So zahlen die Gauchos
Die erneute Staatspleite Argentiniens

Spätestens seit der europäischen Staatsschuldenkrise, die 2010 mit dem Zahlungsausfall Griechenlands begann, wurden die Rufe nach einem „geordneten“ Umschuldungsverfahren für Staaten wieder lauter. Zahlreiche – zum Teil auf früheren Überlegungen insbesondere des Internationalen Währungsfonds (IWF) basierende – Vorschläge wurden seitdem in die Diskussion eingebracht[i], ohne (bisher) jedoch ein nachhaltiges Echo im politischen Bereich zu finden. Die aktuellen Ereignisse um die erneute Schuldenkrise Argentiniens rücken diese Überlegungen nun wieder in den Fokus. Vor diesem Hintergrund sollen im Folgenden die auslösenden Faktoren der aktuellen Schuldenkrise Argentiniens und die möglichen Konsequenzen für künftige Staatsinsolvenzen erläutert werden.

Am 16. Juni 2014 hat Argentinien das Berufungsverfahren gegen das Urteil des New Yorker Richters Thomas Griesa verloren. Damit muss Argentinien rund 1,5 Mrd. US-Dollar an die Hedgefonds NML Capital und Aurelius zahlen. Die von Argentiniens Staatspräsidentin Cristina Kirchner medienwirksam als „Geierfonds“ bezeichneten Hedgefonds haben nach der Zahlungsunfähigkeit Argentiniens im Jahre 2001 argentinische Staatsanleihen zu einem Bruchteil ihres Nennwertes aufgekauft und nun in New York nach der Umstrukturierung – mit Erfolg – auf volle Rückzahlung dieser Schulden und der aufgelaufenen Zinsen geklagt.

Gegen dieses Urteil hat Argentinien am 7. August 2014 beim Internationalen Gerichtshof (IGH) Klage gegen die Vereinigten Staaten eingereicht, weil diese (angeblich) das souveräne Recht Argentiniens verletzt hätten, die Schuldenumstrukturierung umzusetzen. Damit der IGH den Fall bearbeiten kann, müssen die USA jedoch zunächst dessen Zuständigkeit anerkennen – was bisher aber nicht geschehen ist. Damit „ruht“ dieses Verfahren gegenwärtig. Einen symbolischen Sieg hat Argentinien hingegen im Rahmen der Vereinten Nationen errungen, die erneut die Einführung eines Rahmenwerks über die geregelte Abwicklung von Staatspleiten vorgeschlagen haben. Da die USA sowie zehn weitere Staaten jedoch dagegen votierten, ist nicht mit einer Umsetzung zu rechnen.

Die eigentliche Brisanz des im Juni 2014 ergangenen Richterspruchs liegt jedoch in der Neuauslegung der seit vielen Jahrzehnten in Anleiheverträgen enthaltenen Pari-passu-Klausel. Richter Griesa sieht die „Altforderungen“ der Hedgefonds – die sich der damaligen Umschuldung widersetzt haben – und die „Neuforderungen“ von Inhabern umgeschuldeter Anleihen als gleichrangig an. Somit darf Argentinien die umgeschuldeten Anleihen nicht bedienen, ohne gleichzeitig die Umschuldungsverweigerer voll zu entschädigen. Folgerichtig wurde am 30. Juni 2014 die Zinszahlung Argentiniens über 539 Millionen US-Dollar an Halter von umgeschuldeten Anleihen vom US-Gericht blockiert und Argentinien eine 30-Tage-Frist gesetzt, um sich mit den Hedgefonds zu einigen und eine Freigabe der Zahlungen zu erreichen.

Nachdem die Schuldenverhandlungen mit den Hedgefonds scheiterten, ließ Argentinien die Nachzahlungsfrist verstreichen. Mit Währungsreserven von rund 29 Mrd. US-Dollar wäre Argentinien zwar grundsätzlich in der Lage, die Ansprüche der Hedgefonds zu bedienen. Allerdings könnten in diesem Fall Gläubiger, die sich an den Umschuldungsrunden in den Jahren 2005 und 2010 beteiligt und einen Schuldenschnitt von mehr als Dreiviertel ihres Nennwerts akzeptiert haben, auf der nachträglichen Begleichung ihrer vollen Forderung bestehen. Die in der damaligen Umschuldung vereinbarte RUFO-Klausel (Rights Upon Future Offers) schreibt nämlich vor, dass Inhaber umgeschuldeter Anleihen nicht schlechter gestellt werden dürfen als Inhaber von nicht umgeschuldeten Anleihen. Dies könnte für Argentinien wiederum Nachzahlungen in dreistelliger Milliardenhöhe bedeuten.

Weil Argentinien die umgeschuldeten Anleihen nicht rechtzeitig bedienen konnte oder wollte, haben die Ratingagenturen Standard & Poor’s sowie Fitch die Kreditwürdigkeit des Landes auf „CCC-“ (selective default) bzw. „CC“ (restrictive default) herabgestuft. Obwohl es sich dabei „nur“ um einen teilweisen Zahlungsausfall handelt, da Anleihen, die nicht nach US-amerikanischem Recht ausgegeben wurden, weiterhin bedient werden dürfen und können, ist Argentinien faktisch zum zweiten Mal innerhalb von 13 Jahren zahlungsunfähig. Die nach US-Recht emittierten Anleihen machen dabei etwa ein Drittel von den bis Ende 2015 anstehenden Zahlungen von insgesamt 10,8 Mrd. US-Dollar aus.

Am 11. September hat Argentinien als Reaktion auf diese Entwicklungen ein Gesetz beschlossen, das eine Auszahlung an Gläubiger des argentinischen Staates über die Zentralbank in Buenos Aires oder ein Konto in Paris ermöglicht. Damit wurde ein Weg geschaffen, eine weitere, am 30. September fällige Zahlung an „Altgläubiger“ in Höhe von 200 Millionen US-Dollar nicht mehr über New Yorker Banken abwickeln zu müssen. Die Zahlung von Zins und Tilgung für nach amerikanischem Recht begebene Anleihen kann allerdings nur dann an einem anderen Finanzplatz erfolgen, wenn die Gläubiger ihre Anleihen zum Beispiel in argentinische Titel umwandeln – was zum einen ein komplexes Verfahren beinhaltet und zum anderen nicht zwangsläufig im Interesse der Gläubiger sein muss. Dabei spielt auf der einen Seite eine Rolle, dass sich nach amerikanischem Recht eine Bank schuldig macht, die versucht, Urteile der US-Justiz zu umgehen. Auf der anderen Seite schrecken die umfangreichen Kapitalverkehrskontrollen Argentiniens wohl eher ab, einem solchen Tausch zuzustimmen. Wie die griechische Umschuldung von 2012 gezeigt hat, kann das verschuldete Land Bedingungen von Anleihen nach heimischem Recht – auch zu Ungunsten der Gläubiger – sogar rückwirkend ändern. Sollte innerhalb einer „Gnadenfrist“ von 30 Tagen (also bis zum 30. Oktober 2014) keine Zahlung an die Gläubiger erfolgen, würde Argentinien einen erneuten Zahlungsausfall erleiden.

Den Zahlungsverzug Argentiniens hat auch der Derivate-Verband International Swaps & Derivatives Association (ISDA) als ein Kreditereignis (credit event) gewertet. Damit können Besitzer argentinischer Staatsanleihen, die sich mit Kreditausfallversicherungen (Credit Default Swaps) gegen einen Zahlungsausfall versichert haben, Ausgleichszahlungen erhalten. Interessanterweise zählt der Hedgefonds Elliot Management, zu dem auch NML Capital gehört, zu den insgesamt 15 wahlberechtigten Mitgliedern des ISDA-Feststellungskomitees.[ii] Darüber hinaus kann der (teilweise) Zahlungsausfall Argentiniens Gläubiger umgeschuldeter Anleihen aufgrund der so genannten Cross-Default-Klausel dazu bewegen, eine sofortige Tilgung ihrer gesamten Forderungen zu verlangen.

Diese Entwicklung hat ferner zu einem Vertrauensverlust geführt, der Argentinien (erneut) weitgehend von den internationalen Finanzmärkten abgeschnitten hat. Hieraus resultieren wiederum gravierende Rückwirkungen für die Finanzierung des stetig steigenden Staatsdefizits. Trotz einer Inflationsrate von ungefähr 40 Prozent im laufenden Jahr wird die Finanzierungslücke zunehmend über eine unmittelbare Kreditaufnahme bei der argentinischen Notenbank finanziert („Anwerfen der Notenpresse“). Und als der amtierende Präsident der Notenbank sich dieser Politik widersetzte, wurde er kurzfristig abgesetzt und durch einen „kooperativeren“ Nachfolger ersetzt. Diese inflationäre Politik beeinflusst darüber hinaus die Währungspolitik des Landes. Bei einem gegenwärtigen offiziellen Wechselkurs von 8,5 Peso für einen US-Dollar blüht der Schwarzmarkt, auf dem bis zu 16 Peso für einen US-Dollar gezahlt werden. Die vor diesem Hintergrund erwartete Abwertung des Peso in naher Zukunft sorgt ferner dafür, dass Exporte gegenwärtig bewusst zurückgehalten werden und damit die bereits bestehende Devisenknappheit noch verschärft wird. Die Regierung reagiert hingegen mit immer schärferen staatlichen Eingriffen in Märkte und bei einzelnen Unternehmen.

Wie geht es nun weiter? Da die RUFO-Klausel Ende dieses Jahres ausläuft, könnte Argentinien die Schuldenverhandlungen mit den Hedgefonds nächstes Jahr wieder aufnehmen. Allerdings hätte diese Klausel bereits dieses Jahr möglicherweise umgangen werden können: Durch Schaffung eines Garantiefonds, der zumindest einen Teil der Streitsumme abdeckt, könnte Argentinien die Forderungen der Hedgefonds bedienen, ohne Nachzahlungen zu befürchten, da das Geld in diesem Fall nicht (unmittelbar) vom argentinischen Staat stammt.[iii] Außerdem greift die RUFO-Klausel nur dann, wenn Argentinien die Forderungen der Hedgefonds freiwillig bedient – von Freiwilligkeit kann allerdings in diesem Fall wohl kaum die Rede sein.[iv] So stellt sich die Frage, ob die Furcht vor Nachforderungen wirklich der wahre Grund für Argentiniens mangelnde Zahlungswilligkeit ist.

Das von Richter Griesa gefällte Urteil hat weitreichende Konsequenzen – nicht nur für Argentinien, sondern auch für andere verschuldete Länder. Eines der zentralen Ziele einer Umschuldung besteht ja gerade darin, dass möglichst viele Gläubiger in einer möglichst kurzen Zeit in die Umstrukturierung der Schuldenlast einwilligen. Dies wird jedoch vereitelt, wenn Staaten zu einer vollen Auszahlung der Holdout-Gläubiger verpflichtet werden. Dann bestehen nämlich starke Anreize für Hedgefonds, in künftigen Umschuldungen eine Holdout-Strategie zu verfolgen, statt sich an der Umschuldung zu beteiligen. So befinden sich auch in Griechenland Holdout-Gläubiger im Vorteil gegenüber Gläubigern, die einer Umstrukturierung zugestimmt haben: Inhaber von griechischen Anleihen nach ausländischem Recht, die im Jahre 2012 allesamt eine Umstrukturierung verweigert haben, erhalten von Griechenland in vollem Umfang Zins und Tilgung.

Als Antwort auf das Urteil gegen Argentinien haben der Verband International Capital Markets Association (ICMA) und der IWF vorgeschlagen, eine standardisierte Pari-passu-Klausel in künftige Anleihebedingungen aufzunehmen. Diese soll insbesondere sicherstellen, dass Holdout-Gläubiger keine höhere Auszahlung erhalten als Inhaber von umgeschuldeten Anleihen. Darüber hinaus sollen die Schwellenwerte für erforderliche Abstimmungsmehrheiten im Rahmen von Umschuldungsklauseln (collective action clauses) überdacht werden.[v] Bisher waren in Anleihen nach britischem und US-amerikanischem Recht Mehrheitsklauseln enthalten, die eine für alle Gläubiger verbindliche Änderung von bestimmten Emissionsbedingungen (z.B. Verlängerung der Laufzeiten) ermöglichen, wenn eine qualifizierte Gläubigermehrheit pro Anleiheklasse dafür stimmt. Der Schuldenstreit Argentiniens mit den Hedgefonds hat die ICMA und den IWF nun jedoch dazu veranlasst, zusätzlich die Einführung von „strengeren“ Aggregationsklauseln zu empfehlen. Dabei kann ein verschuldeter Staat wählen, ob er einstufige oder zweistufige Aggregationsklauseln in die Anleihebedingungen aufnimmt. Zweistufige Aggregationsklauseln erfordern Gläubigermehrheiten nicht nur pro Anleiheklasse, sondern auch anleiheübergreifend (solche Aggregationsklauseln gibt es bereits seit dem 1. Januar 2013 in allen in der Eurozone ausgegebenen Staatsschuldtiteln mit einer Laufzeit von mehr als einem Jahr). Im Unterschied dazu ist bei einstufigen Aggregationsklauseln nur eine anleiheübergreifende Mehrheit von zwei Dritteln des Nennwerts der ausstehenden Schuldverschreibungen erforderlich.

Zweistufige Aggregationsklauseln stellen jedoch keine gravierende Verbesserung gegenüber gewöhnlichen Mehrheitsklauseln dar: In der griechischen Umschuldung von 2012 beispielsweise haben die üblichen Mehrheitsklauseln dazu geführt, dass nur 17 von insgesamt 36 Anleihen nach internationalem Recht umgeschuldet wurden. Die Anwendung von zweistufigen Aggregationsklauseln hätte jedoch überhaupt keine Einigung bei Anleihen unter internationalem Recht zustande gebracht, da die Mehrheiten, die für eine Beschlussfassung erforderlich sind, nicht für alle Anleiheklassen erreicht waren. Anleiheübergreifend haben jedoch mehr als drei Viertel der Gläubiger für eine Umstrukturierung gestimmt (erforderlich waren lediglich zwei Drittel) – einstufige Aggregationsklauseln hätten also die Umschuldung aller Anleihen ermöglicht. Somit sind einstufige Aggregationsklauseln ein wirksameres Mittel zur Einbindung von Gläubigern in den Umschuldungsprozess als Mehrheitsklauseln oder zweistufige Aggregationsklauseln.[vi] Die Gefahr bei einstufigen Aggregationsklauseln besteht jedoch darin, dass sich Halter von bestimmten Anleiheklassen zusammenschließen und Änderungen der Anleihebedingungen zu Lasten anderer Anleiheklassen durchsetzen. Aus diesem Grund schlägt der IWF vor, dass Änderungen der Anleihebedingungen bei solchen Abstimmungen jede Anleiheklasse in gleicher Weise beeinflussen sollen (uniform applicability).

Eine standardisierte Pari-passu-Klausel sowie Aggregationsklauseln könnten zudem Bestandteil einer Insolvenzordnung für Staaten werden. Letztere sollte aber so ausgestaltet sein, dass Holdout-Gläubiger ihr Ansprüche nicht vor nationalen Gerichten, wie z.B. von Bolton und Skeel[vii] vorgeschlagen, sondern vor einer (supranationalen) Schiedsinstanz geltend machen müssen. Ein Insolvenzverfahren hat außerdem den Vorteil, dass unterschiedliche Schuldeninstrumente (nicht nur Staatsanleihen) in die Umstrukturierung einbezogen werden können.

Von diesen generellen und längerfristigen Schlussfolgerungen abgesehen muss allerdings befürchtet werden, dass Argentinien einen erneuten Zahlungsausfall nicht mehr wird abwenden können. Selbst wenn man sich zunächst in das Jahr 2015 „rettet“, wird der bereits eingetretene Vertrauensverlust zu sich weiter verschärfenden Finanzierungsproblemen führen. Darüber hinaus gibt es Zweifel daran, ob die Devisenreserven ausreichen, um den 2015 fälligen Schuldendienst in Höhe von 10,4 Mrd. Euro netto begleichen zu können. Von den gegenwärtig etwa 29 Mrd. US-Dollar an Devisenreserven werden dieses Jahr – aufgrund mangelnder Deviseneinnahmen – noch etwa 4 Mrd. US-Dollar für die Begleichung von laufenden Auslandsschulden benötigt. Unter weiterer Berücksichtigung von Deviseneinlagen privater Banken, offenen Krediten und (weniger liquiden) Goldbeständen könnte der im Jahre 2015 (kurzfristig) frei verfügbare Bestand an Devisenreserven nur noch etwa 9 Mrd. US-Dollar betragen[viii]. Unter diesen Umständen ließe sich der erneute Zahlungsausfall Argentiniens wohl kaum vermeiden.