{"id":9941,"date":"2012-08-15T08:21:34","date_gmt":"2012-08-15T07:21:34","guid":{"rendered":"http:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=9941"},"modified":"2012-08-15T08:21:34","modified_gmt":"2012-08-15T07:21:34","slug":"braucht-europa-einen-lender-of-last-resort-fur-offentliche-schuldner","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=9941","title":{"rendered":"Braucht Europa einen \u201eLender of last resort\u201c f\u00fcr \u00f6ffentliche Schuldner?"},"content":{"rendered":"

Seit Ausbruch der Staatsschuldenkrise werden in den Peripheriel\u00e4ndern die Rufe lauter, wonach die Europ\u00e4ische Zentralbank als \u201elender of last resort\u201c f\u00fcr \u00f6ffentliche Schuldner agieren und unbegrenzt und bedingungslos Staatsschuldtitel am offenen Markt oder direkt vom Emittenten aufkaufen soll. Begr\u00fcndet werden solche Forderungen zumeist mit der Gefahr einer spekulativen Staatsschuldenkrise und dem Risiko eines finanziellen Meltdowns des \u00f6ffentlichen Sektors: Wenn Marktteilnehmer Zweifel an der Zahlungsf\u00e4higkeit \u00f6ffentlicher Schuldner haben, erh\u00f6hen sie ihre Renditeforderungen. Dies vergr\u00f6\u00dfert bei kurzfristig gegebenen Steuereinnahmen die Ausfallwahrscheinlichkeit von Staatsanleihen, wodurch die Renditeforderungen am Markt weiter zunehmen. Letztlich kann sich damit die Erwartung eines Staatsbankrotts von selbst erf\u00fcllen.<\/p>\n

<\/p>\n

Nach Auffassung vieler Beobachter kann allein die EZB diesen circulus vitiosus verhindern, indem sie ank\u00fcndigt, die Umlaufrendite durch Ank\u00e4ufe von Staatsanleihen nicht \u00fcber einen kritischen Wert ansteigen zu lassen. Deshalb fordern Anh\u00e4nger einer LoLR-Politik, die EZB mit dem Mandat auszustatten, f\u00fcr Finanzmarktstabilit\u00e4t zu sorgen, und sie zu verpflichten, im Notfall in gro\u00dfem Stil Staatsanleihen aufzukaufen. Zweckgesellschaften, wie der EFSF oder der ESM seien dazu nicht in der Lage, weil sie nicht \u00fcber gen\u00fcgend \u201eFeuerkraft\u201c verf\u00fcgten und deshalb auch nicht glaubw\u00fcrdig die Marktzinsen von Staatsanleihen stabilisieren k\u00f6nnten (De Grauwe, 2011).<\/p>\n

Das Konzept eines LoLR geht zur\u00fcck auf Walter Bagehot (1873), wonach die Zentralbank w\u00e4hrend einer Finanzkrise illiquiden, aber solventen Schuldnern Liquidit\u00e4t zur Verf\u00fcgung stellen sollte. Diese Liquidit\u00e4tsversorgung einzelner Gesch\u00e4ftsbanken durch die Notenbank kann zweckm\u00e4\u00dfig sein, wenn es zu einem bank run kommt oder der Interbankenmarkt wegen eines steigenden Liquidit\u00e4ts- und Kontrahentenrisikos versagt und Gesch\u00e4ftsbanken sich gegenseitig keine Liquidit\u00e4t mehr zur Verf\u00fcgung stellen. In diesem Fall verhindert die Zentralbank als LoLR, dass Gesch\u00e4ftsbanken Aktiva verlustbringend liquidieren m\u00fcssen und sich die Liquidit\u00e4tskrise zu einer Solvenzkrise ausw\u00e4chst, die eine Rekapitalisierung von Gesch\u00e4ftsbanken erforderlich macht. Zugleich schafft die Zentralbank dadurch aber auch Anreize f\u00fcr die Bankeigner, zus\u00e4tzliche Risiken einzugehen, und reduziert die Anreize f\u00fcr Bankschuldner, das Bankmanagement zu \u00fcberwachen. Um diesen moral hazard zu vermeiden, fordert Bagehot eine Kreditvergabe nur gegen Sicherheiten und zwar zu Zinss\u00e4tzen, die \u00fcber dem Vorkrisenniveau liegen (Freixas et al., 2000).<\/p>\n

Bef\u00fcrworter des Ankaufs von Staatsanleihen durch die EZB \u00fcbertragen nun das urspr\u00fcnglich f\u00fcr den Bankensektor entwickelte Konstrukt eines LoLR auf \u00f6ffentliche Schuldner. Sie begr\u00fcnden die Notwendigkeit eines LoLR vor allem mit den Besonderheiten in einer W\u00e4hrungsunion, wo die Geldpolitik f\u00fcr einzelne Mitgliedsstaaten heteronom ist und auf supranationaler Ebene festgelegt wird (De Grauwe, 2011). Weil sich die Gebietsk\u00f6rperschaften in einer W\u00e4hrung verschulden m\u00fcssen, die sie nicht kontrollieren, k\u00f6nnen selbst solvente \u00f6ffentliche Schuldner ihren Gl\u00e4ubigern nicht immer garantieren, dass sie stets \u00fcber gen\u00fcgend Liquidit\u00e4t verf\u00fcgen, um die Schuld bei F\u00e4lligkeit zu bedienen. Bef\u00fcrchten Anleger, dass sie ihr Geld nicht in jedem Fall zur\u00fcck erhalten, legen sie es anderweitig an, was die M\u00e4rkte f\u00fcr Staatsanleihen instabil mache und die Gefahr von Ansteckungseffekten erh\u00f6he. Das Fehlen einer impliziten Garantie unterscheidet daher die Mitgliedsstaaten der Europ\u00e4ischen W\u00e4hrungsunion von \u201estand-alone\u201c L\u00e4ndern, wie Japan, Gro\u00dfbritannien oder den USA, die noch \u00fcber eine autonome Geldpolitik verf\u00fcgen und in denen die Zentralbank die R\u00fcckzahlung der Staatsschulden garantiert. Diese L\u00fccke soll die EZB schlie\u00dfen, indem sie bereitsteht, unbegrenzt Staatsanleihen aufzukaufen.<\/p>\n

Eine Schwachstelle dieser Argumentation liegt darin, dass sie nicht genau zwischen Liquidit\u00e4ts- und Solvenzproblemen \u00f6ffentlicher Schuldner unterscheidet. Das Problem Griechenlands, aber wohl auch Spaniens oder Italiens, liegt nicht darin, dass diese L\u00e4nder Kassenkredite ben\u00f6tigen, um vor\u00fcbergehende Zahlungsausf\u00e4lle zu kompensieren. Vielmehr legen Investoren ihr Geld nicht mehr in griechischen, spanischen oder italienischen Staatsanleihen an, weil sie es f\u00fcr unwahrscheinlich halten, dass die Steuereinnahmen ausreichen, um den Schuldendienst leisten k\u00f6nnen. Deshalb investieren sie in Staatsanleihen mit geringerer Ausfallwahrscheinlichkeit. Als LoLR vermag die Europ\u00e4ische Zentralbank aber nicht die Solvenzprobleme von Gebietsk\u00f6rperschaften l\u00f6sen; dazu bedarf es vielmehr struktureller Reformen und verbesserter fiskalischer Fundamentaldaten, damit Investoren das Vertrauen in die Zahlungsf\u00e4higkeit zur\u00fcckgewinnen.<\/p>\n

\"Langfristige<\/a>
\n– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n

Obige Abbildung verdeutlicht diese Schwierigkeiten f\u00fcr die Geldpolitik, die Finanzierungsbedingungen f\u00fcr Staaten mit ung\u00fcnstigen Fundamentaldaten zu verbessern. Sie zeigt die Umlaufrenditen von Staatsanleihen aus Griechenland, Irland, Portugal, Spanien und Italien seit Mai 2012. Obwohl die EZB seither Staatsanleihen aus diesen L\u00e4ndern im Volumen von bislang mehr als 280 Mrd. Euro angekauft hat, sind deren Zinss\u00e4tze weiter angestiegen. Eine Ausnahme bildet (neben Portugal) vor allem Irland, das glaubhaft ein Reformprogramm eingeleitet und inzwischen auch wieder Zugang zu den langfristigen Kapitalm\u00e4rkten gefunden hat. Augenscheinlich verpuffen die Zinseffekte von Staatsanleihek\u00e4ufen ohne nachhaltige Strukturreformen schnell, sodass die EZB \u00fcber sehr lange Zeit und in gro\u00dfem Umfang intervenieren m\u00fcsste, um einen nachhaltigen Zinseffekt zu erzielen. Davor scheut die EZB bislang zur\u00fcck, und dass aus gutem Grund, weil die Konsequenzen un\u00fcberschaubar sein d\u00fcrften.<\/p>\n

Erstens \u00fcbernimmt die Zentralbank mit dem Ankauf von Staatschuldtiteln erhebliche Risiken in ihr Portefeuille und l\u00e4uft Gefahr, zus\u00e4tzliches Eigenkapital von den Mitgliedsstaaten der W\u00e4hrungsunion zu ben\u00f6tigen, falls es zu einem Schuldenschnitt kommt. Wer zus\u00e4tzliches Kapital gibt, will wahrscheinlich auch mitreden, sodass die Unabh\u00e4ngigkeit der Geldpolitik in Gefahr geriete. Bislang hat das Eurosystem Anleihen aus Irland, Griechenland, Portugal, Italien und Spanien in einem Volumen angekauft, das etwa das Dreifache von Eigenkapital und R\u00fccklagen des Eurosystems ausmacht. Dies w\u00e4re selbst bei einem teilweisen Ausfall schnell aufgebraucht. Zwar argumentieren Bef\u00fcrworter einer LoLR-Politik, dass eine Risiko\u00fcbernahme Folge jeder Art von Offenmarktpolitik sei, weil ja auch von Banken bei der EZB gestellte Sicherheiten ausfallen k\u00f6nnen. Allerdings sind die Risiken bei normalen Offenmarktgesch\u00e4ften weit gestreut und bilden keine Klumpen, wie das mit dem Ankauf von Staatsanleihen aus den Peripheriel\u00e4ndern der Fall ist.<\/p>\n

Zweitens f\u00fchrte der unbedingte Ankauf von Staatsanleihen zu einer unkontrollierbaren Ausweitung im Volumen der Notenbankbilanz und schaffte eine \u00dcberschussliquidit\u00e4t, die langfristig inflationswirksam werden kann. Dem halten Bef\u00fcrworter einer LoLR-Politik entgegen, dass die Politik eines LoLR nicht zwangsl\u00e4ufig die Geldmenge erh\u00f6hen und inflationsf\u00f6rdernd wirken muss, weil die \u00dcberschussliquidit\u00e4t von den Gesch\u00e4ftsbanken auf Konten bei der Zentralbank gehalten wird. Tats\u00e4chlich ist im Euro-W\u00e4hrungsgebiet das Basisgeldwachstum erheblich angestiegen, ohne dass die Wachstumsrate von M3 und die Inflationsrate entsprechend zugenommen haben. Ein Gro\u00dfteil der \u00dcberschussliquidit\u00e4t wird von den Gesch\u00e4ftsbanken als \u00dcberschussreserve gehalten, was zu einer Abnahme im Geldangebotsmultiplikator gef\u00fchrt hat. Allerdings wird dadurch ein Inflationspotenzial geschaffen, das effektiv wird, sobald die Geldm\u00e4rkte ihre Funktionsf\u00e4higkeit wiedergewonnen haben.<\/p>\n

Schlie\u00dflich ist zu bef\u00fcrchten, dass eine LoLR-Politik den Konsolidierungsdruck von den \u00f6ffentlichen Haushalten in den Peripheriel\u00e4ndern nimmt und in Zukunft immer weitere Wertpapierank\u00e4ufe durch die Zentralbank notwendig werden. Warum sollten Iren, Griechen oder Portugiesen schmerzhafte Konsolidierungsprogramme durchf\u00fchren oder in Zukunft Fiskaldisziplin zeigen, wenn die EZB in Frankfurt mit einer Kreditlinie bereitst\u00fcnde? Druck auf die Geldpolitik auszu\u00fcben, ist h\u00e4ufig einfacher, als von heimischen Gewerkschaften Arbeitsmarktreformen einzufordern oder in Lokalparlamenten die Di\u00e4ten von Abgeordneten der eigenen Partei zu k\u00fcrzen. Zwar soll der j\u00fcngst beschlossene Fiskalpakt solch einem moral hazard entgegen wirken, an dessen Wirksamkeit aber erhebliche Zweifel angebracht sind, weil die im Vertrag vorgesehene Klagem\u00f6glichkeit einzelner Unterzeichnerstaaten vor dem Europ\u00e4ischen Gerichtshof gegen Schuldens\u00fcnder kaum praktikabel oder mit hohen politischen Kosten verbunden ist. Dar\u00fcber hinaus schreibt der Fiskalpakt eine Obergrenze lediglich f\u00fcr das strukturelle j\u00e4hrliche Haushaltsdefizit vor und nimmt damit ausdr\u00fccklich \u00dcberschreitungen in Kauf, die konjunkturelle Ursachen haben oder Folge au\u00dfergew\u00f6hnlicher Umst\u00e4nde sind.<\/p>\n

Bislang hat sich die EZB den Forderungen noch widersetzt, unbedingt und unbegrenzt Staatsanleihen anzukaufen \u2013 auch wenn die Bemerkungen von EZB-Pr\u00e4sident Draghi in London Ende Juli (wonach die EZB im Rahmen ihres Mandats bereit sei, alles zu tun, um den Euro zu sch\u00fctzen) zun\u00e4chst anders interpretiert wurden (Draghi, 2012). Die Frage ist, wie lange die EZB dem Druck in Zukunft noch standh\u00e4lt.<\/p>\n

Literatur<\/strong><\/p>\n

BAGEHOT, W. (1873): Lombard Street: A Description of the Money Market, London (reprint): Dodo Press.<\/p>\n

DE GRAUWE, P. (2011): The European Central Bank as a Lender of Last Resort, VoxEU, 18 August 2011.<\/p>\n

DRAGHI, M. (2012): Speech by Mario Draghi, President of the European Central Bank at the Global Investment Conference in London, 26 July 2012, Frankfurt\/Main.<\/p>\n

FREIXAS, X., GIANNINI, C., HOGGARTH, G., SOUSSA, F. (2000): Lender of last resort: What have we learned since Bagehot?, in: Journal of Financial Services Research<\/em> 18(1), 63-84.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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\u201eBraucht Europa einen \u201eLender of last resort\u201c f\u00fcr \u00f6ffentliche Schuldner?\u201c <\/span>weiterlesen<\/a><\/p>\n

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