Seit Ausbruch der Staatsschuldenkrise in Griechenland im Fr\u00fchjahr 2010 bef\u00fcrchten viele Beobachter eine Ausweitung der Krise auch auf andere Sektoren und auf andere L\u00e4nder in Europa. Es herrscht die Angst, dass ein Zahlungsausfall Griechenlands zu einer neuen Bankenkrise f\u00fchren und sich auf die \u00f6ffentlichen Haushalte anderswo \u00fcbertragen k\u00f6nnte, ohne dass sich dort die Fundamentaldaten verschlechtert h\u00e4tten. Die Furcht vor solchen Ansteckungseffekten war der Grund, warum im Juli 2011 das Mandat des tempor\u00e4ren Rettungsfonds EFSF ausgeweitet wurde, dessen urspr\u00fcngliche Aufgabe darin bestand, auf Antrag eines Landes finanzielle Hilfen zur Verbesserung der Fundamentaldaten gegen Auflagen bereitzustellen. Inzwischen d\u00fcrfen sowohl der EFSF als auch der dauerhafte Rettungsschirm ESM finanzielle Hilfen auch an Nicht-Programml\u00e4nder gew\u00e4hren und sind befugt, auf Prim\u00e4r- und Sekund\u00e4rm\u00e4rkten Staatsschuldtitel anzukaufen. Auf diese Weise sollen beide Rettungsschirme als Brandmauer fungieren und einen finanziellen Fl\u00e4chenbrand in Europa verhindern.<\/p>\n
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Zumindest die Gefahr einer Ansteckung vom Staats- in den Bankensektor ist nicht v\u00f6llig von der Hand zu weisen, wobei sich ein gestiegenes L\u00e4nderrisiko auf mehreren Wegen in die Bilanzen des Gesch\u00e4ftsbankensektors \u00fcbertragen kann (Deutsche Bundesbank<\/em>, 2011): Im Handelsbuch steigt der Abschreibungsbedarf, weil Banken ihr Portfolio an Staatsschuldtiteln wertberichtigen m\u00fcssen; zudem erh\u00f6hen sich die Refinanzierungskosten f\u00fcr betroffene Banken, weil die Risikoaufschl\u00e4ge zunehmen und die Bewertungsabschl\u00e4ge f\u00fcr Staatsanleihen bei der Besicherung von Interbankenkrediten zunehmen. Schlie\u00dflich verbleiben Staatsschuldtitel nat\u00fcrlich nicht nur in den Bilanzen der heimischen Banken, sondern werden infolge grenz\u00fcberschreitender Interbankenbeziehungen auch von ausl\u00e4ndischen Gesch\u00e4ftsbanken gehalten, deren Pr\u00e4mien f\u00fcr Credit Default Swaps (CDS) mit hohem Exposure gegen\u00fcber den Staaten der Krisenl\u00e4nder zunehmen.<\/p>\n Tats\u00e4chlich sprechen mehrere Indizien f\u00fcr solch eine \u201eSovereign-to-bank contagion\u201c: Erstens h\u00e4ngen die Pr\u00e4mien f\u00fcr CDS f\u00fcr Staaten und Banken eines Landes eng zusammen; in den Programml\u00e4ndern Irland und Portugal, aber auch in Spanien und in Italien, zahlen die Banken \u00e4hnliche hohe Kreditausfallpr\u00e4mien wie die \u00f6ffentliche Hand. Zudem sind seit Ausbruch der Finanzkrise im August 2007 zwei Drittel der Banken eines Landes innerhalb von sechs Monaten nach Herabstufung des Souver\u00e4ns ebenfalls herabgestuft worden <\/em>(Deutsche Bundesbank<\/em>, 2011). Drittens scheinen die Pr\u00e4mien f\u00fcr Kreditausfallversicherungen, beispielsweise f\u00fcr franz\u00f6sische Banken, die in besonderem Ma\u00dfe Staatsschuldtitel aus Irland, Griechenland, Portugal und Italien halten, stark mit den CDS Pr\u00e4mien f\u00fcr \u00f6ffentliche Schuldner in diesen L\u00e4ndern abzuh\u00e4ngen (Const<\/em>\u00c3\u00a2<\/em>ncio<\/em>, 2011).<\/p>\n Weniger klar ist jedoch, ob eine \u00dcbertragung auch auf andere Staaten zu bef\u00fcrchten ist. Solch eine \u201esovereign-to-sovereign contagion\u201c kann nat\u00fcrlich \u00fcber den Bankensektor erfolgen, wenn ein Zahlungsausfall des Souver\u00e4ns in einem Land die Solvenz der Gesch\u00e4ftsbanken in einem anderen Land gef\u00e4hrdet und ein Bailout durch den dortigen Souver\u00e4n notwendig macht. Dies setzt allerdings voraus, dass die Schuldtitel des ersten Staates nicht weit gestreut sind, sondern in den Portfolios von Gesch\u00e4ftsbanken weniger anderer L\u00e4nder befinden. Selbst wenn solche Klumpenrisiken bestehen, k\u00f6nnen Verluste vom Bankensektor aufgefangen werden, auch ohne dass ein Bailout erforderlich wird. Immerhin scheinen die europ\u00e4ischen Banken die j\u00fcngste Umschuldung Griechenlands einigerma\u00dfen weggesteckt zu haben.<\/p>\n Dar\u00fcber hinaus kann eine l\u00e4nder\u00fcbergreifende Ansteckung spekulativ begr\u00fcndet und Folge einer sich selbst erf\u00fcllenden Erwartung sein. Die Angst besonders vor dieser spezifischen \u00dcbertragung war vermutlich der Hauptgrund f\u00fcr die Mandatsausweitung des EFSF im Juli 2011. Beobachten Marktteilnehmer den Zahlungsausfall eines Landes, f\u00fcrchten sie einen Anstieg der Ausfallwahrscheinlichkeit von Staatsschuldtiteln auch anderer Souver\u00e4ne. In Folge steigen f\u00fcr diese L\u00e4nder die Zinss\u00e4tze an, was trotz weiterhin unver\u00e4nderter Fundamentaldaten eine sich selbst erf\u00fcllende Staatschuldkrise zur Folge haben kann. Als anekdotische Evidenz f\u00fcr das Vorliegen des spekulativen Ansteckungskanals wird h\u00e4ufig auf die Herabstufung Portugals durch Moody\u2019s im Juli 2011 verwiesen die unter Verweis auf die wirtschaftliche Lage in Griechenland und auf m\u00f6gliche Ansteckungseffekte erfolgte (Moody\u2019s<\/em>, 2011). Infolgedessen stiegen auch die Zinsen f\u00fcr italienische und spanische Anleihen, obwohl keine neuen Informationen \u00fcber die Wirtschaftslage und die Haushaltssituation in diesen L\u00e4ndern verf\u00fcgbar waren (Const<\/em>\u00c3\u00a2<\/em>ncio<\/em>, 2011).<\/p>\n Andererseits kann dieser Zinsanstieg aber auch Folge eines \u201ewake-up calls\u201c sein, weil die Herabstufung Portugals die Aufmerksamkeit der Anleger hinsichtlich der Haushaltslage in anderen Peripheriel\u00e4ndern erh\u00f6ht hat. Anders als bei einer spekulativen Ansteckung, bei der eine Staatsschuldenkrise nicht fundamental begr\u00fcndet ist, sondern auf sich selbst erf\u00fcllenden Erwartungen beruht, existieren diese fundamentalen Schw\u00e4chen im Falle eine \u201ewake-up calls\u201c durchaus, werden allerdings nur verz\u00f6gert erkannt. Der drohende Zahlungsausfall Griechenlands war demnach Anlass f\u00fcr die Marktteilnehmer, auch die Haushaltslage und \u00fcbrige Fundamentalvariablen in anderen L\u00e4ndern genauer zu betrachten. Tats\u00e4chlich gibt es Hinweise auf die G\u00fcltigkeit der \u201cwake-up call Hypothese\u201c in Europa w\u00e4hrend der letzten Monate (Mink, De Haan<\/em>, 2012). Insofern ist die empirische Evidenz f\u00fcr das Vorliegen von Ansteckungseffekten keinesfalls eindeutig, und die Mandatsausweitung f\u00fcr den EFSF und den ESM steht auf nicht unumstrittenen empirischen F\u00fc\u00dfen.<\/p>\n Hinzu kommt, dass der ESM aus mehreren Gr\u00fcnden m\u00f6glicherweise sogar dazu beitr\u00e4gt, die Ansteckung zu bef\u00f6rdern, die er eigentlich verhindern soll: Erstens nimmt die M\u00f6glichkeit eines bailouts durch den ESM ohne Konditionierung den Druck von den Defizitl\u00e4ndern, ihre Haushaltskonsolidierung voranzutreiben. Dies birgt die Gefahr, dass die Fondsmittel in Zukunft weiter aufgestockt werden m\u00fcssen, wodurch die Haushaltsrisiken f\u00fcr die Geberl\u00e4nder zunehmen. Sollte zweitens eines der Geberl\u00e4nder des ESM sein bisheriges Rating verlieren und herabgestuft werden, droht dies auch dem ESM, sofern nicht andere Geberl\u00e4nder ihren Fondsanteil erh\u00f6hen und eine Kapitalerh\u00f6hung vornehmen. Ein Kapitalnachschuss kann aber auch die Bonit\u00e4t der \u00fcbrigen L\u00e4nder beeintr\u00e4chtigen, deren Rating ja nicht in Stein gemei\u00dfelt ist. Drittens d\u00fcrfte in Zukunft bei jeder drohenden Bankeninsolvenz unter Verweis auf Ansteckungseffekte in Europa nach Hilfen aus dem Rettungsschirm gerufen und zugleich behauptet werden, dass dieser vor contagion nur unzul\u00e4nglich sch\u00fctzt. Damit d\u00fcrften die Stimmen lauter werden, die eine Aufstockung der Brandmauer und eine st\u00e4rkere Absicherung vor finanzieller Ansteckung fordern, auch wenn deren Existenz zumindest zweifelhaft ist.<\/p>\n Kenneth Rogoff<\/em> (2012) hat Europa j\u00fcngst mit einem Brautpaar verglichen, das sich nicht zu heiraten traut, aber probeweise ein gemeinsames Konto einrichtet, zu dem auch andere Familienmitglieder Zugang haben. Seine Parabel beschreibt zun\u00e4chst, was bei einem gemeinsamen Konto alles schiefgehen kann. Schlie\u00dflich wenden sich die Mitglieder an einen Finanzberater, der die offensichtlich brillante Idee einer gemeinsamen Kreditkarte hat, \u201ewith payments guaranteed unconditionally by all, including the wealthiest cousins.\u201c Die Kreditkarte spielt wohl die Rolle des Rettungsfonds in Europa. Sie erlaubt es den armen Familienmitgliedern, f\u00e4llige Schulden gegen das Versprechen abzul\u00f6sen, ihre Ausgaben anzupassen. Alles l\u00e4uft gut, bis ein Familienmitglied die Ausgabenk\u00fcrzung nicht mehr mitmacht und die wohlhabenderen Familienmitglieder gezwungen werden, ihr Verm\u00f6gen zu verpf\u00e4nden, um den unmittelbaren Kollaps zu vermeiden. Nat\u00fcrlich endet das Experiment in der Parabel katastrophal.<\/p>\n Rogoff<\/em> l\u00e4sst offen, ob das P\u00e4rchen am Ende tats\u00e4chlich heiratet. Die Chancen hierf\u00fcr d\u00fcrften eher schlecht stehen. \u00c4hnliches ist leider auch f\u00fcr die Eurozone zu bef\u00fcrchten, weil Rettungsschirme zwar kurzfristig helfen, langfristig aber die Akzeptanz der europ\u00e4ischen Idee gef\u00e4hrden.<\/p>\n