Nach den Erschütterungen, die die weltweiten Finanzmärkte sei Juli 2007, insbesondere aber seit dem Zusammenbruch von Lehmann Brothers im September 2008, erlebt haben, fordern unzählige Politiker – aber auch Wissenschaftler und Praxisvertreter – einen verstärkten Eingriff des Staates in den Finanzsektor. Neben einer Verschärfung des Aufsichtsrechts werden dabei auch direkte Eingriffe, wie etwa Vorschriften zur Ausgestaltung der Vergütungen von Bankmanagern oder stimmrechtsmäßige Beteiligungen an Banken (siehe Commerzbank), diskutiert.
Hinter diesen Vorschlägen verbirgt sich – zumindest implizit – die Vorstellung, dass das einer freien Marktwirtschaft zugrunde liegende Profitstreben verbunden mit einem zu liberalen Ordnungsrahmen ursächlich für die gegenwärtige Krise waren. In der Tat sind Schwächen unserer Finanzmärkte, insbesondere soweit es um die Corporate Governance geht, als Mitverursacher der Krise zu erwähnen. Von einem liberalen Ordnungsrahmen im Finanzsektor kann dennoch keinerlei Rede sein. Vielmehr waren es Elemente der Überregulierung (vgl. Kaserer (2006)) und staatlicher Eingriffe in den Bankensektor, welche die Krise mitverschuldet haben. Insoweit folgt aus der aktuellen Krise keinesfalls die Forderung nach noch mehr Regulierung, sondern vielmehr nach einer intelligenteren Regulierung. (Für eine ausführlichere Darstellung der hier vorgebrachten Argumente vgl. Kaserer (2008). Für eine Diskussion, welche Elemente eine intelligentere Regulierung beinhalten müsste, fehlt hier der Platz. Interessante Ansätze finden sich in Hellwig (2008).)
Der Verbriefungstrend zwischen ökonomischer Logik und Regulierungsarbitrage
Seit mehr als einem Jahrzehnt lässt sich auf den internationalen Finanzsystemen ein starker Trend zur Disintermediation erkennen. Im Zusammenhang mit der aktuellen Finanzmarktkrise sind Verbriefungsprodukte, wie etwa Credit Default Obligations (CDOs) oder (Residential) Mortgage Backed Securities ((R)MBS), einer größeren Öffentlichkeit bekannt geworden. Grundsätzlich muss man festhalten, dass die Entstehung solcher Finanzprodukte unabhängig von regulatorischen Überlegungen durchaus naheliegend ist. Sie erlauben es Finanzintermediären ihre Forderungsportfolios besser zu steuern und nicht systematische Risiken zu diversifizieren.
Neben dieser ökonomischen Logik wurde der Verbriefungstrend aber auch durch Regulierungsarbitrage angetrieben. Dies hängt damit zusammen, dass die Eigenkapitalunterlegung von Kreditportfolios im Rahmen von Basel I deutlich unter 8% gedrückt werden konnte, und zwar selbst dann, wenn die Käufer dieser Wertpapiere wiederum Banken waren. (In der Literatur geht man derzeit davon aus, dass dieser Anreiz zur Regulierungsarbitrage innerhalb des Bankensektors mit der Implementierung von Basel II verschwinden oder zumindest eingedämmt werden wird.) Noch massiver sind die Verbriefungsanreize dann, wenn als Käufer institutionelle Investoren auftreten, die ihrerseits nicht den bankaufsichtsrechtlichen Eigenkapitalunterlegungsvorschriften unterliegen. In diesem Falle zeigen verschiedene Beispielrechnungen, dass die Eigenkapitalunterlegung deutlich unter 5% – und teilweise sogar unter 1% – gedrückt werden konnte, weil die emittierende Bank (Originator) dann die von ihr zurückbehaltene „Equity Tranche“ in der Größenordnung von bis zu 5% der Emission direkt auf ihr Eigenkapital anrechnen musste. Es ist insoweit auch kein Zufall, dass ausländische Banken, Versicherungen und Hedge Fonds als Käufer von verbrieften Forderungen eine große Rolle gespielt haben. Der aufsichtsrechtliche Sonderstatus von Investmentbanken in den USA hat in diesem Zusammenhang ebenfalls eine wichtige Rolle gespielt.
Das Versagen bankinternen Kontrollmechanismen
Als ein erstes die Krise auslösendes Element ist die in den letzten Jahren deutlich gestiegene Verschuldung der Banken – einschließlich einer Ausweitung der Fristentransformation, insbesondere über Special Purpose Vehicles (SPVs) – zu erwähnen. Aus Sicht von Managern, deren Bezahlung über Aktienoptionen – oder ähnlichen Bonsussystemen – asymmetrisch von der Aktienkursentwicklung abhängt, mag dies als ein Versuch betrachtet werden, die Werte ihrer Boni zu erhöhen. Dass aber seitens der Aktionäre keine Gegenmaßnahmen getroffen wurden, kann nur als ein Versagen der Corporate Governance bewertet werden. Wenn Banken, wie etwa die Deutsche Bank, ihre internen Renditeforderungen auf 20% und mehr taxieren, dann hätte die Aufsichtsräte eigentlich wissen müssen, dass diese Forderung nur durch eine massive Ausweitung des geschäftspolitischen Risikos erfüllt werden kann. Heute haben sich diese Risiken realsiert.
Zweitens ist zu beachten, dass dem oben beschriebenen Trend zur Verbriefung durch die Zahlungsbereitschaft des Marktes für diese Produkte Grenzen gesetzt sind. Da die Werthaltigkeit dieser Produkte nicht ohne Weiteres zu erkennen war, haben sich die Investoren zum einen darauf verlassen, dass der Originator die so genannte Equity Tranche in seinen Büchern behalten hat. Und zum anderen haben sie auf die Einschätzungen der Ratingagenturen vertraut. Was nun den ersten Punkt angeht, so wurden – nicht zuletzt wegen des Auftretens von Hedge Fonds auf der Käuferseite – die bei der Bank verbleibende Equity-Tranche immer kleiner. Dies hat letztlich dazu geführt, dass die durchschnittliche Qualität der in solchen Wertpapieren verbrieften Kredite gesunken ist. Da sowohl Bankmitarbeiter als auch externe Kreditvermittler eine Bonus- oder Provisionszahlung genau dann erhalten, wenn sie einen Kredit vermitteln, wurde eine Spirale in Gang gesetzt, welche das Kreditvergabevolumen massiv erhöht hat bei – logischerweise – gleichzeitig sinkender Kreditqualität.
Die entscheidende Frage an dieser Stelle ist natürlich, warum es den Banken möglich war, ihre Equity-Tranche zu reduzieren, ohne dass sich dies deutlich auf den Verkaufserlös der Wertpapiere ausgewirkt hat. An dieser Stelle muss man sich nun den Ratingagenturen zuwenden. Die ökonomische Theorie geht grundsätzlich davon aus, dass diese einen Anreiz haben, die von ihnen bewerteten Finanzprodukte einer möglichst objektiven Überprüfung zu unterziehen. Das Kapital dieser Agenturen besteht schließlich darin, dass die Marktteilnehmer an die Objektivität ihres Urteils glauben. Aber auch hier gibt es eine Diskrepanz zwischen den Eigentümerinteressen dieser Agenturen und den Interessen der Manager. Da die Planungshorizonte von in diesen Agenturen tätigen Managern und ihren Aktionären sich wohl deutlich unterscheiden dürften, wird das Risiko eines Verlustes des Reputationskapitals vom Manager weniger stark gewichtet als vom Aktionär. Vermutlich wurde diesem Problem nicht genügend Beachtung geschenkt; letztlich muss man wohl von einer mangelhaften Corporate Governance auch bei den Ratingagenturen ausgehen.(Ein zusätzlicher Aspekt in diesem Zusammenhang mag die Tatsache sein, dass die von den Ratingagenturen verwendeten Bewertungsmodelle gar nicht geeignet waren, viele der umlaufenden Kreditrisikoinstrumente zu bewerten; vgl. Duffie (2007).)
Einer besonderen Erwähnung bedürfen schließlich die Hedge Fonds als Käufer der oben genannten Equity Tranchen. Es kann vermutet werden, dass deren Auftreten den Preisanstieg dieser Produkte mit verursacht hat. (Hellwig (2008) weist darauf hin, dass die sinkenden Risikoprämien bei Subprime-Wertpapieren einhergingen mit steigenden durchschnittlichen Marktrisikoprämien.) Warum wurden von diesen aber Preise bezahlt, die letztlich für die Banken diesen massiven Anreiz zur Steigerung ihrer Verbriefungsaktivitäten gesetzt haben? An dieser Stelle ist nun wiederum zu beachten, dass die Manager von Hedge Fonds ihre Gewinnbeteiligung typischerweise im Quartalsrythmus und auf der Basis von Änderungen von Fondsbuchwerten bekommen. Bei mäßigen Beteiligungen der Fondsmanager an den Eigenmitteln des Fonds handelt es sich letztlich um ein optionsähnliches Bonusinstrument, welches natürlich die bekannten Anreize zur Steigerung des geschäfts- und finanzpolitischen Risikos des Fonds beinhaltet.
Die entscheidende Frage ist hier, warum die Investoren dieser Fonds diese Moral-Hazard-Risiken akzeptiert haben. Da es sich hierbei vornehmlich um institutionelle Investoren, insbesondere Pensionsfonds und Versicherungen, handelt, führt dies zu der Frage, inwieweit diese Investoren mit der Anlage in solche Fonds tatsächlich die Interessen ihrer Versicherten und ihrer Eigentümer im Auge hatten. Letztlich liegt hier ein analoges Problem wie bei den Banken vor, dass nämlich die Manager – nicht zuletzt aufgrund ihrer Bonussysteme – einen Anreiz zur Steigerung der Eigenkapitalrenditen haben, und zwar auch dann, wenn diese mit der Steigerung geschäfts- oder finanzpolitischer Risiken einhergeht.
Marktversagen oder Staatsversagen?
Vor dem Hintergrund dieser Überlegungen zeigt sich, dass die Antwort auf die eingangs gestellte Frage nicht ganz leicht fällt. Festzuhalten ist zunächst, dass die gesamte Problematik sich in dem bei weitem am stärksten regulierten Wirtschaftssektor, nämlich dem Bankensektor, entwickelt hat. Regulierungsversagen spielte eine entscheidende Rolle bei der Entfachung dieser Krise. Zudem haben gerade in Deutschland staatlich dominierte Banken zur Verschärfung der Krise beigetragen. Dass Verbriefungen durch Regulierungsarbitrage begünstigt werden, ist schon seit längerem ein Allgemeinplatz. Zudem waren die Entwicklungen auf dem Markt für Forderungsverbriefungen, insbesondere bei den amerikanischen RMBS, nicht erst seit dem Ausbruch der Krise bekannt. Nicht verschwiegen werden darf aber auch, dass bei den privatwirtschaftlich organisierten Finanzdienstleistungsunternehmen ein deutliches Versagen der Corporate Governance festzustellen ist. Zwar könnte man auch hier den Aufsichtsbehörden vorwerfen, dass sie dieses Problem schon früher hätten erkennen müssen (gerade im US-amerikanischen subprime-Segment), doch ändert dies nichts daran, dass man die Funktionsweise des Marktes für Unternehmenskontrolle kritisch hinterfragen muss.
Literatur:
Duffie, D. (2007): Innovations in Credit Risk Transfer: Implications for Financial Stability. Verfügbar: hier.
Hellwig, M. (2008): Systemic Risk in theFinancial Sector:An Analysis of the Subprime-Mortgage Financial Crisis. Working Paper 2008/43, Max Planck Institute for Research on Collective Goods. Verfügbar: hier.
Kaserer, C. (2008): Krise des Bankensystems: Zuviel Finanzinnovation, zuwenig Regulierung? Ifo-Schnelldienst, 61, Nr. 21, S. 3-6, 2008. Verfügbar: hier.
Kaserer, C. (2006): Trends in der Bankenaufsicht als Motor der Uberregulierung des Bankensektors – Anmerkungen aus einer politökonomischen Perspektive. Perspektiven
der Wirtschaftspolitik, 7, S. 67-87, 2006.
Eine Sache gibt es bei Verbriefungen noch anzumerken, die mir in der Literatur und auch der Praxis oft zu kurz kommt:
Ratings von Verbriefungstranchen sind „Expected Loss“-Ratings. Diese sind – selbst dann, wenn sie korrekt gebildet werden – nicht für die Risikomessung geeignet. Eine Equity-Tranche hat beispielsweise viel Expected Loss aber relativ wenig Risiko (Unexpected Loss). Mit „relativ“ meine ich dabei, dass das Verhältnis von UL/EL ist sehr klein. Ganz anders bei den Tranchen mit besseren Ratings. Die haben zwar einen deutlich kleineren EL aber ein dazu relativ hohes Risiko. Aus einem guten Rating (=niedriger EL) zu schließen, dass Risiko sei niedrig ist schlicht unzulässig bis grob falsch.
Hm ich kann der Argumentation mit dem Marktversagen nicht folgen. Offensichtlich hat es nur zu lange gebraucht und ich denke man darf ruhig behaupten die strukturellen Problem wurden durch „leichtes“ Geld überdeckt.
Aber auf die Dauer zählen halt doch fundamentale Grundsätze und nicht „wishful-thinking“…
Drei Anmerkungen zu diesem interessanten Beitrag:
1. Auch der Verzicht auf Intermediaton kann das Ergebnis von Regulierungen sein. Bevor der „angelsächische Kapitalismus“ Kontinentaleuropa erreichte, waren die deutschen Kapitalmärkte unterentwickelt, während die deutschen Banken mit hohen Bilanzsummen das Einlagen- und Kreditgeschäft bevorzugten.
Ein wesentlicher Bremser auf dem Weg zur Desintermediation war die Bundesbank, die dies mit Rücksicht auf ihre monetaristische Geldpolitik begründete. So lehnte die Bundesbank lange die Zulassung von Geldmarktfonds ab, da sie darin ein Substitut für Termingelder sah und um die Steuerbarkeit der Geldmenge M3 fürchtete. Dass die führenden Monetaristen Liberale waren, der Monetarismus aber nur bei regulierten Finanzmärkten funktionieren kann, gehört zu den Treppenwitzen der Theoriegeschichte. Auf Unmöglichkeit einer Geldmengenpolitik bei deregulierten Finanzmärkten hatte schon in den sechziger Jahren Paul Samuelson seinen Freund Milton Friedman hingewiesen – den praktischen Beleg lieferten dann die achtziger Jahre mit ihren Finanzinnovationen. Insofern war die Bundesbank aus ihrer Sicht konsequent, aber auch alles andere als liberal, als sie versuchte, die Deregulierung der deutschen Finanzmärkte so lange wie möglich zu hintertreiben. Führend darin war Helmut Schlesinger, der in seinen Reden dem gesamten Rest der Wirtschaft ansonsten den Liberalismus empfahl – für die journalisten Beobachter jener Zeit war das völlig grotesk, ehe Otmar Issing einen größeren Pragmatismus in die Bundesbank brachte.
Mitverantwortlich (zusammen mit der Regierung und den Großbanken) war die Bundesbank auch bei der langjährigen Blockade des Marktes für Unternehmensanleihen – die waren lange Zeit nur als D-Mark- Auslandsanleihen möglich. Offiziell wurde dies mit dem Anlegerschutz begründet; die armen deutschen Anleger galten als so unmündig, dass man ihnen keine Industrieanleihen zumuten wollte. Tatsächlich wollte der Staat keine Konkurrenz zu seinen eigenen Anleihen und die Großbanken wollten den Kapitalmarkt damals klein halten, weil sie seinerzeit mit dem Einlagen- und Kreditgeschäft höhere Renditen erzielten als sie sich von der Plazierung von Anleihen versprachen.
2. Aufsichtsräte waren genauso renditeorientiert wie die Vorstände. Wenn die Bank A eine EK-Rendite von 25 Prozent erzielte, die Bank B aber nur 10 Prozent, wurde der Vorstand der Bank B dafür nicht von seinem Aufsichtsrat wegen einer soliden Geschäftspolitik gelobt, sondern er geriet unter erheblichen Druck, es der Bank A gleichzutun. Dazu muss man sehen, dass sehr erfolgreiche Banken wie die UBS als Modellbeispiele guter Banken galten; die UBS genoss den Ruf der besten Bank der Welt. Heute ist sie ein Trümmerhaufen. Wohin der Renditewahn führte, kann man auch daran erkennen, dass in vielen Banken die Risikosteuerung überhaupt nicht von einem Vorstand verantwortet wurde, sondern von einem Manager der zweiten oder dritten Reihe. Verbürgt ist, dass der Finanzvorstand der Citigroup – damals immerhin die größte Bank der Welt – bei Ausbruch der Krise gar nicht wusste, welche risikobehafteten Papiere die Citigroup in ihren Beständen besaß.
3. Zu der kurzfristigen Gewinnorientierung haben wesentlich die institutionellen Investoren beigetragen. Sie waren häufig gar nicht an einer langfristigen Gewinnentwicklung interessiert, weil sie Beteiligungen oft nur kurz halten. Haben sie ihre Renditeziele erreicht und sehen sie die künftige Ertragsqualität ihrer Beteiligung bedroht, steigen sie einfach aus und suchen sich andere interessante Anlagen. Insofern kann man sich durchaus fragen, ob die Manager gefehlt haben – sie haben versucht, die kurzfristigen Renditeziele ihrer (zeitweiligen) Eigentümer zu erfüllen.