Mit der Absicht, die Finanzm\u00e4rkte zu stabilisieren, operiert das Eurosystem (nationale Zentralbanken der Euroraum-Mitgliedsl\u00e4nder und ihre gemeinsame Tochter EZB) seit \u00fcber vier Jahren im Krisenmodus. Die nationalen Zentralbanken vergeben Zentralbankgeld zu unterschiedlichen Konditionen an Gesch\u00e4ftsbanken, die in nach L\u00e4ndergrenzen weitgehend segmentierten Finanzm\u00e4rkten operieren. Damit soll in den Defizitl\u00e4ndern den Zusammenbruch systemisch relevanter Gesch\u00e4ftsbanken verhindert werden, selbst wenn deren Gesch\u00e4ftsmodell nicht tragf\u00e4hig ist. Die Staatsschuldenkrisen in einigen L\u00e4ndern versch\u00e4rfen dieses Problem. Diese geldpolitische Praxis bedeutet letztlich: Der Euroraum hat zwar eine gemeinsame W\u00e4hrung, aber die Geldsch\u00f6pfung geschieht weitgehend autonom auf der Ebene der Mitgliedstaaten \u2013 und das v\u00f6llig asymmetrisch. Eine massive Zahlungsbilanzfinanzierung durch das Eurosystem ist die Folge, die sich symptomatisch an den seit Einsetzen der Krisenpolitik ausufernden Target2-Positionen der beteiligten nationalen Zentralbanken ablesen l\u00e4sst. Im Ergebnis wird die Funktionsf\u00e4higkeit des Kapitalmarktes massiv besch\u00e4digt und der Wettbewerb im Bankensektor verzerrt. Es kommt in gro\u00dfem Stil zu einer Risiko\u00fcberw\u00e4lzung von den Anlegern auf die europ\u00e4ischen Steuerzahler. Ohne grundlegende Reformen des finanzwirtschaftlichen Ordnungsrahmens f\u00fcr das Eurosystem droht der Zusammenbruch des gemeinsamen W\u00e4hrungsraums. Aufgrund der bislang nicht gestoppten Zahlungsbilanzfinanzierung \u00fcber die elektronische Notenpresse werden die Fliehkr\u00e4fte innerhalb der W\u00e4hrungsunion (Konflikte zwischen \u00dcberschuss- und Defizitl\u00e4ndern) von Monat zu Monat st\u00e4rker. Die Zeit arbeitet somit gegen die Stabilit\u00e4t und Integrit\u00e4t des W\u00e4hrungsraums. Zeit zu kaufen, indem man im Krisenmodus fortf\u00e4hrt, ist daher nicht nur keine L\u00f6sung, sondern ein gef\u00e4hrliches Spiel mit dem Feuer.<\/p>\n
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Realwirtschaftliche Kapitalstockkrise als Kern des Problems<\/strong><\/p>\n Die finanzwirtschaftlichen und fiskalischen Verwerfungen in einigen Mitgliedsl\u00e4ndern der Europ\u00e4ischen W\u00e4hrungsunion (EWU) sind in erster Linie das Spiegelbild einer realwirtschaftlichen Kapitalstockkrise. Eine solche Krise zeichnet sich dadurch aus, dass in gro\u00dfem Ausma\u00df Kredite mit Renditezusagen aufgenommen wurden, die in der Realwirtschaft nicht erwirtschaftet werden k\u00f6nnen. Hierzu haben zum einen jahrelange Fehlinvestitionen beigetragen (insbesondere im Immobiliensektor). Zum anderen wurden Kapitalzufl\u00fcsse zur Erh\u00f6hung des \u00f6ffentlichen und privaten Konsumniveaus verwendet, so dass den zur Finanzierung begebenen Wertpapieren heute \u00fcberhaupt kein zus\u00e4tzlicher Kapitalstock gegen\u00fcber steht, aus dessen Ertr\u00e4gen der Schuldendienst geleistet werden k\u00f6nnte. Die mit beiden Fehlentwicklungen einhergehenden Verm\u00f6gensverluste sind gesamtwirtschaftlich bereits eingetreten und lassen sich nicht r\u00fcckg\u00e4ngig machen. Gleichwohl ist der Umgang mit diesen Verlusten \u00f6konomisch relevant, weil davon erhebliche Effekte auf die Stabilit\u00e4t des Finanzsystems ausgehen k\u00f6nnen. Bei unkontrollierten Bankenzusammenbr\u00fcchen w\u00fcrden auch die zuk\u00fcnftigen Wertsch\u00f6pfungsprozesse im Euroraum in Mitleidenschaft gezogen. Diese drohenden Einkommensverluste gilt es zu vermeiden. Zur \u00f6konomisch rationalen und somit m\u00f6glichst glimpflichen Bereinigung der Kapitalstockkrise geh\u00f6rt auch, nicht den Verlusten der Vergangenheit nachzutrauern, sondern \u2013 ausgehend vom Status-quo \u2013 das Beste aus dem Vorgefundenen zu machen, freilich ohne die Verantwortlichen f\u00fcr die urspr\u00fcnglichen Fehlinvestitionen von Verlusten freizustellen.<\/p>\n Liquidit\u00e4ts- von Solvenzkrisen unterscheiden<\/strong><\/p>\n F\u00fcr eine ad\u00e4quate wirtschaftspolitische Therapie ist die Unterscheidung zwischen Liquidit\u00e4ts- und Solvenzkrisen entscheidend. Im Falle einer Liquidit\u00e4tskrise ist lediglich dem Vertrauenseinbruch durch Garantieversprechen entgegen zu treten, den Abfluss finanzieller Mittel m\u00fcssen die B\u00fcrgen nicht f\u00fcrchten. Dies ist im Falle einer Solvenzkrise anders, deren \u00dcberwindung typischerweise mit verm\u00f6genswirksamen Transfers von den Gl\u00e4ubigern zu den Schuldnern einhergeht. Die EFSF\/ESM-L\u00f6sungen sind prim\u00e4r auf die Bew\u00e4ltigung von Liquidit\u00e4tskrisen zugeschnitten; diese Fazilit\u00e4ten reichen allemal nicht aus, um gr\u00f6\u00dfere Mitgliedsl\u00e4nder l\u00e4ngere Zeit von direkter Kapitalmarktfinanzierung unabh\u00e4ngig zu machen (je l\u00e4nger aber die Hilfszeitr\u00e4ume ausfallen, desto eher muss von einem Solvenz- als von einem Liquidit\u00e4tsproblem ausgegangen werden). Dass der Befund einer Solvenzkrise z. B. im Falle Griechenlands politisch zun\u00e4chst geleugnet wurde, hat dem Land nicht Zeit verschafft, sondern Zeit gekostet, die l\u00e4ngst f\u00fcr unumg\u00e4ngliche Strukturma\u00dfnahmen h\u00e4tte genutzt werden k\u00f6nnen. Dass man den Umweg \u00fcber die \u201eStaatenrettung\u201c gegangen ist, d\u00fcrfte im politischen Kalk\u00fcl der Geberl\u00e4nder wohl auch daher r\u00fchren, dass man \u2013 nach den unpopul\u00e4ren umfang-reichen Eingriffen zur Stabilisierung der Banken im Zuge der Weltfinanzkrise 2008\/2009 \u2013 den Steuerzahler nicht abermals mit offenem Visier zur Bankenrekapitalisierung heranziehen wollte. Sollte es diese Verschleierungstaktik gegeben haben, so war sie von Anfang an zum Scheitern verurteilt.<\/p>\n Angesichts der Unt\u00e4tigkeit der Finanzpolitik, die zur Bereinigung von Solvenzkrisen berufen w\u00e4re, ist die Geldpolitik zur \u00dcberbr\u00fcckung mit Ersatzhandlungen eingesprungen. Durch unbegrenzte Liquidit\u00e4tsbereitstellung (quantitative Lockerung) und Aufweichung der Refinanzierungsanforderungen (qualitative Lockerung) \u2013 je gr\u00f6\u00dfer die nationale Misere, desto geringer die Anforderungen \u2013 ist die Kreditvergabe durch Geldsch\u00f6pfung in den Krisenl\u00e4ndern aufrechterhalten worden. Die nationalen Notenbanken haben somit in gro\u00dfem Stil private grenz\u00fcberschreitende Kapitalstr\u00f6me ersetzt \u2013 die Folge war eine seit Jahren betriebene Zahlungsbilanzfinanzierung durch das Eurosystem. In den Krisenl\u00e4ndern wurde im Zuge exzessiver Kreditexpansion wesentlich mehr Liquidit\u00e4t gesch\u00f6pft als dort f\u00fcr interne Zahlungsabwicklungen notwendig w\u00e4re und die jeweiligen Liquidit\u00e4ts\u00fcbersch\u00fcsse sind ins Ausland abgeflossen. Symptomatisch f\u00fcr diese Krisenpolitik sind die ausufernden Target2-Positionen<\/a> der beteiligten nationalen Zentralbanken. Diese wurden anf\u00e4nglich von einigen Beobachtern bis hin zu EZB-Funktion\u00e4ren als \u00f6konomisch unbedeutende Buchungsposten abgetan. Mittlerweile d\u00fcrfte sich die Erkenntnis durchgesetzt haben, dass die Target2-Dynamik alles andere als harmlos ist. Die Target2-Salden spiegeln im Wesentlichen die Zahlungsbilanzfinanzierung innerhalb des Eurosystems wider. Das bedeutet konkret: (1) Es werden weiterhin Leistungsbilanzdefizite finanziert, f\u00fcr die es am Markt keine Finanzierung gibt. Damit wird die Fehlverwendung knappen Sparkapitals aufrechterhalten (schlechtem Geld wird gutes nachgeworfen). (2) Investoren, die sich in der Vergangenheit in den heutigen Krisenl\u00e4ndern engagiert hatten, k\u00f6nnen sich nach und nach von ihren vormaligen Kapitalexporten trennen (Repatriierung von Kapital) und die nun als zu risikoreich eingestuften Titel auf das Eurosystem abw\u00e4lzen. Dar\u00fcber hinaus bietet sich (3) f\u00fcr Sparer in den Krisenl\u00e4ndern die M\u00f6glichkeit, Anlagen (Wertpapiere oder Sachverm\u00f6gen) in den sichereren \u00dcberschussl\u00e4ndern zu erwerben und daf\u00fcr beim Eurosystem eigene Schuldpapiere zu hinterlegen (Kapitalflucht). \u00dcber alle drei Kan\u00e4le werden die europ\u00e4ischen Steuerzahler in eine Haftung hineingezogen, der sie sich nicht entziehen k\u00f6nnen (die Steuerzahler, nicht die Zentralbanken sind der eigentliche \u201eLender of Last Resort\u201c), gleichzeitig werden Anleger aus dem Risiko entlassen. Schlie\u00dflich f\u00fchrt die Unsicherheit \u00fcber die Stabilit\u00e4t der Banksysteme in den Krisenl\u00e4ndern bzw. \u00fcber den Verbleib der L\u00e4nder im Euroraum zu Depositenflucht, die ebenfalls die Target2-Positionen aufbl\u00e4hen. Diese Form der Geldverlagerung ist aber aus Sicht der Zahlungsbilanzfinanzierung in einem gemeinsamen W\u00e4hrungsraum weniger kritisch zu sehen. Allerdings leidet auch durch die Depositenflucht die Qualit\u00e4t der monet\u00e4ren Basis im gesamten Euroraum.<\/p>\n Fliehkr\u00e4fte werden von Monat zu Monat st\u00e4rker \u2026<\/strong><\/p>\n Schwelen die Bankenkrisen in den Defizitl\u00e4ndern weiter und beh\u00e4lt die Geldpolitik ihren jetzigen Kurs bei, d\u00fcrften die Target2-Positionen aufgrund der asymmetrischen nationalen Geldsch\u00f6pfung unaufhaltsam steigen. Dies birgt gravierende Gefahren f\u00fcr den Fortbestand des Europ\u00e4ischen W\u00e4hrungsraums in seiner jetzigen Form. Der Austritt aus einem W\u00e4hrungsraum w\u00e4re f\u00fcr jedes Mitgliedsland grunds\u00e4tzlich mit Kosten der W\u00e4hrungsdesintegration verbunden. Durch die Target2-Positionen in der EWU kommen jedoch f\u00fcr die \u00dcberschuss- und Defizitl\u00e4nder zus\u00e4tzliche gegenl\u00e4ufige Kosten- bzw. Nutzenkomponenten hinzu: W\u00e4hrend den Target2-Gl\u00e4ubigern im schlimmsten Fall ein Totalverlust in H\u00f6he ihrer monet\u00e4ren Basis droht, k\u00f6nnten die Target2-Schuldner bei einem unkooperativen Verlassen des W\u00e4hrungsraums einen betr\u00e4chtlichen Verm\u00f6gensgewinn einstreichen. Aus Sicht der Defizitl\u00e4nder verschiebt die fortgesetzte Zahlungsbilanzfinanzierung das Kosten-Nutzen-Kalk\u00fcl mehr und mehr in Richtung eines Austritts. Aus Sicht der \u00dcberschussl\u00e4nder verschlechtert sich die Verhandlungsposition, um diese Entwicklung zu stoppen. Im Ergebnis tr\u00e4gt dieser Prozess zunehmend zu einer \u00f6konomischen und politischen Desintegration der Europ\u00e4ischen W\u00e4hrungsunion bei.<\/p>\n \u2026 aber das Fenster f\u00fcr eine Kurs\u00e4nderung ist noch offen<\/strong><\/p>\n Wird die Target2-Dynamik durch eine R\u00fcckkehr zu EWU-einheitlichen h\u00f6chsten Refinanzierungsanforderungen und ein Ende der Vollzuteilungspolitik gestoppt, so bestehen die bis dato aufgelaufenen Target2-Positionen zun\u00e4chst fort. Die sich hieraus ergebenden Probleme d\u00fcrften jedoch transitorischer Natur sein. Dem Anschwellen der Target2-Positionen entspricht zwar auf der Aktivseite der konsolidierten Bilanz des Eurosystems ein Austausch von Verm\u00f6genswerten der \u00dcberschussl\u00e4nder durch qualitativ minderwertigere Verm\u00f6genswerte aus den Defizitl\u00e4ndern. Kehrt aber die Geldpolitik des Eurosystems zu den vormalig hohen Refinanzierungsstandards zur\u00fcck, so werden mit dem Auslaufen der Refinanzierungsgesch\u00e4fte (bzw. der F\u00e4lligkeit der von der EZB erworbenen Wertpapiere) die Aktiva aller Eurosystem-Mitgliedsbanken nach und nach durch erstklassige Verm\u00f6genswerte ersetzt. Auch wenn die Target2-Positionen dann noch fortbestehen, so verl\u00f6ren sie doch an \u00f6konomischer Brisanz. Es w\u00e4re dann sogar m\u00f6glich, dass die beteiligten Zentralbanken ihre Target2-Positionen durch einen Aktiv-Tausch glattstellen, weil dann das Kollateral im gesamten Eurosystem von gleich hoher Qualit\u00e4t sein wird. Allerdings muss allen Beteiligten klar sein, dass eine solche Umkehr in der Geldpolitik die bislang verdeckten Solvenzprobleme in den Ban-kensektoren der Krisenl\u00e4nder schonungslos offenlegen wird. Damit geschieht aber genau das, was ordnungspolitisch geboten ist: die Entscheidungen zu Verm\u00f6genstransfers muss fiskalisch und nicht l\u00e4nger monet\u00e4r gel\u00f6st werden.<\/p>\n Finanzmarktordnung zur Vertiefung der monet\u00e4ren Integration<\/strong><\/p>\n Den Konflikt zwischen geldpolitischen Zielen und der quasi-fiskalischen Aufgabe der Finanzmarktstabilisierung gilt es dringend zu \u00fcberwinden. Dies erfordert eine tiefere monet\u00e4re Integration durch eine Finanzmarktordnung f\u00fcr den gemeinsamen W\u00e4hrungsraum, die es dem Eurosystem erlaubt, insolventen Banken nicht l\u00e4nger beistehen zu m\u00fcssen. Kernelemente einer solchen Ordnung sind:<\/p>\n Da die Umsetzung einer solchen Finanzmarktordnung Zeit ben\u00f6tigt, sind kurzfristig folgende \u00dcberbr\u00fcckungsma\u00dfnahmen zu ergreifen:<\/p>\n <\/p>\n Sobald die einheitliche Regulierung aller EWU-Banken vollendet ist, werden die nationalen Abwicklungsgesellschaften aufgel\u00f6st. Nur ihr europ\u00e4isches Pendant besteht fort. Die Konzentration des Einsatzes staatlicher Mittel zur gezielten Bankenrekapitalisierung hat gegen\u00fcber der EFSF\/ESM-L\u00f6sung den Vorteil einer wesentlich h\u00f6heren Treffergenauigkeit. Die staatlichen Rettungsfonds schirmen alle Gl\u00e4ubiger von Staatsanleihen vor Verlusten ab. Dies ist mit erheblichen Fehlanreizen und unvertretbaren Umverteilungseffekten zwischen Anlegern und Steuerzahlern verbunden. Dar\u00fcber hinaus f\u00fchren die Hilfszahlungen in den Empf\u00e4ngerl\u00e4ndern zu erheblichen Eingriffen in die fiskalische Souver\u00e4nit\u00e4t und zu einem erheblichen Kontrollaufwand. Die BAG-Variante konzentriert sich auf den Gesch\u00e4ftsbankensektor und reizt dessen private Schuldentragf\u00e4higkeit vollst\u00e4ndig aus. Dies impliziert freilich, dass auch Staaten als Schuldner insolvent werden k\u00f6nnen. Nichts anderes besagt aber schon die Nichtbeistandsklausel des Maastrichter Vertrages, der mit einem solchen Ansatz wieder zu Glaubw\u00fcrdigkeit verholfen werden kann.<\/p>\n Eine Wirtschafts- und W\u00e4hrungsordnung, deren Grundpfeiler im Ernstfall au\u00dfer Kraft gesetzt werden, ist keine. Dass die Geldpolitik \u00fcber einen mehrj\u00e4hrigen Zeitraum im Krisenmodus operiert, ist ein klares Indiz f\u00fcr strukturelle Probleme, die von einem unzureichenden Ordnungsrahmen und Vers\u00e4umnissen auf anderen Politikfeldern herr\u00fchren. Die Regeln f\u00fcr das Geld- und Kreditwesen m\u00fcssen sich gerade in schwierigen Zeiten bew\u00e4hren und insbesondere einen Missbrauch des Notenbankmonopols unterbinden. Finanzmarktstabilit\u00e4t ist eine zentrale Voraussetzung f\u00fcr das Funktionieren einer Geldwirtschaft, sie l\u00e4sst sich aber auf Dauer nicht durch eine immer gro\u00dfz\u00fcgigere Bereitstellung von Zentralbankgeld gew\u00e4hrleisten. Stattdessen werden dadurch die Verwerfungen im Finanzsektor nur \u00fcbert\u00fcncht, und die Geldpolitik l\u00e4uft Gefahr, ihre Hauptaufgabe \u2013 die Bereitstellung eines wertstabilen Zahlungsmittels \u2013 zu verfehlen, indem sie ihre Glaubw\u00fcrdigkeit aufs Spiel setzt. Der dauerhafte Einsatz eines allenfalls kurzfristig wirksamen Mittels l\u00f6st keine Probleme, sondern schafft neue. Auch eine Feuerwehr muss darauf achten, dass ihr L\u00f6schwasser nicht mehr Sch\u00e4den an den Fundamenten (auch der Nachbarh\u00e4user) anrichtet als der Brand je an Werten vernichten kann.<\/p>\n Die Zeit dr\u00e4ngt<\/strong><\/p>\n Die geldpolitische Ausnahmesituation, in die das Eurosystem geraten ist, kann nicht beliebig lang strapaziert werden. Die notwendigen ordnungspolitischen Reformma\u00dfnahmen sollten daher nicht irgendwann, sondern m\u00fcssen schnellstm\u00f6glich umgesetzt werden. Je l\u00e4nger die Geldpolitik im Krisenmodus verharrt, desto st\u00e4rker werden die zentrifugalen Kr\u00e4fte innerhalb der W\u00e4hrungsunion (Spannungen zwischen \u00dcberschuss- und Defizitl\u00e4ndern) und desto gr\u00f6\u00dfer wird die Gefahr, dass die Glaubw\u00fcrdigkeit der monet\u00e4ren Instanzen in Frage gestellt wird. Diese Glaubw\u00fcrdigkeit ist der alleinige Stabilit\u00e4tsanker in einem Papiergeldsystem. Geht sie verloren, so ger\u00e4t das gesamte W\u00e4hrungsgef\u00fcge ins Wanken. Eine Wiederherstellung des besch\u00e4digten Vertrauens w\u00e4re langwierig und realwirtschaftlich schmerzhaft.<\/p>\n Ausf\u00fchrlicher siehe: \u201eNationale Geldsch\u00f6pfung im Euroraum \u2013 Mechanismen, Defekte, Therapie\u201c<\/a>. Kieler Diskussionsbeitr\u00e4ge Nr. 508\/509. Institut f\u00fcr Weltwirtschaft, Kiel 2012. Eine nicht-technische Zusammenfassung hiervon wurde zuerst ver\u00f6ffentlicht als Kiel Policy Brief Nr. 51 \u201eEuroraum: Gemeinsame W\u00e4hrung \u2013 Nationales Geld\u201c<\/a>; eine \u00fcberarbeitete Version erscheint in der August-Ausgabe der Zeitschrift Wirtschaftsdienst unter dem Titel \u201eNationale Geldsch\u00f6pfung zersetzt den Euroraum\u201c<\/a>.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":" Mit der Absicht, die Finanzm\u00e4rkte zu stabilisieren, operiert das Eurosystem (nationale Zentralbanken der Euroraum-Mitgliedsl\u00e4nder und ihre gemeinsame Tochter EZB) seit \u00fcber vier Jahren im Krisenmodus. … <\/p>\n
\nZahlungsbilanzfinanzierung und Explosion der Target2-Positionen<\/strong><\/p>\n\n
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\nKrisen als Bew\u00e4hrungsfall der Wirtschaftsordnung<\/strong><\/p>\n