Seit acht Jahren ist die Geldpolitik der wichtigsten Notenbanken nun schon im Krisenmodus. Freilich wissen wir nicht, was geschehen wäre, wenn die monetäre Versorgung weniger expansiv gewesen wäre oder dies nur für einen kürzeren Zeitraum. Doch dass die sehr üppige Versorgung mit Zentralbankgeld und die korrespondierende Niedrig- bis Negativzinspolitik erfolgreich gewesen sei, kann bisher nicht behauptet werden. Müde gebliebene Realwirtschaften bei boomenden Kapitalmärkten, die Gefahr von Bankenzusammenbrüchen und damit verbundene Rettungsmaßnahmen, die Furcht vor dem Anstieg der längerfristigen Kapitalmarktzinssätze und Verschuldungsstände rund um den Globus, die die Vorteile eines niedrigen Zinsniveau nicht zum Ausdruck bringen: Dies sind alles andere als Erfolgsnachweise der Geldpolitik. Besteht bereits die Gefahr einer nächsten Krise bevor die vorherige tatsächlich überwunden ist? Es scheint jedenfalls zu früh, um eine positive Bilanz zu ziehen.
Ein Herbst der Signale
Hat ein heißer Herbst für die Notenbanken begonnen? In der Börsenzeitung vom 2. September 2016 lässt sich der Chefvolkswirt der BIZ, Hyun Song Shin, im Hinblick auf die geldpolitischen Entscheidungen wichtiger Notenbanken mit folgender Frage zitieren: „Sind die Entwicklungen, die wir derzeit teilweise an den Märkten sehen etwas, was am Ende des Tages der Wirtschaft hilft, oder etwas, was langfristige Probleme für die Wirtschaft kreiert?“ Uneingeschränkt positiv beantwortete hingegen der Präsident der Europäischen Zentralbank, Mario Draghi, vor dem Europaausschuss des Bundestags am 28. September 2016 die Maßnahmen der EZB, die greifen würden, indem sich die wirtschaftliche Erholung fortsetze, Arbeitsplätze entstünden und einer „Großen Depression“ entgegengewirkt worden sei. Er betonte, dass es Sparern, Arbeitnehmern, Unternehmern, Rentnern und Steuerzahlern im gesamten Eurogebiet dank der EZB-Maßnahmen jetzt und in Zukunft besser ginge. Noch ambitionierter als die EZB geht es in Zukunft die Bank of Japan an, die den erfolglosen Modus ihrer ultraexpansiven Geldpolitik verlassen und die Zinsstrukturkurve nun direkt steuern will. Hier handelt es sich um eine Art monetärer Industriepolitik, die Marktsignale ausblenden und den gebeutelten Banken das Überleben sichern will, nachdem sie durch Aktienkäufe bereits Anteile an zahlreichen Unternehmen besitzt. Und das amerikanische Fed verschiebt die Zinswende und damit den Ausstieg aus der Krisenpolitik weiter. Neu, um nicht zu sagen beliebig, sind jeweils nur die gewählten Begründungen.
Ein heterogener Währungsraum
Im Vordergrund der folgenden Ausführungen soll die EZB stehen, da deren Politik für ein Währungsgebiet mit heterogenen Mitgliedern zusätzlichen Herausforderungen zu genügen hat, was von vorneherein instabile Rahmenbedingungen mit sich bringt, wie sich gezeigt hat. Dass in der Euro-Union die einheitliche Geldpolitik nie alle Mitglieder zufriedenstellen kann, war zu vermuten. Doch mittlerweile existiert reiches Anschauungsmaterial, dass sich im einheitlichen Währungsraum nicht nur schädliche Anreizstrukturen für Verschuldung und Finanzierung herausgebildet haben, die die Finanzmarktkrise zumindest verstärkt haben. Vielmehr waren auch in der Bewältigung der Krise nationale monetäre Maßnahmen möglich (Stichwörter: Anfa-Geheimabkommen, ELA-Notkredite). Dazu kommt, dass sich gerade die EZB und ihre Führungsspitze durch die Verweigerung der Staaten bezüglich notwendiger Reformen und/oder durch die Erwartungen der Finanzmarktteilnehmer, die sie freilich selbst geschürt hat, in eine Rolle gedrängt sieht, die deutlich über eine akkommodierende Geldpolitik hinausgeht (vgl. dazu Abbildung 1, die das Verhältnis zwischen Geldmenge und Krediten zur EZB-Bilanzsumme in Beziehung setzt). Es scheint sich in dieser Gemengelage inzwischen auch das Bewertungskriterium geändert zu haben, was eigentlich eine gute Geldpolitik sei.
– zum Vergrößern bitte auf die Grafik klicken –
Wie alles begann …
Dass in der Finanzmarktkrise und der darauf folgenden Unsicherheit über den Zustand der Bilanzen von Banken, Unternehmen und Staaten und des realwirtschaftlichen Einbruchs eine Liquiditätsoffensive umgesetzt wurde, die Krise nicht verschärft, sondern gemildert werden sollte, ist – auch unter Berücksichtigung historischer Erfahrungen – gute Geldpolitik. Außergewöhnlichen Situationen sollte mit temporären Maßnahmen begegnet und dabei alle Wirkungskanäle genutzt werden. Durch die expansive Liquiditäts- und Zinspolitik der EZB sollten erstens durch sinkende Finanzierungskosten Investitionen angeregt werden. Zweitens sollten über den Wechselkursmechanismus die Exporte gefördert werden und drittens sollte es zu einer Stabilisierung der Inflationserwartungen auf einem höheren Niveau kommen. Auch über die Effekte steigender Vermögenspreise sollten schließlich weitere private Ausgaben hervorgerufen werden. Doch seither sind Jahre vergangen, in denen die erwünschten Wirkungen ausgeblieben sind und ein Exit aus der Krisenpolitik sich nicht abzeichnet. Ganz im Gegenteil, die expansiven Maßnahmen wurden deutlich intensiviert (vgl. dazu EZB 2015 sowie EZB 2016), die Erwartungen von Finanzmarkteilnehmern, Staaten und Bürgern in eine bestimmte Richtung kanalisiert, die Bereitschaft Risiken einzugehen deutlich gefördert. So wird nahegelegt, dass es sich nicht um Krisenpolitik, sondern um „Geldpolitik für normale Zeiten“ handelt. Die Suche nach einer Exit-Strategie, ein Thema der ersten Krisenjahre, scheint aufgegeben, zumindest sind solche Ankündigungen inzwischen weitgehend verstummt.
– zum Vergrößern bitte auf die Grafik klicken –
– zum Vergrößern bitte auf die Grafik klicken –
Wo es sichtbar ist …
Nicht überraschend hat die Geldpolitik der vergangenen Jahre tiefe Spuren in der Bilanz der EZB und der anderen Notenbanken hinterlassen. Es zeigt sich nicht nur eine starke und aktuell neuerliche Ausweitung der Bilanz (vgl. dazu Abbildung 2 und Abbildung 3, auch im Vergleich mit den Bilanzen von Fed und Bank of Japan sowie unter Berücksichtigung der einzelnen Maßnahmenpakete des Quantitative Easing). Die Aktivseite spiegelt zusätzlich die außergewöhnlichen Transaktionen durch den Kauf von Staatspapieren, Schuldscheinen von Banken und Anleihen von Unternehmen. Die normalen Kanäle der Geldschaffung und die zugrundeliegenden Transaktionen, so die Refinanzierungsgeschäfte und der Kauf und Verkauf von offenmarktfähigen Papieren, sind in den Hintergrund getreten. Auch die Negativzinsen der Zentralbank tragen dazu bei (vgl. zu diesen Abbildung 4, die auch die Sätze weiterer Notenbanken zeigt und in Abbildung 5 ergänzend die Euribor-Geldmarktsätze für unterschiedliche Zeiträume). Im Zuge der durch die Zinspolitik unterstützen Entwicklungen verringern sich auch die Zentralbankgewinne. Interessant sind zunehmende Hinweise darauf, dass die Bilanzen von Staat und Notenbank sinnvollerweise ohnehin zu saldieren seien und nur der Gesamtsaldo aussagekräftig sei.
– zum Vergrößern bitte auf die Grafik klicken –
– zum Vergrößern bitte auf die Grafik klicken –
Was sich gezeigt hat …
Eine der grundlegenden Merkmale des aktuellen monetären Regimes ist die kontinuierliche Vermischung von Geld- und Finanzpolitik. Sie wurde über viele der geldpolitischen Programme (SMP, OMT, QE) ermöglicht und beinhaltet die Monetisierung der Staatsverschuldung von EWU-Mitgliedsländern sowie indirekt auch die Finanzierung von staatlichen Budgetdefiziten. Dies war immer wieder verbunden mit dem Auffangen notleidender Banken und Unternehmen durch die Staaten. Es mag vor diesem Hintergrund nicht verwundern, dass dieses ehemalige Tabu der Notenbankpolitik heute nicht mehr ganz so eng gesehen wird und auch Maßnahmen wie das Helikoptergeld Eingang in geldpolitische Diskussionen gefunden haben. Waren Ordnungspolitiker und mit ihnen viele Ökonomen einmal der Überzeugung, dass die Geldpolitik mit monetärer Stabilität eine Vorleistung für Wirtschaft und Gesellschaft zu erbringen hätte und für die Mikro- und Makropolitik andere und direkt greifende wirtschaftspolitische Instrumente zur Verfügung stünden, so scheint diese Form der wirtschaftspolitischen Arbeitsteilung heute obsolet zu sein. Mehr noch: Geldpolitische Maßnahmen sind zum Kern jeglicher Wirtschaftspolitik geworden und entlasten alle anderen Akteure. Der Verzicht auf politisch nicht opportune Maßnahmen oder auf die Inangriffnahme von notwendigen Strukturreformen in vielen Staaten der Währungsunion wird durch die Aktivitäten der EZB deutlich erleichtert. Wichtige Zeit geht verloren und Reformen werden verzögert. Es kann keine sinnvolle Begründung geldpolitischer Maßnahmen sein, dass die Notenbank als einziger Akteur derzeit handlungsfähig sei.
Wo es sich noch ausgewirkt hat …
Die Zins- und Liquiditätspolitik der EZB führt zu Kollateraleffekten struktureller und distributiver Natur. Hat der Kauf von Staatsanleihen und die Entwicklung ihrer Renditen dieses Marktsegment längst verzerrt, wurde inzwischen durch den Kauf von Unternehmensanleihen in die Finanzierungsmöglichkeiten und –konditionen privater Unternehmen des Binnenmarktes direkt eingegriffen. In diesem Marktsegment verzerren sich die Wettbewerbsbedingungen zulasten von Unternehmen, die sich nicht über Anleihen finanzieren (können). Auch hier werden Anreizstrukturen in Richtung der Abwälzung von Risiken unternehmerischer Entscheidungen verzerrt. Doch die Niedrig- bzw. Negativzinspolitik der EZB wirkt sich auch auf die Struktur des bewährten Drei-Säulen-Bankensystems in Deutschland aus, werden doch gerade jene Banken am stärksten negativ betroffen, deren Geschäftsmodell durch die direkte Vergabe von Krediten an die Realwirtschaft geprägt ist. Dies sind vor allem die mittelständischen Banken, konkret die Sparkassen und die Genossenschaftsbanken. Insgesamt werden auf diese Weise effizienzfördernde Marktsignale großflächig außer Kraft gesetzt. Doch die aktuelle Geldpolitik ruft nicht nur allokative, sondern auch distributive Verzerrungen hervor. So ist zu befürchten, dass es zu einer Enteignung von Sparern und Einkommenseinbußen für Privathaushalte kommt, die insgesamt nicht durch die Einsparung bei den Kreditzinsen kompensiert werden können. Es ist davon auszugehen, dass es zu einer Umverteilung von Privaten zu Banken und Staaten mit ungelösten Problemen kommt, dies verstärkt durch eine Umverteilung innerhalb der Euro-Währungsunion. Das geldpolitisch verursachte Zinsumfeld schafft anhaltende Risiken für Pensionsfonds, Lebensversicherungen und Bausparkassen, was mit Gefahren für die private Altersvorsorge mit entsprechenden nachhaltigen Wirkungen verbunden ist.
Was zu erwarten ist …
Anzeichen dafür, dass die EZB aktuell einen Ausstieg aus dem Krisenmodus plant, sind nicht auszumachen. So stellt sich die Frage, welche Wirkungen die Fed-Zinsschritte in Euroland nach sich ziehen werden, wenn sie denn kommen. Während sie einerseits als Chance zu sehen sind, den derzeitigen monetären Pfad zu verlassen, ist im aktuellen volatilen Finanzmarktumfeld und unter Berücksichtigung der verbal aufgebauten Erwartungen doch zu befürchten, dass es zu Überreaktionen der Markteilnehmer kommen könnte. Oder sind gar Japans monetäre Innovationen ein Vorbild? Bleibt also die Frage, ob der Herbst eine reiche Ernte verspricht oder ob man sich warm anziehen sollte.
Literatur:
EZB (2016): Kasten 3: Die zweite Serie gezielter längerfristiger Refinanzierungsgeschäfte, in. Wirtschaftsbericht, Ausgabe 3/2016, S. 30-35.
EZB (2015): Kasten 1: Das erweiterte Programm des EZB-Rats zum Ankauf von Vermögenswerten, in: Wirtschaftsbericht, Ausgabe 1/2015, S. 17-21.
Hyun Song Shin: Siehe hier
Mario Draghi: Siehe hier
Wenn die Maßnahmen nicht ergriffen worden wären, wäre die Gesamtsituation fürs System sicherlich schmerzhaft aber bereinigend gewesen. Wenn ein Vorstand das Geschäftsjahr vergeigt oder strategisch falsch handelt wird er von den Eignern vor die Tür gesetzt. Wenn die Regierung falsche Rahmenbedingungen setzt ( den Zins ausschaltet ), sollte das Volk sie vor die Tür setzen. Was aber wenn es ein globales Problem ist ? Dann dauert es eben 2 oder 3 Perioden länger im Spiel, aber am Ende folgt auch hier: kein Erfolg, kein Spiel. Man muss nur warten … .