Auf dem Weg in eine Welt ohne Renditen

“Paper money appears at first sight to be a great saving, or rather that it costs nothing; but it is the dearest money there is.“ Thomas Paine (1737 – 1809)

Was ist die Erklärung für die extrem niedrigen, immer weiter fallenden Zinsen? Vertreter von Zentralbanken verkünden, die weltweiten Ersparnisse seien zu groß geworden relativ zur Investitionsnachfrage, und das habe die Zinsen auf derart niedrige oder gar negative Niveaus befördert. Doch kann diese Erklärung überzeugen? Nein. Denn es sind ja schließlich die Zentralbanken, die die Zinsen in entscheidendem Maße kontrollieren.

Sie verwenden ihre Zinsführerschaft, um die Zinsen künstlich auf beziehungsweise unter die Nulllinie zu zwingen. Welche volkswirtschaftlichen Schäden daraus erwachsen, wird deutlich, wenn man sich das Wesen des Zinses vor Augen führt. Der Marktzinssatz ergibt sich aus Angebot von und Nachfrage nach Ersparnissen. Er setzt sich aus verschiedene Elementen zusammen: einer Inflationsprämie, einer Kreditausfallprämie und dem „natürlichen Zins“.

Der natürliche Zins ist Ausdruck des menschlichen Handelns und Wertens. Jeder Mensch trägt ihn quasi in sich, und er besagt, dass gegenwärtig verfügbare Güter höher gewertet werden als künftig verfügbare Güter. Der natürliche Zins bezeichnet also einen Wertabschlag, den künftige Güter gegenüber gegenwärtigen Gütern erleiden. Der Marktzins kann zwar auf null Prozent oder auch darunter fallen, nicht aber der natürliche Zins. Er ist immer und überall positiv.

Wäre er null, dann hieße das, dass der Handelnde nicht mehr konsumiert, sondern nur noch spart. Nicht nur heute, auch morgen und übermorgen und für alle Zeit. Eine völlig irrige Vorstellung. Ganz zu schweigen von der Vorstellung, der natürliche Zins könnte negativ werden; was das ökonomisch bedeuten sollte, lässt sich vom menschlichen Geist nicht erfassen. Ein natürlicher Zins von null oder darunter ist im wahrsten Sinne des Wortes „unnatürlich“.


Sparer versuchen den Folgen der Null- und Negativzinspolitik der Zentralbanken zu entkommen. Sie fragen risikoreichere Schuldpapiere nach wie zum Beispiel Unternehmensanleihen. Aber auch Aktien und Immobilien stehen auf der Einkaufsliste. Die zunehmende Nachfrage nach diesen Gütern treibt deren Preise in die Höhe. In einem Nullzinsenumfeld steigen beispielsweise die Nachfrage nach Aktien und deren Kurse solange, bis die erwartete Rendite, die mit Aktien zu erzielen ist, ebenfalls auf null fällt.

In einem Umfeld negativer Zinsen wäre zu erwarten, dass Anleger in das Bargeld flüchten. Wenn ihnen das aber verwehrt wird – beispielsweise durch ein Bargeldverbot –, ist für sie das Investieren in beispielsweise Aktien oder Immobilien eine Option, und zwar solange die erwartete Rendite dort noch höher ist als der Negativzins. In einem Negativzinsumfeld kann die erwartete Rendite auf Aktien und Immobilien sogar negativ werden.

Wenn aber eine Situation erreicht ist, in der keine Aussichten mehr bestehen, eine positive Rendite erzielen zu können, ist die Marktwirtschaft – oder das, was von ihr dann noch übrig ist – im wahrsten Sinne des Wortes am Ende. Ohne die Möglichkeit, eine positive Rendite verdienen zu können, kommt das arbeitsteilige, produktive Wirtschaftsgeschehen zum Erliegen. Sparen und Investieren hören auf – weil der natürliche Zins niemals auf null oder darunter fallen kann.

Es stellt sich Kapitalverzehr ein. Buchstäblich alles, was noch in den Regalen liegt, wird dann verbraucht, und es wird nicht mehr neu produziert. Ersatz- und Neuinvestitionen finden nicht mehr statt. Die Volkswirtschaft fällt in eine primitive Subsistenzwirtschaft zurück. Was auf den ersten Blick als „konjunkturstützende“ Wirkung der Null- beziehungsweise Negativzinsen erscheinen mag, schädigt in letzter Konsequenz den Wohlstand.


Hat eine Null- beziehungsweise Negativzinspolitik die Vermögenspreise erst einmal so stark in die Höhe getrieben, dass fortan mit Preisrückgängen – mit Deflation – zu rechnen ist, wird die „Re-Inflationspolitik“ im Grunde unausweichlich. Ein Rückgang der Preise würde nämlich das ungedeckte Papiergeldsystem in eine Schieflage bringen. Es käme zu Zahlungsausfällen von Konsumenten, Unternehmen, Banken und Staaten.

In der Not der Stunde ist absehbar, was geschehen wird: Das Ausweiten der Geldmenge zur Bezahlung offener Rechnungen wird von Regierenden und Regierten als die Politik des vergleichbar kleinsten Übels angesehen. Das Inflationieren erscheint als der leichteste Ausweg aus momentanen Schwierigkeiten, der Weg des geringsten Widerstandes. Es ist daher nicht überraschend, dass die Europäische Zentralbank schon laut über „Hubschrauber-Geld“ – also über zinsfreie Geldgeschenke für alle – nachgedacht hat.

Solange die Zentralbanken an ihrer Null- und Negativzinspolitik festhalten – und danach sieht es aus –, können Anleger hoffen, Gewinne vor allem in den Aktien-, Immobilien- und auch Edelmetallmärkten erzielen und dem Kaufkraftverlust des Geldes entgehen zu können. Das Inflationieren der Preise wird in dem Maße an Breite gewinnen, in dem die Zentralbanken die elektronische Notenpresse immer schneller laufen lassen. Und darauf läuft die Null- beziehungsweise Negativzinspolitik wohl auch hinaus.

Thorsten Polleit

Thorsten Polleit

Universität Bayreuth
Thorsten Polleit

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3 Antworten auf „Auf dem Weg in eine Welt ohne Renditen“

  1. Was für ein wunderschönes Beispiel für das Denken im Elfenbeinturm! Alles richtig und doch nur ein marginaler, wenn überhaupt ein sinnvoller, Erkenntnisgewinn für die Praxis.

    Es ist vielleicht der vorherrschende Konsens, bleibt aber ein abstraktes Modell, abhängig von Bedingungen und Kontext.

    Und dieser Kontext und diese Bedingungen verändern sich rapide. Unser heutiges ökonomisches Denken ist eine erfolgreiche Antwort auf die existentiellen Herausforderungen des Kapitalismus der 1930-er Jahre. Derzeit kumulieren diese Herausforderungen wieder. Der Lebenszyklus einer unabhängigen Zentralbank als Stellschraube des wirtschaftlichen Geschehens hat ihren Höhepunkt überschritten. Die “Financialization” ist auf dem Rückzug, politische Polarisierung auf dem Vormarsch, Produktivitätszuwächse sinken, die westliche Werte geben ungenügende Antworten auf Herausforderungen, die Schulden steigen und die soziale (Klassen-)Frage kehrt durch die Hintertür zurück. Das westliche Modell erfüllt seinen eigenen Anspruch, und damit die Legitimität seiner Zumutungen nicht mehr. Noch diffus, aber schon unleugbar stehen die Zeichen an der Wand, dass institutionelle Anpassungen unvermeidbar sind, die unser Verständnis von Wirtschaft und Gesellschaft neu prägen werden.

    Sparen, Realzins? Das sind keine absoluten Kategorien, sondern sinnvolle Vereinfachungen, die für einige Jahrzehnte für eine Minderheit der Menschheit gut funktioniert haben. Der Wohlstand ist explodiert UND die Anzahl der absolut Armen ist genauso hoch, wie zum Beginn der industriellen Revolution vor 250 Jahren. Nicht mehr, nicht weniger.

    Die Situation ist eher mit dem Beginn des letzten Jahrhunderts vergleichbar, bei der es Jahrzehnte brauchte, bis ein fragiles Gleichgewicht (Kalter Krieg) entstand, dass seinen Ausklang im goldenen Zeitalter der Marktwirtschaft, dem “Ende der Geschichte” und dem Höhenflug des Neoliberalismus fand.

    Nun ist wieder alles auf dem Prüfstand. Und wir sind erst am Anfang der Neubewertung. Sicher können wir uns nur sein, dass sich die Geschichte eher wenig um Kapitalverzehr und vermeintliche Sicherheiten kümmern dürfte.

  2. @ Stefan Siewert

    Elfenbeinturm? Ja.

    Alles richtig? Nein.

    Wir befinden uns in einer Situation, die perfekt zur Kapital- und Zinstheorie der österreichischen der Schule passt, der auch Thorsten Polleit nahe steht. Wie das??? Würden die Österreicher ihre eigene Theorie mal ernst nehmen und bis zu Ende denken – das heißt, aus der demografischen Perspektive heraus analysieren – , dann kämen sie nämlich schnell zu der Erkenntnis, dass es in einer alternden Bevölkerung im Aggregat eine Präferenz für zukünftigen Konsum gibt und gerade nicht für gegenwärtigen. Dann kehren sich aber auch die Abzinsungsfaktoren in Aufzinsungsfaktoren um. Sprich: Der zukünftige Konsum ist wichtiger als der heutige. Dann muss aber irgendjemand meine Sparüberschüsse einlagern. Und was zahlt man in diesem Fall? Richtig: Lagehaltungsgebühren aka negative Zinsen.

    Dass die Zentralbanken das Zinsniveau maßgeblich bestimmen ist zwar korrekt, sie machen es allerdings niemals als Leader sondern immer als Follower, wie Wolfram Engels zu Beginn der 90er Jahre in einer seiner zahlreichen Kolumnen in der Wirtschaftswoche beschrieben hatte. Warum der natürliche Zins negativ sein kann hatte von Weizsäcker jüngst auf einer internationalen Tagung in Leipzig erläutert ( nachzulesen hier:

    “Wäre er null, dann hieße das, dass der Handelnde nicht mehr konsumiert, sondern nur noch spart. Nicht nur heute, auch morgen und übermorgen und für alle Zeit. Eine völlig irrige Vorstellung. ”

    Ja, diese Vorstellung ist wirklich irrig, da es sich um ein non sequitur handelt. Denn wer danach handelt ist schon “in the short run” dead; eben Elfenbeinturm.

    LG Michael Stöcker

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