Der Segen der bösen und der Fluch der gut gemeinten Tat
Spekulanten eignen sich nicht als Sündenböcke und Hilfe hilft nicht immer!

„Die seit Monaten anhaltende Spekulation gegen den Euro ist nicht nur eine ungeheure finanz- und währungspolitische Herausforderung. Sie ist darüber hinaus eine existenzielle Gefährdung des europäischen Integrationsprozesses.“ (D. Spöri & M. Angelopoulos in einer Pressemitteilung vom 5. Mai 2010)

Dieses Zitat zweier Verbandsvertreter dürfte die aktuelle Stimmungslage ziemlich genau wiedergeben. Es zeichnet ein einfaches und deshalb überzeugendes Bild: Man identifiziert einen Schuldigen (die Spekulanten), eine schuldhafte Handlung (die Spekulation) und ein sympathisches, unschuldiges Opfer (den Euro, Griechenland und den europäischen Integrationsprozess). Sogar ein Ausweg aus der Krise wird indirekt mitgeliefert: Man muss nur das Opfer vor dem Schuldigen schützen – etwa durch das Verbot des Handels von Credit Default Swaps (CDS) – und schon ist das eigentlich gar nicht existierende, im Grunde nur spekulativ verursachte Problem gelöst. Es wäre zauberhaft, wenn die Welt so einfach wäre. Leider ist sie es nicht.

1. Vom Segen der bösen Tat

Im Zentrum der Diskussion um eine Attacke gegen den Euro steht die Spekulation mit CDS. Ein CDS ist eigentlich nur eine Versicherung gegen einen Kreditausfall: Hat ein Kreditgeber, etwa eine Bank, Sorge, dass ein Kredit nicht zurückgezahlt werden kann, so kauft sie sich einen CDS. Gegen die Zahlung einer jährlichen Prämie, üblicherweise ausgedrückt in Basispunkten (1/100 eines Prozents) der Versicherungssumme, erwirbt sie das Anrecht auf eine Entschädigung für den Fall, dass der Kredit ausfällt. Nehmen wir etwa an, der Kredit betrage eine Million Euro und die Prämie entspreche 200 Basispunkten (2 Prozent), dann zahlt die Bank jährlich 20.000 Euro Versicherungsprämie. Fällt der Kredit aus, zahlt der Versicherer eine Million Euro, anderenfalls zahlt er nichts. Nun kann mit einem CDS-Papier nicht nur ein Risiko abgesichert werden, es sind auch spekulative Geschäfte möglich.

Angenommen, Spekulant S sei davon überzeugt, dass eine angemessene Prämie für einen entsprechenden CDS 400 Basispunkte betrage. Darüber hinaus vermute er, der Markt werde in sechs Monaten eine entsprechende Anpassung vornehmen. In diesem Fall kann S durch zwei gekoppelte Geschäfte eine Spekulation vornehmen. Handlung 1: Zunächst kauft er zu gegenwärtigen Konditionen einen CDS (Prämie: 200 Basispunkte). Dies ist auch dann möglich, wenn er selbst gar keine Anleihen des betreffenden Unternehmens oder Landes hält. Handlung 2: Sechs Monate später verkauft er – falls seine Erwartungen erfüllt werden – einen CDS mit einer dann gültigen Prämie von 400 Basispunkten. Dafür erhält er jährlich 40.000 Euro, sodass sein Spekulationsgewinn 20.000 Euro für den Rest der Laufzeit des CDS – abzüglich der anteiligen Prämie für ein halbes Jahr Versicherung (10.000 Euro) – beträgt. Sollte er sich hingegen geirrt haben und der Prämiensatz wäre nicht hinreichend gestiegen, so erlitte S einen Verlust. Diese wie auch jede andere Art der Spekulation basiert darauf, dass der Spekulant vermutet, dass die Preise von Vermögensobjekten Änderungen unterliegen, sodass er kauft, wenn die Preise niedrig sind und verkauft, wenn die Preise hoch sind. Behält er Recht, so verdient er Geld, irrt er sich, dann muss er Einbußen hinnehmen.

Welche gesellschaftlichen Folgen weist eine derartige Spekulation auf? Handelt es sich beim Spekulanten um einen vereinzelten Akteur mit vernachlässigbarem Handelsvolumen, so ergäben sich keine spürbaren Folgen für die Gesellschaft. Volkswirtschaftlich wird die Spekulation erst dann interessant, wenn sie ein spürbares Volumen annimmt. In diesem Fall sind es regelmäßig viele Akteure mit vergleichbaren Erwartungen über die Preisentwicklung, die aktiv werden. Nehmen wir das Beispiel eines Unternehmens, dessen Wirtschaftlichkeit durch eine neue Technologie gefährdet ist. Vorausschauende Spekulanten, die dies korrekt erkennen, werden nun CDS für Kredite des Unternehmens nachfragen, was die künftig zu erwartenden Prämienerhöhungen partiell vorwegnehmen wird, also zu sofortigen Prämienerhöhungen führt. Diese signalisieren dem Markt die höheren Risiken des Unternehmens, sodass Kreditgeber gewarnt werden, weiteres Kapital in das betreffende Unternehmen zu investieren. Auf diese Weise wird verhindert, dass gutes Geld dem schlechten hinterher geworfen wird und dass Sparer ihr Vermögen verlieren.

Problematisch wird die Spekulation erst dann, wenn sich die Spekulanten irren. In diesem Fall muss das Unternehmen gegebenenfalls höhere Risikoaufschläge in Kauf nehmen und gegebenenfalls das Investitionsvolumen drosseln. Volkswirtschaftlich wünschenswerte Investitionen unterbleiben dann. Andererseits wird ein gesundes Unternehmen auch die temporär höheren Kreditzinsen verkraften, sodass mittelfristig die Abwertungserwartungen der Spekulanten widerlegt werden. Unter diesen Umständen verlieren die Spekulanten viel Geld. Sie haben somit ein fundamentales Interesse daran, die Signale des Marktes richtig zu interpretieren. Dass dies in einer sich ständig ändernden Welt nicht fehlerfrei möglich ist, soll nicht bestritten werden. Dennoch gilt, dass das Rentabilitätskalkül der Spekulanten, also ihre Kapitalrechnung „als Verfahren so brauchbar [ist], als sie nur sein kann, und keine Verbesserung könnte sie vervollkommnen. […] Dass sie kein Werkzeug zur sicheren Erforschung der künftigen Dinge ist und dass sie dem menschlichen Handeln nicht den spekulativen Charakter nehmen kann, kann nur in den Augen jener als Mangel erscheinen, die sich nicht damit abzufinden vermögen, dass Welt und leben nicht starr und tot sind, sondern sich immerfort wandeln, und dass wir über diese Wandlungen im Voraus nichts sicher wissen“ (Ludwig von Mises 1940).

Derzeit wird das obige Irrtumsszenario in einer extremeren Form diskutiert: Die Spekulanten würden demnach nicht von den Fakten korrigiert, sondern wären dazu in der Lage, selbst Fakten zu schaffen! So unterläge das eigentlich gesunde, hochgradig rentable Unternehmen so hohen Risikoaufschlägen, dass es den Betrieb nicht mehr aufrechterhalten kann. Durch die Insolvenz kassieren die CDS-Inhaber die Versicherungssumme und haben so durch ihr zerstörerisches Werk viel Geld verdient. Um die Dramaturgie auf die Spitze zu treiben, wird der Kauf eines CDS gern mit dem Kauf einer Feuerversicherung durch Nachbarn (die Spekulanten), die damit einen Anreiz zum Anzünden des versicherten Hauses erhalten, verglichen.

Doch wie soll dies konkret von statten gehen? Würde sich ein einzelner Spekulant, der gegen das Unternehmen wettet, gegen den Markt, der das Unternehmen vorteilhafter einschätzt, durchsetzen können? Nein, denn dazu fehlt ihm das erforderliche Volumen an Finanzmitteln. Außerdem würde er dabei sein gesamtes Vermögen riskieren.

Wenn es nicht ein einzelner Spekulant ist, gibt es dann vielleicht eine weltweite Verschwörung der Spekulanten gegen das gesunde Unternehmen? Nun, auch dies ist zweifelhaft, denn sobald die Risikoprämien überhöht sind, lohnt es sich für jeden einzelnen Anleger, Kredite zu einem nunmehr erhöhten Zinssatz an das Unternehmen zu vergeben. Dies genügt dem Unternehmen, um zu überleben, das Spekulationskomplott wäre gescheitert, und die Spekulanten würden Verluste erleiden.

Könnte es jedoch sein, dass sich wider besseres Wissen eine spekulative Blase gegen das Unternehmen bildet? Die Anleger sehen das Verhalten der anderen Anleger und übernehmen nun – obwohl sie zuvor von der Gesundheit des Unternehmens überzeugt waren – ungeprüft die Einschätzung der die Blase auslösenden Spekulanten. Die Anleger verhalten sich also wie die Lemminge und laufen dem Trendsetter nach. So plausibel diese Erwartungsdynamik für spekulative Blasen auf Aktienmärkten auch sein kann, im Hinblick auf einen Schuldner und die Spekulation auf seinen Ruin funktioniert sie jedoch nicht. Es genügt schon ein einziger großer oder wenige kleinere Anleger, die auf ihre eigene Meinung vertrauen. Wie schon im vorherigen Szenario erhalten sie durch die aus ihrer Sicht sinnvolle Kreditvergabe eine Verzinsung, die oberhalb der normalen Marktrendite liegt. Durch die Vergabe des Kredits wird das Unternehmen gerettet, und alle Ruin-Spekulanten erleiden Einbußen. Eine Spekulation darauf, dass nicht ein einziger Kreditgeber auf sein eigenes (und richtiges!) Urteil vertraut, gleicht eher einem Himmelfahrtskommando als einer auf Gewinnerzielung ausgerichteten Spekulation!

Keines der drei Szenarien, die gegen die Spekulation in CDS vorgebracht werden, hält somit einer näheren Betrachtung stand. Nur wenn alle relevanten Marktteilnehmer der Überzeugung sind, dass entsprechende Kreditrisiken vorliegen, wird die CDS-Spekulation in die Insolvenz des Unternehmens führen. Natürlich können sich auch die Investoren in ihrer Gesamtheit irren, niemand kann dies völlig ausschließen. Es ist aber ungleich wahrscheinlicher, dass die Kreditgeber, die ihr eigenes Vermögen riskieren und alle zu einer vergleichbaren Einschätzung kommen, die Lage präziser einschätzen als unbeteiligte und schlecht informierte Journalisten, Politiker, Gewerkschafter oder andere Interessenvertreter.

Die hier vorgetragene Wirkungsweise der Spekulation mit CDS lässt sich auch auf andere Spekulationsinstrumente übertragen. Auch kann man das Unternehmen durch eine andere Art des Kreditnehmers ersetzen, wie zum Beispiel durch einen Staat wie Griechenland. Was würde dies ändern? Einerseits genügt zur Finanzierung der griechischen Staatsschuld nicht eine einzelne Geschäftsbank. Dies „erleichtert“ die Spekulation auf einen Ruin. Andererseits verfügen souveräne Staaten über eine deutlich größere Robustheit gegen einen Bankrott. Schließlich haben viele potentielle Kreditgeber bereits erheblich Mittel im betrachteten Land eingesetzt. Eine Spekulation gegen dieses Land gefährdet damit die bereits vergebenen Kredite und ist folglich nicht rentabel. Solange diese Banken davon überzeugt sind, dass das Land seine Schulden bedienen kann, lohnt es sich für sie nicht, auf dessen Zusammenbruch zu spekulieren. Bezweifeln sie hingegen die Solvenz des Schuldnerstaates, dann wären die zuvor leichtfertig vergebenen Kredite hochgradig gefährdet. In dieser Situation würde es sich durchaus lohnen, eine scheinbar irrationale Spekulationswelle argumentativ dazu zu nutzen, den eigenen Staat oder die EU dazu zu bewegen, eine Kreditbürgschaft zu übernehmen. Die Kosten der eigenen Fehlentscheidungen werden somit geschickt auf die Gesellschaft übertragen.

Kommen wir zurück zum populären Feuerversicherungsbeispiel der CDS-Spekulation und passen wir es der Sachlage ein wenig besser an. Dann zeigt sich, dass die Nachbarn (die Spekulanten) bemerkt haben, dass die Kinder im zu versichernden Haus regelmäßig mit offenem Feuer spielen. Indem die um ihre eigenen Häuser besorgten Nachbarn die Versicherung (CDS) auf das gefährdete Haus kaufen, erzeugen sie ein Signal für die Versicherung, dass Gefahr im Verzug ist. Die Versicherung wird aktiv, drängt den Hausbesitzer zu einem umsichtigeren Verhalten und vermeidet somit den Hausbrand sowie dessen Übergreifen auf die Nachbarhäuser. Wenn dies kein Segen ist, was dann?

2. Die Bedrohung der Opfer vor und nach den Rettungsmaßnahmen

Das Eingangszitat suggeriert, die Finanzmarktaktivitäten seien „gegen den Euro“ gerichtet. Der Euro sei als Währung bedroht. Was ist damit eigentlich gemeint? Wenn Spekulanten der Auffassung sind, ein europäisches Unternehmen sei zu hoch verschuldet und müsse bei Kreditvergaben mit einer höheren Risikoprämie versehen werden, so gefährdet dies keineswegs die Währung als solche. Was ist anders, wenn der Kreditnehmer ein Staat der EU ist?

Zum einen ist das Volumen der Verschuldung höher als bei einem oder wenigen Unternehmen. Grundsätzlich ändert dies aber nichts daran, dass durch eine Umschuldungsvereinbarung ein – insbesondere für Griechenland – sicher mehr als unbequemer Neubeginn möglich wäre. Der Euro als Währung wird dadurch jedoch nicht gefährdet. Zum anderen – und dies scheint der wichtigere Punkt zu sein – zeigt die Geschichte, dass Staatsschulden nicht selten durch Inflation beseitigt werden. Es dürfte wohl eher diese Projektion sein, die den Euro so stark unter Druck setzt. Solange jedoch eine unabhängige Europäische Zentralbank verhindert, dass Staatsanleihen durch frisch gedrucktes Geld vom Markt genommen werden, bleibt dies eher eine Gefahr im Hintergrund, ein Risiko, das zu einer gewissen Abwertung, nicht aber zu einer Gefährdung der Währung führt.

Verfolgt man die wirtschaftspolitischen Debatten vor Etablierung des Rettungsschirms, so wurde vor allem die Abwertung des Euros an den Devisenmärkten diskutiert. Ein sinkender US-Dollar/Euro-Kurs ist jedoch etwas anderes als die grundsätzliche Gefährdung des Euros als Währung. Zum einen sind Wechselkursschwankungen auch für stabile Währungen nichts Unbekanntes. Selbst die als sehr stabil anerkannte DM unterlag erheblichen Schwankungen. Im Jahr 1985 erreichte der DM/$-Kurs einen Wert von 2,94, während er zehn Jahre später nur noch 1,43 betrug. Diese Schwankung ist größer als die des Euro (Jan 2002: 0,9 $/€; Juli 2008: 1,599 $/€). Man beachte außerdem, dass der Euro derzeit noch deutlich höher bewertet wird als im Jahr 2002. Zum anderen sind Währungsabwertungen nicht notwendigerweise schlecht. Sicher, ein hoher (niedriger) $/€-Kurs verbilligt (verteuert) die Importe, insbesondere auch die fossiler Energieträger. Andererseits verringert (erhöht) er auch die Wettbewerbsfähigkeit deutscher Unternehmen. Problematisch werden Abwertungen erst dann, wenn sie dauerhaft und die Folge einer anhaltenden Inflation (im Inland) sind.

Es kann allerdings festgestellt werden, dass der Euro-Raum sicher keinen optimalen Währungsraum im Sinne des Nobelpreisträgers Robert Mundell darstellt. Die Unterschiede zwischen den beteiligten Ländern sind sehr groß, während die Mobilität des Faktors Arbeit eher gering ist. Beides legt nahe, dass die Euro-Länder wiederholt unterschiedliche wirtschaftspolitische Erfordernisse aufweisen, die nicht gleichzeitig durch eine einheitliche europäische Geldpolitik erfüllt werden können. Hinzu kommt, dass die Verschuldungsproblematik Griechenlands, das in seiner Geschichte bereits fünfmal umgeschuldet hat, gerade durch den Beitritt zum Euro noch verschärft wurde, da es fortan nur noch geringere Zinssätze akzeptieren musste.

Meines Erachtens hat der Schuldenstand Griechenlands genauso wie die CDS-Spekulation nicht den Euro als Währung gefährdet. Erst die Rettungsmaßnahmen „für den Euro“ können langfristig zum Scheitern des Euros führen. Bei der Einführung des Euros herrschte scheinbar ein Konsens über die Einhaltung der Regeln des Stabilitäts- und Wachstumspakts. Tatsächlich aber werden zentrale Forderungen genau dieses Paktes seit Jahren von vielen Ländern (auch Deutschland!) verletzt. Dies erhöht in der langen Frist den Druck auf Politik und Zentralbank, das Instrument der Inflation zur Schuldentilgung zu nutzen. Die Verletzung des Bail-out-Verbots, also die Übernahme griechischer Schuldenlasten durch die europäischen Mitgliedsstaaten, verstärkt diesen Prozess noch zusätzlich. Die Leichtigkeit, mit der der als unantastbare Währungsverfassung bezeichnete Stabilitäts- und Wachstumspakt ignoriert wurde, kann erschrecken. Die Schnelligkeit, mit der das Bail-out-Verbot ausgehebelt wurde, zeigt die Irrelevanz der Versprechen in die Gültigkeit des europäischen Regelsystems. Alle Beteuerungen zukünftigen Stabilitätsverhaltens können zukünftig nur noch als „cheap talk“, als „billiges Geschwätz“ abgetan werden. Es ist offensichtlich, dass sich niemand an die Spielregeln gebunden fühlte, und es ist unglaubwürdig, dass sich dieselben Akteure zukünftig an die Regeln gebunden fühlen werden.

Weitaus dramatischer ist jedoch das Umfallen der Europäischen Zentralbank. Nicht nur, dass sie inzwischen Ramsch-Anleihen als Pfand für neues Zentralbankgeld akzeptiert, nein, mittlerweile kauft sie sogar griechische Staatsanleihen an. Sie druckt nun buchstäblich Geld zur Finanzierung von staatlichen Haushaltsdefiziten. Genau dies ist jedoch, so zeigt die Wirtschaftsgeschichte, die Voraussetzung dafür, dass sich Haushaltsdefizite den Weg in die Inflation bahnen. Dies geschieht nicht von heute auf morgen, nicht in den nächsten fünf Jahren. Aber der Damm ist gebrochen. Langsam aber sicher – und vor allem unauffällig – werden sich die Politiker aller Parteien der neuen Möglichkeiten bedienen. Kommt kein entscheidender Einschnitt, so ist es durchaus realistisch, dass der Euro in 10 bis 15 Jahren tatsächlich eine weiche Währung ist.

Wie könnte solch ein rettender Einschnitt aussehen? Definitiv reichen keine unglaubwürdigen Beteuerungen, sich des Instruments zukünftig nicht mehr zu bedienen, also kein „billiges Geschwätz“. Die Unterlassung war schon früher versprochen und ist schon jetzt gebrochen worden. Dieser Tabubruch nimmt der EZB ihre Glaubwürdigkeit: sie beugt sich dem politischen Druck und bedient kurzfristig ausgerichtete politische Interessen. Die EZB hilft nicht mehr bei der Problembewältigung, im Gegenteil: jetzt ist sie ein zentraler Bestandteil des Problems.

Mitunter wird auch eine zentrale europäische fiskalpolitische Autorität gefordert, um asymmetrische Schocks durch eine europäische Ausgabenpolitik abfedern zu können. Im Hinblick auf den faktisch erfolgten Bail-out Griechenlands und den Dammbruch bei der EZB könnte dies der direkte Weg in die europäische Transferunion sein. Für Deutschland ist dieser Weg sicher kein guter.

Was bleibt? Meines Erachtens sollte man ernsthaft in Betracht ziehen, Deutschland aus dem Euro-Verbund herauszunehmen und die DM wieder einzuführen. Dies wird möglicherweise (nicht notwendigerweise!) zu kurz- oder mittelfristigen Reibungen führen, kann aber langfristig eine nachhaltige Wirtschaftsordnung sichern. Hat dieser Weg Aussicht auf eine Realisierung? Leider ist hier Pessimismus angebracht. In erster Linie muss zunächst eine ernsthafte Diskussion um die Zukunft des europäischen Hauses, das nicht zugleich immer breiter und tiefer werden kann, angestoßen werden. Nur wenn sich eine überragende Mehrheit der Deutschen deutlich gegen eine Beibehaltung des Euros ausspräche, könnte ein solcher Kraftakt des Währungswechsels erfolgen. Anderenfalls wird die Politik im Hinblick auf anstehende Wahlen eine Strategie des „Weiter-so“ verfolgen. Ob dies allerdings den friedensstiftenden europäischen Integrationsprozess wirklich unterstützen wird, ist mehr als zweifelhaft. Weil Deutschland Griechenland zu zögerlich bei der Bewältigung der griechischen Schuldenkrise geholfen hat, stellt der griechische Premier Papandreou zum Verhältnis zwischen den Völkern fest: „Es herrscht eine gewisse Feindseligkeit.“ Wie mag sich diese Haltung noch steigern, wenn erst einmal offen über weitere Transfers in anderen Größenordnungen gestritten wird? Wird eine Währungsunion, in der Ländern mit unterschiedlichen wirtschaftlichen Interessen eine einheitliche Wirtschaftspolitik aufgezwungen wird, wirklich den Frieden und das Verständnis zwischen den Völkern fördern?