Klimaschutz durch Geldpolitik – Geht das?

Der EZB-Rat hat im Zuge der Neuausrichtung seiner geldpolitischen Strategie angekündigt, künftig Klimaschutzaspekte in seinen Handlungsrahmen einfließen zu lassen und bei geldpolitischen Geschäften stärker zu berücksichtigen. Er hält dies als mit seinem Mandat für vereinbar, das Preisstabilität als vorrangiges Ziel ansieht, aber das Eurosystem zugleich verpflichtet, die allgemeine Wirtschaftspolitik in der Europäischen Union zu unterstützen, wozu auch der Klimaschutz gehört. Klimaschutzmaßnahmen fördern aus Sicht des EZB-Rats die Preisstabilität, weil sie stabilisierend auf die Inflations- und Outputdynamik wirken, die mit Klimawandel verbundenen physischen Risiken und Transitionsrisiken mindern und einen Rückgang des natürlichen Zinssatzes verhindern (Schnabel, 2021).

Handlungsalternativen

Das Eurosystem hat mehrere Möglichkeiten, klimapolitisch aktiv zu werden, sowohl mit seinen konventionellen als auch mit seinen unkonventionellen Instrumenten. Im Rahmen der Hauptrefinanzierungsgeschäfte und der längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte vergibt es Kredite gegen Stellung von Sicherheiten, die sowohl marktfähige als auch nicht-marktfähige Forderungen umfassen. Um notenbankfähig zu sein, müssen die Sicherheiten ein „Investment Grade“ durch eine Rating Agentur und eine Restlaufzeit von mindestens sechs Monaten aufweisen. Das Eurosystem legt fest, welche Forderungen als notenbankfähig angesehen werden.

Die Sicherheiten werden nur anteilig beliehen und unterliegen einem Sicherheitsabschlag („haircut“), dessen Höhe u.a. von der Marktfähigkeit der Forderung und vom Rating des Emittenten abhängt. Auch im Rahmen der Wertpapierankaufprogramme („Corporate Sector Purchase Programme“, CSPP; „Public Sector Purchase Programme“ PSPP) erwirbt das Eurosystem notenbankfähige Forderungen privater oder öffentlicher Emittenten, wobei der Ankauf sich auf marktfähige Forderungen beschränkt, aber kein „haircut“ angewendet wird.

Notenbankfähige Forderungen mit niedrigem „haircut“ oder ankauffähige Wertpapiere weisen eine hohe Liquidität auf und können am Markt zu niedrigeren Zinsen platziert werden als nicht notenbankfähige Forderungen oder Forderungen mit hohem Abschlag. Deshalb achtet das Eurosystem bei der Festlegung seines Sicherheitenrahmens auf „Marktneutralität“ und ist bemüht, eine Vorzugsbehandlung bestimmter Anlageformen, Emittenten oder Sektoren zu vermeiden, die zu Marktverzerrungen führen kann (Bindseil et al., 2017). Ob ein Finanzprodukt notenbankfähig ist, hängt deshalb allein von seinen Eigenschaften ab, nicht davon, welches Unternehmen es emittiert und aus welcher Branche der Emittent stammt.

Klimaneutralität

Kritiker bemängeln, dass das Eurosystem dadurch einen CO₂-Bias in seinem Handlungsrahmen zementiert und den Klimaschutz gefährdet. Dafermos et al. (2021) analysieren die Zusammensetzung der notenbankfähigen Unternehmensanleihen im Sicherheitenrahmen des Eurosystems und fragen, wie sich diese Sicherheiten auf 19 Sektoren verteilen. Sie vergleichen diese Aufteilung mit dem Beitrag der Sektoren an der Treibhausgasemission in der EU-28 sowie dem Anteil, den sie an der Gesamtbeschäftigung und an der Wertschöpfung in der EU-28 haben. Es zeigt sich, dass der Anteil der CO₂-intensiven Sektoren an den notenbankfähigen Sicherheiten im Eurosystem überproportional hoch ist und den Anteil an der Wertschöpfung bzw. an der Beschäftigung in der Europäischen Union übersteigt; zudem unterliegen Emissionen aus „braunen“ Sektoren einem niedrigen durchschnittlichen „haircut“ als Emissionen von nicht kohlenstoffintensiven Sektoren. Dies sei Indiz, dass der Sicherheitenrahmen des Eurosystems „grüne“ Industrien implizit benachteiligt im Vergleich zu „grünen“ Investitionen.

Diese Kritik unterscheidet allerdings nicht immer genau zwischen dem Emittenten eines Finanzprodukts und dem Emissionszweck. Auch wenn der Großteil der notenbankfähigen Sicherheiten aus CO₂-intensiven Sektoren stammt, bedeutet dies nicht, dass diese Unternehmen die zufließenden Mittel nicht zu Investitionen in CO₂-reduzierende Projekte nutzen. Tatsächlich ist die Emission „grüner“ Anleihen nicht gleichmäßig über die Branchen verteilt, sondern konzentriert sich in kohlenstoffintensiven Sektoren, wie Versorgungsunternehmen, Infrastruktur, Verkehr und Bauwesen. Unternehmen aus diesen Sektoren emittieren grüne Anleihen, um die Einführung effizienterer Technologien zu finanzieren, ihren CO₂-Fußabdruck zu verringern und ihr Energieportfolio auf erneuerbare Quellen umzustellen (De Santis et al., 2021).

Dafermos et al. (2021) befürworten eine Reform des Sicherheitenrahmens, die sich am Emissionszweck orientiert und nachhaltige Finanzanlagen (vor allem so genannte ESG-Bonds) bevorzugt.[1] Vorgeschlagen wird, die Höhe der „haircuts“ am CO₂-Fußabdruck der Wertpapieremission zu binden und „schmutzige“ Wertpapieremissionen von CO₂-intensiven Sektoren aus dem Kreis der notenbankfähigen Wertpapiere zu entfernen. Um einen Rückgang im notenbankfähigen Material zu verhindern, sollen „grüne“ Anleihen aus den übrigen Sektoren als Sicherheit akzeptiert werden, auch wenn sie kein „investment grade“ aufweisen. Damit wäre ein höheres Ausfallrisiko der Sicherheiten der Preis, den das Eurosystem für eine klimaadjustierte Geldpolitik zu zahlen hätte.

Unzureichende grüne Taxonomie

Dies umzusetzen, erfordert jedoch eine exakte Taxonomie, die angibt, welche Aktivitäten als „nachhaltig“ einzustufen sind und welche nicht. Solch eine einheitliche Klassifizierung fehlt bislang. Zwar bereitet die EU Kommission ein Klassifikationsschema vor, bei dem die Einordnung von Gas und Kernenergie umstritten ist. Die Taxonomie ist binär angelegt und erlaubt keine Abstufungen im Nachhaltigkeitsgrad und in den Finanzierungskonditionen der wirtschaftlichen Aktivitäten. Zudem muss solch ein Schema flexibel sein und auf technologische Änderungen reagieren. Ohne ein verlässliches Klassifikationsschema ist der Anreiz für potentielle Finanziers gering, in nachhaltige oder „grüne“ Projekte zu investieren, weil sie damit rechnen müssen, dass die Mittel nicht wie angekündigt verwendet werden („Greenwashing“). Umgekehrt scheuen auch potentielle Emittenten davor, „grüne“ Finanzprodukte zu emittieren, weil sie mit Reputationsrisiken und potenziellen Vorwürfen des Grünwaschens konfrontiert sind, wenn die Emissionserlöse nicht für die angegebenen Zwecke verwendet werden. In Konsequenz gibt es wenige Hinweise auf ein „Greenium“ in der Eurozone, d.h. einen negativen Renditeabstand zwischen grünen und braunen Anleihen von Emittenten aus derselben Risikoklasse (Deutsche Bundesbank, 2021).

Obwohl das weltweite Emissionsvolumen an ESG-Bonds zwischen Januar und September 2021 etwas mehr als 700 Mrd. Euro betrug, umfasste das Gesamtvolumen an „green bonds“ im September 2021 mit ca. 1.084 Mrd. Euro lediglich 0,9% des Volumens aller ausstehenden Bonds. In der Eurozone belief sich Ende 2018 der Umlauf an grünen Bonds, die im Rahmen von CSPP als ankauffähig waren, auf lediglich ca. 31 Mrd. Euro, wovon das Eurosystem ca. 20 % gehalten hat. Ähnlich niedrig war Volumen von grünen Bonds, die im Rahmen von PSPP ankauffähig waren. Weil grüne Bonds einen verschwindend geringen Anteil an den ankauffähigen Wertpapieren ausmachen (Abb. 1), ist es unmöglich, die Ankaufprogramme und den Sicherheitenkatalog des Eurosystems über ESG-Bonds auszufüllen, ohne die Bonitätsanforderungen drastisch abzusenken.

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Das Eurosystem hat seinen Handlungsspielraum zum 1. Januar 2021 erhöht, weil es „Sustainable Linked Bonds“ (SLB), d.h. an Nachhaltigkeitskriterien gebundene Anleihen, in seinen Sicherheitenkatalog aufgenommen und als ankaufbar eingestuft hat. SLBs werden mit spezifischen Nachhaltigkeitszielen begeben und sind mit einer „Step-up Klausel“ ausgestattet, sodass die Couponzahlung sich erhöht, wenn das Nachhaltigkeitsziel verfehlt wird. Im Unterschied zu „green bonds“ muss der Emittent bei SLBs die Emissionserlöse nicht zweckgebunden verwenden und ist an kein spezifisches Projekt gebunden. Dadurch unterliegen sie einem geringeren Risiko eines Greenwashings. SLBs sind derzeit quantitativ allerdings noch unbedeutend, aber das Eurosystem erhofft sich durch die Aufnahme in den Handlungsrahmen eine erhöhte Attraktivität dieser Finanzierungsform für potenzielle Emittenten.

Das „China Experiment“

Insofern könnte eine Reform des Sicherheitenrahmens einen Schub für Innovationen im Bereich der nachhaltigen Finanzen auslösen und den Klimaschutz verbessern. In diese Richtung deuten auf den ersten Blick Erfahrungen aus der VR China, wo die People`s Bank of China (PBoC) seit Juni 2018 grüne Finanzanleihen als Sicherheiten für Kredite im Rahmen ihrer „Medium Term Lending Facility“ akzeptiert, was zu einem erheblichen Rückgang der Finanzierungskosten für grüne Anleihen im Vergleich zu anderen Anleihen geführt hat (Macaire & Naef, 2022).

Tatsächlich ist der Markt für grüne Anleihen in China gewachsen und zählt inzwischen zu den größten weltweit. Dennoch ist unklar, inwieweit die PBoC hierzu beigetragen hat, weil die Regierung auch über andere Kanäle erheblichen Einfluss auf Finanzierungsströme genommen hat. Zudem weichen die in China verwendeten Definitionen von grünen Anleihen von den internationalen Standards ab, wobei die Regularien andere Transparenzanforderungen an Emittenten stellen und die Emissionserlöse von grünen Bonds nur teilweise in grüne Projekte fließen müssen (Zhang, 2020). Insofern erlauben die chinesischen Erfahrungen kaum belastbare Rückschlüsse, welche Effekte eine grüne Geldpolitik in der Eurozone für den Klimaschutz hätte.

Fazit

Das Eurosystem verfügt mithin über wenige Möglichkeiten, mittels seines Instrumentariums klimapolitisch aktiv zu werden, vor allem, weil der Bestand an umlaufenden nachhaltigen Anleihen noch zu gering ist. Klimaschutzpolitik ist wichtig, aber nicht Aufgabe der Geldpolitik, sondern von Regierungen und Parlamenten, die den CO₂-Ausstoß bepreisen und einen Ordnungsrahmen schaffen müssen, der ein Greenwashing verhindert und es Emittenten ermöglicht, glaubhaft zu signalisieren, dass sie ihre Mittelverwendung wie angekündigt für nachhaltige Zwecke verwenden.

Literatur

Bindseil, U., Corsi, M., Sahel, B., Visser, A. (2017), The Eurosystem Collateral Framework Explained, ECB Occasional Paper No. 189. Frankfurt/M.

Dafermos, Y., Gabor, D., Nikolaidi, M, Paeloff, A., van Lerven, F. (2021), Greening the Eurosystem Collateral Framework. How to Decarbonise the ECB`s Monetary Policy, New Economic Foundation. https://neweconomics.org/2021/03/greening-the-eurosystem-collateral-framework

De Santis, R., Hettler, K., Roos, M., Tamburrini, F. (2018), Purchases of Green Bonds Under the Eurosystem’s Asset Purchase Programme, in: ECB Economic Bulletin, Issue 7/2018

Deutsche Bundesbank (2021), Green Bond Monitor, Frankfurt/M., https://www.bundesbank.de/ resource/blob/879938/e4bf4ffdce6b9368b3167f3eb2695a42/mL/green-bond-monitor-data.pdf)

Macaire, C., Naef, A. (2022), Greening Monetary Policy: Evidence from the People’s Bank of China, in: Climate Policy, DOI: 10.1080/14693062.2021.2013153

Schnabel, I. (2021), From Market Neutrality to Market Efficiency, Frankfurt am Main, 14 June 2021.

Zhang, H. (2020), Regulating Green Bonds in the People`s Republic of China: Definitional Divergence an Implications for Policy Making, ADBI WP No. 1072, Tokyo.

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[1] ESG steht für „Environment, Social & Governance“ und umfasst projektbasierte und zielbasierte Anleihen. Projektbasierte Anleihen sind zweckgebunden, und die Erlöse müssen zur Finanzierung eines genau definierten Projekts verwendet werden; die größte Gruppe bilden „green bonds“, deren Emissionserlöse für Umweltprojekte eingesetzt werden. Zielbasierte Anleihen sind frei verwendbar, allerdings ist die Couponzahlung an der Erfüllung zuvor definierter Indikatoren gebunden, wie beispielsweise die Erfüllung unternehmensinterner CO2-Reduktionsziele.