Vor dem Hintergrund hoher und sich festsetzender Inflation im Euroraum hat die Europäische Zentralbank (EZB) am 9. Juni 2022 ihre jüngsten geldpolitischen Entscheidungen getroffen. Sie wird ihre Netto(!)-Anleihekäufe zum 1. Juli 2022 einstellen; kündigt jedoch an, dass sie Netto-Käufe im Rahmen des Pandemie-Kaufprogramms PEPP jederzeit wieder aufnehmen werde, falls sie dies für erforderlich halte. Ferner sollen die Leitzinsen im Juli um 0,25 Prozentpunkte steigen; d.h. die Zinsen auf Einlagen der Geschäftsbanken bei der EZB bleiben weiter negativ.
Wie passen diese Entscheidungen in die Preisstabilitäts-Strategie? Schauen wir auf wichtige Kennziffern für geldpolitische Reaktionsfunktionen: die (erwartete) Inflationsrate und die Produktionslücke. In ihrer März-Projektion war die EZB von Inflationsraten in Höhe von 5,1% für das Jahr 2022 sowie 2,1% und 1,9% für die beiden Folgejahre ausgegangen. Die neuen Schätzungen vom Juni liegen bei 6,8%, 3,5% und 2,1%. Finanzmarktbasierte Inflationserwartungen liegen selbst für den Zeitraum von 5 Jahren im Bereich von 3%, also deutlich über der mittelfristigen Zielinflationsrate der EZB. Die Produktionslücke in Echtzeit zu schätzen, ist zugegebener Weise schwierig; und es ist unbestritten, dass die Expansion des Bruttoinlandsprodukts im laufenden Jahr geringer ausfallen dürfte als vor dem russischen Angriff auf die Ukraine erwartet worden war. Aber dies hat nicht nur nachfrageseitige Ursachen, sondern auch das Produktionspotenzial dürfte niedriger ausfallen, so dass die Produktionslücke nur wenig größer geworden sein sollte. Darauf deuten auch die Schätzungen der Europäischen Kommission hin, nach denen sich die Produktionslücke im Euroraum im Jahr 2022 von -2,0% im Vorjahr auf -0,6% verkleinert. Zieht man den Hodrick-Prescott-Filter als Standardverfahren für die Trendbereinigung heran, so ist die Produktionslücke im Euroraum bereits jetzt positiv. In einer solchen Situation wirkt Nachfragepolitik vor allem inflationär, zumal die physische Störung von Lieferketten etwa durch die chinesische Null-Covid-Politik weiter verschärft wird.
Zusammengenommen spricht nichts dafür, dass die Geldpolitik die gesamtwirtschaftliche Nachfrage noch stärker stimulieren sollte als dies ohnehin schon der Fall ist. Indem die Zentralbank bei steigenden Inflationserwartungen den kurzfristigen Nominalzins vorerst noch konstant hält, tut sie aber genau dies. Denn für die Stimulierung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage ist der Realzins entscheidend, und Leitzinsen minus erwartete Inflationsrate sind jetzt noch niedriger als zum Zeitpunkt der März-Projektion der EZB. Zwar ist nicht zu empfehlen, den Nominalzins sofort und in einem Schritt so stark anzuheben, dass der Anstieg der erwarteten Inflationsrate für dieses und das nächste Jahr komplett kompensiert wird, aber Schritte in diese Richtung wären durchaus schon in der Juni-Sitzung angezeigt gewesen, und die angekündigte Zinserhöhung für Juli könnte man sich ebenfalls kräftiger vorstellen.
Auch die Geldmengenentwicklung, deren Beobachtung früher einmal zum Kernbestandteil der geldpolitischen Strategie der EZB gehörte, lässt nicht auf eine Entspannung an der Inflationsfront hoffen. Die breite Geldmenge M3 expandiert gegenwärtig mit jährlich 5%; im Zuge der sehr lockeren Geldpolitik der vergangenen Jahre lag die Expansionsrate sogar deutlich darüber. Da der Zusammenhang zwischen der Geldmengenexpansion und der Inflationsrate allenfalls ein langfristiger ist, könnte von dieser Seite noch einiges an Inflationsschub kommen.
Insgesamt scheint das Preisstabilitätsziel nicht mehr im Vordergrund der Geldpolitik im Euroraum zu stehen. Es scheint mehr darum zu gehen, marktgerechte Zinsen, die auch die Bonitätsrisiken der Gläubiger widerspiegeln, (oder im Jargon der EZB eine Marktfragmentierung) zu verhindern. Denn eine erneute Staatsschuldenkrise könnte dem Euroraum mindestens genauso gefährlich werden wie die Verfehlung des mittelfristigen Preisstabilitätsziels.
Von der Finanzpolitik sind ebenfalls keine Signale zu vernehmen, dass die gesamtwirtschaftliche Nachfrage zugunsten der Inflationsbekämpfung nicht weiter befeuert werden soll. In Deutschland lässt der Tankrabatt grüßen, und auch die Diskussion um die Schuldenbremse flackert immer wieder auf. Es ist also gut beraten, wer sich darauf einstellt, dass die Inflationsrate im Euroraum nicht allzu schnell wieder in Richtung 2% sinken wird.
- Gastbeitrag
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Der Gastbeitrag ist schon von der Realität überholt worden, denn die EZB hat sich zur Rettung des Euros aufgemacht. Sprich: Italien. Italienische 10jährige Staatsanleihen waren auf 4,3% gestiegen und so traf sich die EZB zu einer Sondersitzung im Schatten eines FED-Treffens, damit es nicht auffällt. Man will jetzt den Berg an aufgekauft Anleihen in italienische Staatsanleihen umschichten, also die anderen verkaufen und damit zusätzlich italienische Anleihen kaufen. Also, der Ausstieg aus dem Rettungsprogramm gilt nicht für Italien, da muss die EZB weiter Staatsanleihen kaufen.