Gemeinsam ist nicht immer st\u00e4rker \u2013 Risiken in der Eurozone strukturell ungleich verteilt<\/strong><\/p>\n Ideen einer Vergemeinschaftung von Staatsschulden in der Eurozone erfreuen sich zur Zeit einer hohen Popularit\u00e4t. Die von den Bef\u00fcrwortern vertretene Sichtweise, dass die L\u00e4nder, die heute schwach sind, morgen stark sein werden und umgekehrt, wird aber nicht durch die die makro\u00f6konomische Evidenz gedeckt. Dies liegt nicht nur an den innerhalb der Eurozone seit langem divergierenden Trends der Governance-Indikatoren wie der Qualit\u00e4t des Regierungshandelns und der Rechtsdurchsetzung. Auch haben sich bei der Arbeitsmarkt-Performance, dem Wirtschaftswachstum und dem Leistungsbilanzsaldo zwischen den Eurol\u00e4ndern strukturell und lang andauernde Unterschiede etabliert – Griechenland, aber auch einige andere s\u00fcdliche L\u00e4nder befinden sich in der Schlussgruppe, die noch AAA-bewerteten L\u00e4nder in der st\u00e4rksten Kohorte. Insgesamt gesehen ist die Verteilung der makro\u00f6konomischen Risiken in der Eurozone so deutlich ungleich (statistisch gesprochen: schief), dass ein effizientes Verfahren der Schuldenvergemeinschaftung zu einem \u00fcberaus anspruchsvollen Unterfangen wird.<\/p>\n <\/p>\n Das Hauptproblem der gegenw\u00e4rtigen Eurokrise kann auch gar nicht prim\u00e4r durch eine Vergemeinschaftung der Schulden gel\u00f6st werden. Denn der Kern des Problems ist der durch wichtige Fundamentaldaten wie zum Beispiel die sinkende Wettbewerbsf\u00e4higkeit und die immer schlechter werdende Political Governance begr\u00fcndete l\u00e4ngerfristige Investorenstreik gegen\u00fcber den s\u00fcdlichen Eurol\u00e4ndern. Angesichts dieses Versiegens der grenz\u00fcberschreitenden Kapitalfl\u00fcsse geht f\u00fcr einige s\u00fcdliche Euro-Mitglieder per Definition kein Weg daran vorbei, ihr Leistungsbilanzdefizit zu schlie\u00dfen. Hierzu m\u00fcssen sie kurzfristig ihren privaten und staatlichen Konsum reduzieren. Spanien muss dem Beispiel Irlands folgen und seine Bauinvestitionen endlich stark drosseln. Keineswegs bedingt dies aber einen expansiveren Kurs der europ\u00e4ischen Geldpolitik. L\u00e4ngerfristig l\u00e4sst es sich nicht vermeiden, dass diese Staaten ihre Ressourcen durch niedrigere L\u00f6hne und Strukturreformen in den Exportsektor lenken.<\/p>\n Zugegeben: f\u00fcr die Tiefe der gegenw\u00e4rtigen Rezession im S\u00fcden der Eurozone sind die Finanzmarktbedingungen entscheidend. Aber hier verrichtet die EZB mangels anderer L\u00f6sungen schon l\u00e4nger ihren Job. Da dies aber nur kurzfristig zur Vermeidung von Vertrauenskrisen Sinn macht, ist vor dem Hintergrund des Versiegens der externen Finanzierung eine fiskalpolitische Anpassung in der Euro-Peripherie unausweichlich. Politische F\u00fchrung beinhaltet also unbedingt auch eine Verringerung des \u00f6ffentlichen Schuldenstandes. Sie sollte sich auf eine Minimierung der \u00c2\u00a0Kosten der au\u00dfenwirtschaftlichen Anpassung und des hiermit kurzfristig verbundenen Output-Verlustes konzentrieren und eben nicht prim\u00e4r auf eine Schuldenvergemeinschaftung aus sein.<\/p>\n Wichtig ist zu begreifen, dass die relative gute Performance der spanischen Volkswirtschaft in den Jahren 2010 und 2011 darauf zur\u00fcckzuf\u00fchren war, dass sich in diesen Jahren die Anpassungsgeschwindigkeit sowohl im Staatssektor als auch im Immobiliensektor verlangsamte.\u00c2\u00a0 Die langfristigen Kosten dieser Verz\u00f6gerung werden nun sichtbar \u2013 ein deutlicher Mangel an politischer F\u00fchrung und eigentlich kein Anlass f\u00fcr eine Schuldenvergemeinschaftung! Der gegenw\u00e4rtig immer noch viel zu hohe \u00dcberhang im Bausektor Spaniens birgt Verluste, die den Bankensektor nach erfolgter Anpassung noch empfindlich treffen werden.<\/p>\n Geldschwemme und die schleichende Zersplitterung des Euros: von Tinas und (dicken) Bertas<\/strong><\/p>\n Strikte Regeln f\u00fcr die nationale Fiskalpolitik und eine verl\u00e4ssliche Durchf\u00fchrung notwendiger Strukturreformen f\u00f6rdern niedrigere Refinanzierungskosten von Staaten und deren Wachstum. Dies wurde j\u00fcngst wieder an den Beispielen Italiens und Spaniens deutlich. Deren Anleiherenditen schossen unmittelbar wieder nach oben, als sich Italien nach einer durchschlagenden Rentenreform wenig ambitioniert um Arbeitsmarktreformen bem\u00fchte und Spanien wegen innenpolitischer Widerst\u00e4nde einen immer weniger ehrgeizigen Defizit-Abbauplan durchsetzte \u2013 augenscheinlich motiviert durch die massive Unterst\u00fctzung durch zwei \u201eDicke Bertas\u201c, d.h. langfristige Refinanzierungsoperationen, und die im Raum stehende Wiederaufnahme der Staatsanleihenk\u00e4ufe der EZB.<\/p>\n Dies ist nicht weiter verwunderlich, beobachtet man doch seit geraumer Zeit, dass innerhalb des EZB-Rats die Macht des Direktoriums gegen\u00fcber den nationalen Notenbankgouverneuren st\u00e4ndig zunimmt und die Unterminierung der politischen Unabh\u00e4ngigkeit der Notenbank genau hier stattfindet. Dies zeigt nicht zuletzt das Postengeschachere um die EZB-Direktoriumsposten, das ohne Skrupel in Wechselbeziehung mit der Besetzung anderer wichtiger \u00c4mter \u2013Vorstand der Euro-Gruppe, Chef des ESM etc. \u2013 und makro\u00f6konomischer Denkschulen stattfindet. Die Geldpolitik in der Eurozone darf nicht weiter ideologisiert und re-nationalisiert werden!<\/p>\n Dieses Muster \u2013 kurzfristig sinkende und dann umso mehr steigende Renditen auf Staatsanleihen der Krisenl\u00e4nder – zieht sich quer durch die Erfahrungen mit den bisherigen unkonventionellen geldpolitischen Kriseninterventionen im Verlauf der Euro-Krise. Es handelt sich dabei um Anschauungsmaterial wie aus den Lehrb\u00fcchern. Diese schreiben empirisch fundiert und daher zu Recht nur glaubw\u00fcrdigen geldpolitischen Regeln eine durchschlagende Wirkung auf den Reformeifer von Regierungen und auf die Verringerung von Inflationserwartungen zu. Denn die negativen Besch\u00e4ftigungswirkungen zu stark zentralisierter und zu inflexibler Lohnverhandlungssysteme (Italien und Spanien) und\/oder einer unverantwortlich langsamen R\u00fcckf\u00fchrung der Immobilienblase (Spanien) k\u00f6nnten dann nicht mehr einfach durch eine akkommodierende Geldpolitik durch Dicke Bertas oder gar Anleihenk\u00e4ufe auf Dritte verlagert werden.<\/p>\n Die Kosten struktureller Verkrustungen w\u00fcrden erst bei einer glaubw\u00fcrdigen Ank\u00fcndigung des Ausstiegs aus der ultra-expansiven Geldpolitik wirklich transparent. Noch wichtiger und demokratischer: der Spielraum f\u00fcr rentensuchende Interessengruppen – wie in Spanien die Regionalbanker und die Immobilienmakler – w\u00fcrde viel geringer und der Handlungsdruck f\u00fcr die Regierungen viel gr\u00f6\u00dfer. Der empirisch hinreichend belegte TINA (\u201eThere-Is-No-Alternative\u201c) Effekt w\u00fcrde angesichts der immer noch zu wenig mobilen Arbeitsbev\u00f6lkerung im S\u00fcden der Eurozone seine wohlfahrtsstiftende Wirkung entfalten und die marktbasierte Anpassungsf\u00e4higkeit an Schocks erh\u00f6hen.<\/p>\n Dies w\u00e4re zutiefst demokratisch, denn eine Abw\u00e4lzung von Reformversagen auf Dritte w\u00fcrde verhindert. Kollateralsch\u00e4den in gesunden Bereichen der Volkswirtschaft der Eurozone wie z.B. sinkende Renditen auf Anteile an gesunden Unternehmen und Banken w\u00fcrden vermieden. Zumal beispielsweise Italien mit Zinss\u00e4tzen von 6 bis 7 Prozent, die gegenw\u00e4rtig als nicht nachhaltig und deshalb als m\u00f6gliche Ausl\u00f6ser f\u00fcr Staatsanleihek\u00e4ufe durch die EZB gelten, eine Weile gut weiter leben k\u00f6nnte. Denn die gestiegenen Zinskosten treffen das Land nur schrittweise \u2013 n\u00e4mlich in dem Ma\u00dfe, wie Staatsschulden f\u00e4llig werden und diese umfinanziert werden m\u00fcssen. Italien k\u00f6nnte und sollte einfach die reichlich vorhandenen heimischen Ersparnisse mobilisieren, um seine neuen Schuldpapiere am Markt unterzubringen. Werden die hochverzinslichen Staatsschuldpapiere an die verm\u00f6genden heimischen Haushalte verkauft, \u00e4ndern die gestiegenen Kosten des Schuldendienstes die Belastung des Landes kaum. Es kommt lediglich zu einer Umverteilung zwischen heimischen Sparern und Steuerzahlern.<\/p>\n Schlie\u00dflich m\u00fcssten Steuerzahler in finanziell soliden Mitgliedsl\u00e4ndern nicht mehr f\u00fcr Ausgabenentscheidungen der Parlamente der Probleml\u00e4nder finanziell aufkommen. Ein Vorbote ist die aktuelle Forderung des IWF nach einem Forderungsverzicht gegen\u00fcber Griechenland, der auch die EZB empfindlich treffen k\u00f6nnte. Denn ihr Eigenkapital ist schnell aufgezehrt. Grunds\u00e4tzlich k\u00f6nnte das Eurosystem zwar auch eine Weile mit negativem Eigenkapital operieren – getreu dem Motto \u201eIm Zweifel kann das Geld ja gedruckt werden\u201c, auch wenn das unter Vertrauensgesichtspunkten zerst\u00f6rerisch wirken w\u00fcrde. Die Aussch\u00fcttungen an die Finanzminister jedenfalls w\u00e4ren aber wohl \u00fcber Jahre gestrichen.<\/p>\n Vor diesem Hintergrund wird deutlich, dass die j\u00fcngst von der EZB beschlossenen Leitzinssenkungen die Refinanzierungskosten der Problemstaaten kaum systematisch senken d\u00fcrften \u2013 eher im Gegenteil. Allenfalls d\u00fcrfte der durch die Zinssenkung bewirkte Abwertungsdruck auf den Euro das Kern- und Exportland Deutschland beg\u00fcnstigen. Dies und die wegen des Ausbleibens struktureller Konvergenz unver\u00e4ndert hohen Anleiherenditen der Problemstaaten f\u00fchren aber zunehmend zu einem Auseinanderdriften und einer Fragmentierung der Euro-Mitgliedsl\u00e4nder. Die EZB riskiert folglich gerade durch eine Fortsetzung der Geldschwemme, dass sich eine EZB-Leitzinssenkung nicht mehr gleichm\u00e4\u00dfig auf alle Volkswirtschaften auswirkt.<\/p>\n Wenn sich bei den Investoren der Eindruck weiter verfestigen sollte, dass der gegenw\u00e4rtige Kurs der Geldpolitik den Reformdruck in den Probleml\u00e4ndern zu stark lockert und die Eurozone hierdurch langsam zersplittert, droht \u2013 wie das Beispiel Shell zeigt – deren Abwendung von der Eurozone insgesamt. Dies ist genau der Punkt, an dem auch die Refinanzierungskosten Deutschlands in die H\u00f6he schnellen d\u00fcrften \u2013 also des Landes, an dessen finanzieller Solidit\u00e4t der Erfolg so ziemlich aller bisher vorgeschlagenen L\u00f6sungen der Eurokrise h\u00e4ngt.<\/p>\n Dis-Integration der Eurozone durch Umfunktionierung der EZB?<\/strong><\/p>\n Geldpolitische Konflikte zwischen den Mitgliedstaaten werden immer wahrscheinlicher. Denn die EZB fungiert mittlerweile als zentraler Kontrahent f\u00fcr die grenz\u00fcberschreitende Kreditvergabe in der Eurozone. Sie nimmt dabei verschiedene Risiken entlang nationaler Linien auf sich. Diese Vergemeinschaftung von Risiken k\u00f6nnte sich – wenn die geldpolitisch versuchte Rettung der Eurozone schiefgehen sollte – am Ende in eine vollst\u00e4ndige Schuldenvergemeinschaftung verwandeln – \u00fcber gemeinsam getragene Zinskosten hinaus.<\/p>\n Dies ist perfektes Beispiel daf\u00fcr, dass das Poolen von ungleich verteilten Risiken zur Disintegration der gesamten Eurozone f\u00fchren kann. Vor allem da vielfach verharmlosend argumentiert wird, es handele sich bei der uneingeschr\u00e4nkten Ausgabe von frisch gedruckten Euros gegen Wertpapiere, deren Wert nur bei einer \u00fcberzeugenden L\u00f6sung der gegenw\u00e4rtigen Schulden- und Zahlungsbilanzkrise konstant bleibt, lediglich um eine Br\u00fcckenfinanzierung. Dies trifft offensichtlich nicht zu, wie man an der nicht enden wollenden Reihe ultra-expansiver geldpolitischer Ma\u00dfnahmen leicht sehen kann. Die EZB ist schlicht in ihrer unkonventionellen Geldpolitik gefangen.<\/p>\n Mit immer gr\u00f6\u00dferen Bazookas soll verhindert werden, dass die bisherigen \u201eDicken Bertas\u201c zu massiven Wertverlusten auf der EZB-Bilanz f\u00fchren. Damit den Banken nicht irgendwann die Sicherheiten ausgehen, mit denen sie an diesen Refinanzierungsgesch\u00e4ften teilnehmen k\u00f6nnen, senkt man die Qualit\u00e4tsstandards f\u00fcr die Sicherheiten immer weiter. Gleichzeitig sinkt der Reformdruck immer weiter. Man muss kein Prophet sein, um die Zirkularit\u00e4t dieser Argumentation zu entlarven. Ein klarer politischer Design-Fehler f\u00fchrt zu einer Pfadabh\u00e4ngigkeit der Geldpolitik und zu einer immer geringeren Wahrscheinlichkeit eines erfolgreichen Ausstiegs aus dieser Politik.<\/p>\n Zwar konstatieren die Rating-Agenturen und die anglo-amerikanische Finanzindustrie gebetsm\u00fchlenhaft, dass die Regierungen in der Eurozone aufgrund der Abwesenheit einer politischen Union zu weit weg von der EZB seien, um die Inflationssteuer aktivieren zu k\u00f6nnen. Die Mitgliedsl\u00e4nder werden von ihnen deshalb per se mit einem Malus daf\u00fcr versehen, dass sie ihre Schulden nicht ohne weiteres weginflationieren k\u00f6nnen. Diese Diagnose impliziert aber zugleich, dass der individuelle Verschuldungsspielraum f\u00fcr ein Land innerhalb der Eurozone schlicht deutlich geringer ausf\u00e4llt als au\u00dferhalb. Man kann diesen Spielraum aber nicht durch eine Schuldenvergemeinschaftung in der Eurozone hebeln, da die Risiken strukturell ungleich verteilt sind. Gefragt ist jetzt vor allem nationale politische F\u00fchrung.<\/p>\n