Junge Ordnungsökonomik
Die Regulierung von Ratingagenturen

Im Zuge der Finanzmarktkrise 2007/08 sowie der europäischen Staatsschuldenkrise und der damit einhergehenden Kritik an den Ratingagenturen wird zunehmend eine strenge Regulierung dieser Unternehmen gefordert. Im Allgemeinen kann eine Regulierung der Ratingagenturen auf zweierlei Weise erfolgen: eine Selbstregulierung sowie eine staatliche Aufsicht über die Ratingagenturen. Selbstregulierung kann über die disziplinierende Wirkung der Reputation auf die Ratingerstellung sowie über das Einhalten von vorgegebenen Verhaltenskodizes ihre Wirkungen entfalten. Gemeinsam ist beiden, dass sie die Qualität des Ratings gewährleisten sollen.

Verhaltenskodex der International Organization of Securities Commissions (IOSCO)

Vor der Finanzmarktkrise 2007/08 standen selbstverpflichtende Ansätze bei der Erstellung ordnungsgemäßer Ratings im Mittelpunkt der Regulierung von Ratingagenturen. Im Zuge der Kritik an den Unternehmensinsolvenzen Enron und WorldCom veröffentlichten die IOSCO einen Verhaltenskodex für die Ratingagenturen, der von den Agenturen in deren eigenen Unternehmenskodex eingeführt werden soll. Durch den Verhaltenskodex wurden bereits zentrale Kritikpunkte an den Ratingagenturen adressiert: die Steigerung sowie die Gewährleistung der Qualität, Integrität und Transparenz der Ratingerstellung, die Sicherstellung der Unabhängigkeit und somit die Vermeidung von Interessenkonflikten bei der Ratingerstellung. Wenngleich durch diesen Verhaltenskodex die zentralen Kritikpunkte an den Ratingagenturen aufgegriffen wurden, war die Einhaltung dieser Vorgaben für die Ratingagenturen nicht verbindlich. So bedingte eine Nichtbeachtung bzw. Abänderung der Vorschriften keine Konsequenzen für die jeweiligen Agenturen. Obgleich dadurch die disziplinierende Wirkung solcher Kodizes eingeschränkt wird, kann durch eine effektive Umsetzung des Verhaltenskodex grundsätzlich eine Verbesserung der Ratingqualität stattfinden: Die Schaffung vollständiger Investitionssicherheit durch die Eliminierung sämtlicher Informationsasymmetrien ist auf diese Weise allerdings nicht möglich.

Staatliche Regulierung von Ratingagenturen

Die Wirkung dieses selbstverpflichtenden Ansatzes wurde folglich nicht zuletzt durch die Erkenntnisse der Finanzmarktkrise 2007/08 in Frage gestellt. So sah die Europäische Kommission dies als Hinweis für eine stärkere und somit staatliche Regulierung der Agenturen. Als Grund für die Abkehr von selbstverpflichtenden Verhaltenskodizes wird angeführt, dass die Zurückgewinnung von Vertrauen auf den Markt nicht sichergestellt werden kann. Zudem könne die Selbstregulierung der Agenturen die Strukturmängel des Ratingwesens nicht eliminieren. Die in 2009 erstmals eingeführte staatliche Regulierung durch eine Europäische Ratingverordnung setzt als Zielsetzung i) eine Steigerung der Transparenz, ii) die Vermeidung von Interessenkonflikten sowie iii) eine Verbesserung der Handhabung und des Umgangs mit Ratings. Zur Erhöhung der Transparenz des Ratingprozesses müssen die Ratingagenturen künftig u.a. die Faktoren bekanntgegeben, die eine Ratingänderung begründet. Diese Maßnahme der Transparenzsteigerung ist im Allgemeinen als positiv einzuschätzen. Dies verringert die Informationsasymmetrien zwischen der Ratingagentur und den Ratingnutzern. Zugleich ermöglicht die Auflistung von Gründen zur Ratingänderung deren Gewichtung für die Investitionsentscheidung der einzelnen Anleger. Wenngleich diese Maßnahme positiv bewertet werden kann, würde eine regulatorische Pflicht zur Offenlegung der Methodik des Ratingprozesses das Geschäftsgeheimnis einer Agentur verletzen. Trotz einem Gewinn an Transparenz sollte daher davon abgesehen werden.

Die einem Ratingprozess inhärente Gefahr der Interessenkonflikte, die auf die Bezahlung der Ratings durch den Emittenten zurückgeführt werden kann, versucht die neue EU-Ratingverordnung durch verschiedene Maßnahmen zu verringern. Im Fokus steht dabei die Verringerung der offengelegten Schwächen des Ratingprozess von strukturierten Finanzprodukten. Hier wird eine Trennung des Beratungs- vom Ratinggeschäft einer Agentur gefordert. Da zukünftig Analysten einer Ratingagentur nicht mehr im Beratungs- und anschließend im Bewertungsprozess der Wertpapiere tätig sein dürfen, ist durch diese Vorgabe eine Verringerung der Interessenkonflikte zu erwarten. Da somit eine Zunahme der Objektivität der Ratingerstellung zu erwarten ist, kann diese Maßnahme die Qualität der Ratings verbessern. Zudem soll die Unabhängigkeit einer Ratingagentur bei der Erstellung von Bonitätsanalysen durch die Einführung eines Rotationsprinzips für Ratinganalysten erfolgen. Diese Maßnahme ermöglicht somit eine weitere Verringerung von Interessenkonflikten, womit eine Verbesserung der Ratingqualität einhergehen kann. Bei den Ratingagenturen führt dies allerdings zu einer Verringerung der Lerneffekte. So können die Ratinganalysten Informationen über Besonderheiten eines Unternehmens/Produktes auch bei nachfolgenden Ratings nutzen. Wenngleich die Einführung einer Rotationspflicht für die Ratinganalysten eine Verringerung der Interessenkonflikte ermöglichen kann, ist die Wechselpflicht der Ratingagenturen bei der Bewertung von strukturierten Wertpapieren kritisch zu betrachten. Dadurch wird der Zeitraum der Ratingerstellung für einen Emittenten  beschränkt. Werden spieltheoretische Erkenntnisse berücksichtigt, entsteht die Gefahr einer sinkenden Ratingqualität. Begründet werden kann dies mit der disziplinierenden Wirkung der Reputation einer Agentur auf die Ratingerstellung. Dieser Disziplinierungsmechanismus kann durch eine Rotationspflicht eingeschränkt werden und kann somit einer Steigerung der Ratingqualität bei strukturierten Finanzprodukten entgegenstehen. Zudem muss bei der Einführung einer Rotationspflicht die Struktur des Ratingmarktes Berücksichtigung finden: Erfolgt aufgrund der Dominanz der Agenturen Mood´y, S&P und Fitch die Rotation lediglich unter diesen, so ist der angestrebten Wirkung der Einführung der Rotationspflicht kritisch gegenüberzustehen. Allerdings kann die vorgegebene Wechselpflicht bei der Bewertung strukturierter Finanzprodukte den Markteintritt neuer Agenturen erleichtern. Einer dadurch bedingten möglichen Steigerung des Wettbewerbs auf dem Ratingmarkt stehen jedoch die erhebliche Markteintrittsbarrieren (Reputation, Institutionalisierung, etc.) entgegen. Zudem gibt es Hinweise, dass ein zunehmender Wettbewerb auf dem Ratingmarkt zu einer Verschlechterung der Ratingqualität aufgrund der Gefahr des Rating-Shoppings führen kann. Im Allgemeinen erweist sich die Beschränkung der Rotationspflicht auf komplexe Wertpapiere als nicht konsistent. Waren es nicht die Interessenkonflikte durch die Beratung und Bewertung dieser Produkte, die zu einer geringeren Ratingqualität geführt haben sollen? Diese Schwächen wurden bereits in der ersten Fassung der Verordnung durch die Vorgabe der Trennung zwischen Beratung und Bewertung adressiert. Die Einführung der Rotationspflicht auf strukturierte Finanzprodukte scheint daher eher als Kompromiss zur Forderung der EU-Kommission, die Rotation auf sämtliche Wertpapiere einzuführen.

Erhöhung der Ratingqualität

Neben der Einführung der Rotationspflicht und der Trennung des Beratungs- vom Ratinggeschäft legt die EU-Ratingverordnung personelle Anforderungen bzgl. der Qualität und der Kenntnisse der Ratinganalysten fest. Diese beinhalten Vorschriften zur Analyse und Qualität hinsichtlich der einem Rating zugrundeliegenden Informationen und der Methoden zur Ratingerstellung. Ein Abweichen von diesen Normen kann zu finanziellen Sanktionen für die Agenturen führen. Hierbei gilt es zu beachten, dass die Festlegung der Sanktionshöhe den Mitgliedstaaten der EU obliegt. Im Falle Deutschlands ist die Sanktionshöhe in Relation zu den Umsätzen der Agenturen gering. Inwiefern durch diese Maßnahme eine Disziplinierung auf die Ratingerstellung einhergeht, bleibt somit abzuwarten. Dagegen ist der Einführung von Vorgaben zur Bonitätsbewertung (streng, systematisch, beständig) kritisch gegenüberzustehen. So wirft eine materielle Forderung einer staatlichen Aufsicht  generell die Frage auf, inwiefern eine Kontrollinstanz einen besseren Sachverstand über die Methodik der Ratingerstellung aufweist als erfahrene Ratinganalysten. Zudem besteht durch die Einführung einer materiellen Aufsicht die Gefahr der politischen Einflussnahme. Dies ist besonders im Kontext der Länderbewertung und der damit einhergehende Kritik an den Ratingagenturen kritisch zu bewerten. Ferner muss der Erleichterung der zivilrechtlichen Haftung einer Agentur infolge strenger materieller Anforderungen an die Ratingmethodik  Beachtung geschenkt werden. Ein Rating stellt eine Prognose über die zukünftige Fähigkeit eines Emittenten dar, den aus einer Emission resultierenden Zahlungsverpflichtungen nachzukommen. Aufgrund des Prognosecharakters eines Ratings ist somit einer Haftung kritisch gegenüberzustehen. Allerdings wird eine solche durch die überarbeitete EU-Ratingverordnung eingeführt. So soll künftig eine Ratingagentur für vorsätzliche und grob fahrlässige Verstöße gegen die neue Verordnung, die sich auf das Ergebnis eines Ratings auswirkt, zur Haftung herangezogen werden können.

Haftung von Ratingagenturen

Im Hinblick auf die Einführung einer Haftung ist festzuhalten, dass bereits vor der Verordnung eine Ratinghaftung gegenüber dem Emittenten eines Wertpapiers vorlag. Da zwischen der Ratingagentur und dem Emittenten ein rechtliches Vertragsverhältnis (beauftragtes Rating) vorliegt, kann ein Fremdkapitalgeber bei fehlerhaften Ratings Haftungsansprüche gegenüber der betreffenden Ratingagentur geltend machen. Aufgrund des dargestellten Prognosecharakters eines Ratings dürfte lediglich eine offensichtlich fehlerhafte Ratingerstellung eine Haftungsgrundlage für den Emittenten darstellen. Dabei gilt es zu beachten, dass dem Emittenten ein Schaden durch eine zu schlechte Ratingnote sowie eine frühzeitige Herabstufung des Ratings entsteht. Da den Agenturen jedoch vorgeworfen wird, zu spät auf mögliche Risiken reagiert zu haben, dürfte die Haftung der Agenturen gegenüber den Emittenten von untergeordneter Bedeutung sein. Anders gestaltet sich dies bei Länderratings. Hier wird den Agenturen vorgeworfen, für die Krisenspirale der europäischen Schuldenkrise infolge der Herabstufungen europäischer Schuldenländer ursächlich zu sein. Da einem unbeauftragten Rating jedoch kein Vertrag zwischen den Staaten und den Agenturen zugrundeliegt, beschränkt sich künftig auch hier die Haftung auf ein grob fahrlässiges Verhalten der Agenturen. Eine Herabstufung der Ratings der Schuldenländer dürfte allerdings im Kontext der wirtschaftlichen und finanziellen Situation nicht in Frage gestellt werden und dürfte somit nicht auf grob fahrlässiges Verhalten der Agenturen zurückzuführen sein. Lediglich eine mögliche verspätete Ratingherabstufung könnten den Agenturen angelastet werden. Da allerdings v.a. voreilige Herabstufungen für die betreffenden Staaten zu einem finanziellen Schaden führen, dürften die Ratingänderungen im Zuge der europäischen Staatschuldenkrise nur bedingt eine Haftungsgrundlage für die Staaten darstellen. Im Gegensatz dazu stellt sich eine mögliche verzögerte Herabstufung des Ratings für die Investoren als problematisch dar: Eine verspätete Herabstufung kann zu Anlageverlusten führen. Allerdings besteht zwischen den Anlegern und den Investoren kein Vertragsverhältnis, sodass es bis dato keine Haftungsgrundlage gibt. Durch die neue EU-Ratingverordnung soll jedoch nun eine zivilrechtliche Haftung der Agenturen gegenüber den Anlegern eingeführt werden. Dabei regelt diese Verordnung genaue Gründe für einen Haftungstatbestand. Dieser richtet sich v.a. gegenüber einer Verletzung der EU-Ratingverordnung, wodurch die Ratingagenturen lediglich bei grob fahrlässigem Verhalten bei der Ratingerstellung zur Haftung herangezogen werden können. Inwiefern dies künftig zu einer Disziplinierung der Ratingagenturen führt, gilt es abzuwarten. Im Hinblick auf eine Ratinghaftung muss beachtet werden, dass ein gutes Rating vor einer Unternehmensinsolvenz alleine keine Ursache für einen Ratinghaftung darstellen kann. Selbst ein Investment-Grade-Rating weist, wenn auch eine im Vergleich zum Sub-Investment-Grade- Rating geringere, Ausfallwahrscheinlichkeit auf. Die Gefahr des Rückgangs von Ratingurteilen dürfte aufgrund der Beweislast der Investoren sowie durch die Beschränkung auf das Vorliegen eines eindeutig missbräuchliches Verhalten der Agenturen von untergeordneter Bedeutung sein und damit einem Abbau der Informationsasymmetrien in Fremdfinanzierungsbeziehungen nicht entgegen stehen. Dies wäre besonders bei kleinen und mittleren Emissionen problematisch zu sehen, da in diesem Bereich die Informationseffizienz geringerer als bei größeren Fremdkapitalgebern ist. Zudem würden sich dadurch das Platzierungsrisiko neuer Emissionen sowie die Fremdkapitalkosten erhöhen. Vor diesem Hintergrund ist auch zukünftig eine Ausweitung der Haftungsgrundlage der Anleger gegenüber den Emittenten abzulehnen.

Des Weiteren stellt sich im Falle eines Haftungstatbestandes die Frage nach dem zuständigen Gericht. Hierzu macht die überarbeitete EU-Ratingverordnung keine genauen Angaben: Die gerichtliche Zuständigkeit solle anhand „einschlägiger Regeln über die internationale Zuständigkeit bestimmt werden“. Da allerdings der Bundesgerichtshof jüngst entschied, dass die Agenturen für ihre Bonitätsbewertung auch in Deutschland verklagt werden können, sind künftig Haftungsklagen vor deutschen Gerichten möglich. Somit bleibt abzuwarten, inwiefern die Agenturen zukünftig mit Haftungsansprüchen konfrontiert werden. Der Ausgang der Zivilklage der amerikanischen Regierung gegen S&P wegen fehlerhaften Ratings für strukturierte Finanzprodukte könnte dabei eine Signalwirkung haben.

Länderratings

Neben den dargestellten Maßnahmen zur Regulierung der Ratingagenturen erfolgen durch die Überarbeitung der EU-Ratingverordnung Neuerungen, die die Veröffentlichung von Länderratings betreffen. Begründet werden diese Maßnahmen durch die Kritik an den Ratingagenturen im Zuge der europäischen Staatsschuldenkrise: Den Bonitätsherabstufungen wird eine krisenverstärkende Wirkung attestiert. Auch der Zeitpunkt der Bekanntgabe der Ratingveränderungen solle von den Agenturen strategisch gewählt worden sein. Diese Kritik wird schließlich durch die neue EU-Ratingverordnung aufgegriffen. So dürfen Länderratings zukünftig nur an bestimmten, vorher festgelegten Zeitpunkten erfolgen. Die Anzahl dieser Tage beschränkt sich bei unbeauftragten Ratings auf zwei bis drei. Diese Regulierungsneuerung betrifft somit die Ratings der meisten OECD Länder. Zudem wird der Veröffentlichungszeitraum in der Regel auf Freitag nach Handelsschluss in Europa festgelegt. Durch diese Neuerungen soll möglichen Marktverwerfungen infolge von Ratingänderungen entgegnet werden. Eine kurzfristige Veränderung des Ratings darf zukünftig nur noch in begründeten Fällen erfolgen, wobei dies nicht zur Regel werden darf. Durch diese aufsichtsrechtlichen Vorgaben besteht somit die Gefahr der Einschränkung der Aktualität von Länderratings, der auch die Ausnahmeregelung nicht maßgeblich entgegenwirken dürfte. Daher besteht die Gefahr einer Erhöhung der Informationsasymmetrien auf den Finanzmärkten. Dem kann jedoch entgegengehalten werden, dass die unbeauftragten Länderratings meist ausschließlich auf öffentlich zugänglichen Informationen basieren, die allen Finanzmarktteilnehmern zur Verfügung stehen. Da allerdings den Ratingagenturen ein Vorteil bzgl. der Informationsauswertung attestiert werden kann, dürfte sich durch diese Einschränkung die Informationsbasis auf den Finanzmärkten verringern. Des Weiteren stellt sich durch die Verringerung der Aktualität der Länderratings die Frage der Haftung gegenüber den Investoren, da die Agenturen wissentlich auf die Veröffentlichung bonitätsrelevanten Informationen verzichten „müssen“. Zudem besteht trotz der festgelegten Termine die Gefahr von Finanzmarktturbulenzen. Dies ist auf die Institutionalisierung der Ratings in die Finanzmarktregulierung sowie auf institutsspezifische Anlagevorschriften zurück zu führen. So ist die Investition in Wertpapiere der Finanzinstitute an bestimmte Ratings gebunden. Aufgrund dessen bleibt abzuwarten, wie sich die Marktvolatilität an den Tagen der Veröffentlichung möglicher Veränderungen der Länderratings entwickelt. Die Gefahr einer Krisenspirale durch das Herabsetzen der Bonität von Länderanleihen dürfte sich folglich auf diese Tage verschieben. Dieses strukturelle Defizit sollte durch eine Überprüfung der Einbettung der Ratings in die Finanzmarktregulierung eliminiert werden. Da dadurch die Eigenverantwortlichkeit der Investitionsanalyse weiter gestärkt wird, kann die externe, durch die Finanzmarkregulierung induzierte Abhängigkeit gegenüber den Ratingagenturen verringert werden. Allerdings sind Ratings in Anlagevorschriften zahlreicher Finanzinstitute enthalten, sodass trotz einer möglichen Eliminierung der ratingbasierten Finanzmarktregulierung die Bedeutung der Ratingagenturen auf den internationalen Finanzmärkten nur bedingt eingeschränkt wird. Nichts desto trotz ist eine Verringerung der regulatorischen Abhängigkeit der Ratings zu begrüßen. Neben einer damit einhergehenden zunehmenden Bedeutung einer eigenständigen Investitionsanalyse werden die Markteintrittsbarrieren für neue Agenturen verringert. Allerdings stellt sich bei einer Abkehr von der ratingbasierten Finanzmarktregulierung die Frage nach einer adäquaten Alternative.

Literatur

Europäisches Parlament (2013): Legislative Entschließung des Europäischen Parlaments vom 16. Januar zu dem Vorschlag für eine Verordnung des Parlaments und des Rates zur Änderung der Verordnung (EG) Nr. 1060/2009 über Ratingagenturen (COM(2011)0747 – C7-0420/2011 – 2011/0361(COD). Online verfügbar unter http://www.europarl.europa.eu/sides/getDoc.do?type=TA&reference=P7-TA-2013-0012&language=DE&ring=A7-2012-0221#BKMD-5, zuletzt geprüft am 04.02.2013.

Europäische Union (2009): Verordnung (EG) Nr. 1060/2009 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 16. September über Ratingagenturen. In: Amtsblatt der Europäischen Union, Rechtsvorschriften. Jg. 52, L 302, S. 1-31.

Theurl, T./ Schätzle, D. (2012): Reformvorschläge für Ratingagenturen: Eine Analyse von Anreizen, Interessen und Restriktionen. In: Müller, C./ Trosky, F./ Weber, M.(2012): Ökonomik als allgemeine Theorie menschlichen Verhaltens. Grundlagen und Anwendung. Schriften zu Ordnungsfragen der Wirtschaft. Band 94, S. 101 – 130.