Am aktuellen Rand
Squeeze Out
Die private Enteignung von Minderheitsaktionären bei Innogy und anderswo

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Ein aktueller Anlass …

An dieser Stelle habe ich schon früher den mangelnden Schutz der Minderheitsaktionäre in Deutschland beklagt (vgl. insbesondere http://wirtschaftlichefreiheit.de/wordpress/?p=11032 und http://wirtschaftlichefreiheit.de/wordpress/?p=18136). Das Thema wird ansonsten leider meist nur dann adressiert, wenn mehr oder weniger spektakuläre Fälle in den Medien kursieren. Momentan ist dies sicher der verschmelzungsrechtliche Squeeze Out der Innogy SE. Auch wenn die rechtliche Umsetzung des Squeeze Out unterschiedlich ist, bedeutet „Squeeze Out“[1] („Hinausquetschen“) materiell am Ende immer, dass Minderheitsaktionäre von der Hauptaktionärin gegen eine Barabfindung zwangsenteignet werden. Im Innogy-Fall ist dies u.a. deshalb von größerer allgemeiner Beachtung, weil diese Gesellschaft erst 2016 von RWE als „Spin-off“ an die Börse gebracht worden war und nun, nachdem zwischen verschiedenen Versorgergiganten ein buntes Wechselspiel von Geschäftsausrichtung und deren gesellschaftsrechtlicher Unterlegung zu einem vorläufigen Ende kommen soll, von E.ON als neuer Hauptaktionärin der Minderheitenrauswurf betrieben wird.

… und eine grundlegende Problematik

Leider ist der Squeeze Out weder neu noch selten. Seine erste und bis heute meistangewandte rechtliche Umsetzung wurde zum 1.1.2002 in Deutschland möglich und seither sind viele hundert Fälle durchgeführt worden. Obwohl diese nicht nur börsennotierte Gesellschaften betreffen, ist das für den deutschen Kapitalmarkt ein erheblicher Aderlass. Vielleicht wäre die Zahl der deutschen Unternehmen mit einer Börsennotiz nicht doppelt so hoch wie aktuell, wenn es die Squeeze Outs seit 2002 nicht gegeben hätte, aber sehr weit entfernt von dieser Relation ist man mit einer entsprechenden Behauptung jedenfalls nicht.

Die Enteignungsmöglichkeit geht also mit einem erheblichen Rückgang an Anlagemöglichkeiten einher. Gleichzeitig ist es mehr als fraglich, ob es zu der seit den sechziger Jahren vom Bundesverfassungsgericht geforderten „vollen Entschädigung“ für die Minderheitsaktionäre kommt. Zwar wird im Regelfall bei börsennotierten Gesellschaften zumeist immerhin die höhere Zahl aus anteiligem „Wert“ und „Preis“ (= Börsenkurs) herangezogen, doch ist das regelmäßig unzureichend:

• Bei der Wertermittlung für das gesamte Unternehmen wird praktisch durchgängig nach den Regeln des Instituts der Wirtschaftsprüfer (IDW) gespielt, weil als Bewerter – auch für die Bestellung des Ausschlussprüfers durch das jeweils zuständige Gericht – fast ausnahmslos Wirtschaftsprüfer fungieren.[2] Das IDW hat wie die meisten seiner Mitglieder Interessen, die nicht gerade auf für Minderheitsaktionäre besonders günstige Vorgaben schließen lassen. Wer sich näher mit diesem Aspekt beschäftigt, findet diese Annahme schnell in bemerkenswerter Weise bestätigt.
• Die Kurse als Preise der Aktien sind regelmäßig verzerrt, weil auf ihnen das durch Überschreiten der Anteilsschwelle generierte Enteignungsrecht durch die Hauptaktionärin lastet, wenn dieser je nach Squeeze Out-Variante mindestens 90% oder 95% des Grundkapitals erworben hat. Dieses Recht erwächst durch die Schwellenüberschreitung unentgeltlich[3] und da hier ein Nullsummenspiel zwischen Hauptaktionärin und Streubesitz vorliegt, muss Letzterer die Kosten in Form eines c.p. geringeren Aktienkurses tragen. Dies und weitere Probleme lassen dringend von der Verwendung des Börsenkurses als alleiniger Entschädigungsermittlung dringend abraten, die in den letzten Jahren immer wieder angesprochen wird.

Vielleicht kommt aber auch das noch – wer weiß? Angesichts der für die vorliegende Konstellation zu unterstellenden stereotypen Interessen[4] sieht es für die abzufindende Minderheit jedenfalls schon jetzt schlecht aus und eine Besserung ist nicht in Sicht. All das scheint aber kaum jemand zu kümmern, während „Entmietungen“, d.h. Kündigungen von Mietverträgen durch die Wohnungseigentümer, zu medial gehypten Demonstrationen in den Großstädten führen.

Bye-bye Innogy und die deutschen Aktienmuffel

Nun ja, dann wird sich der deutsche Kapitalmarkt eben wieder von einem Unternehmen verabschieden müssen. Die Minderheitsaktionäre protestieren (wegen der besonderen Umstände sogar mit einer größeren Chance, wahrgenommen zu werden) aber wohl letztlich wieder erfolgslos gegen die Maßnahme und werden mit einer wie üblich bemessenen Entschädigung abgespeist.

Bei alledem kommt niemand auf die Idee, dass der verheerend kleine Anteil an Deutschen, die selbst direkt Aktien halten (vgl. https://www.dai.de/de/das-bieten-wir/studien-und-statistiken/statistiken.html?d=686), nicht nur auf Ignoranz oder Irrationalität zurückzuführen ist (vgl. http://wirtschaftlichefreiheit.de/wordpress/?p=20494). Wer sich im Bedarfsfall nur als Manövriermasse oder Spielball der Hauptaktionärin fühlen muss, wird sich schon sehr genau überlegen, ob er in Aktien investiert. Bedenkt man dann noch die weiteren institutionellen Hindernisse für den Aktienbesitz wie bspw. die steuerliche Benachteiligung von Eigen- gegenüber Fremdkapital, braucht man sich nicht zu wundern, dass so viele Bundesrepublikaner ihr Geld lieber zu Nullzinsen auf dem Konto liegen lassen als in Aktien anzulegen.

Dabei wäre breit gestreuter Aktienbesitz ein wichtiger Baustein für die Finanzierung des Alterskonsums („Rentenlücke“) und anderer Bereiche. Angesichts der beschriebenen Probleme werden die Deutschen indessen wohl weiter Aktienmuffel bleiben und die wenigen börsennotierten Unternehmen noch mehr in die Hand von ausländischen Anlegern wandern. Im Februar-März 2020 mag das mancher sogar gut finden, aber auf lange Sicht versagen sich oft gerade diejenigen eine sinnvolle langfristige Anlagestrategie einschließlich Aktieninvestments, die in wenigen Jahrzehnten entsprechende Rückflüsse besonders brauchen.

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[1] Trotz seiner großen Bedeutung ist die Schreibweise des englischen Originalterms im Deutschen nicht einheitlich. Man findet ebenso Squeeze-Out, Squeeze-out und Squeeze out

[2] Vgl. hierzu ausführlich Knoll, BFuP 2017, S. 300-311.

[3] Vgl. Drukarczyk in FS Scherrer, München 2004, S. 625, hier S. 643.

[4] Vgl. Follert, Zur Unternehmensbewertung im Spruchverfahren aus interessentheoretischer Sicht, Wiesbaden 2020, S. 172 ff.