Gastbeitrag
Eurosystem im Krisenmodus: Zeit nutzen, statt kaufen

Mit der Absicht, die Finanzmärkte zu stabilisieren, operiert das Eurosystem (nationale Zentralbanken der Euroraum-Mitgliedsländer und ihre gemeinsame Tochter EZB) seit über vier Jahren im Krisenmodus. Die nationalen Zentralbanken vergeben Zentralbankgeld zu unterschiedlichen Konditionen an Geschäftsbanken, die in nach Ländergrenzen weitgehend segmentierten Finanzmärkten operieren. Damit soll in den Defizitländern den Zusammenbruch systemisch relevanter Geschäftsbanken verhindert werden, selbst wenn deren Geschäftsmodell nicht tragfähig ist. Die Staatsschuldenkrisen in einigen Ländern verschärfen dieses Problem. Diese geldpolitische Praxis bedeutet letztlich: Der Euroraum hat zwar eine gemeinsame Währung, aber die Geldschöpfung geschieht weitgehend autonom auf der Ebene der Mitgliedstaaten – und das völlig asymmetrisch. Eine massive Zahlungsbilanzfinanzierung durch das Eurosystem ist die Folge, die sich symptomatisch an den seit Einsetzen der Krisenpolitik ausufernden Target2-Positionen der beteiligten nationalen Zentralbanken ablesen lässt. Im Ergebnis wird die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes massiv beschädigt und der Wettbewerb im Bankensektor verzerrt. Es kommt in großem Stil zu einer Risikoüberwälzung von den Anlegern auf die europäischen Steuerzahler. Ohne grundlegende Reformen des finanzwirtschaftlichen Ordnungsrahmens für das Eurosystem droht der Zusammenbruch des gemeinsamen Währungsraums. Aufgrund der bislang nicht gestoppten Zahlungsbilanzfinanzierung über die elektronische Notenpresse werden die Fliehkräfte innerhalb der Währungsunion (Konflikte zwischen Überschuss- und Defizitländern) von Monat zu Monat stärker. Die Zeit arbeitet somit gegen die Stabilität und Integrität des Währungsraums. Zeit zu kaufen, indem man im Krisenmodus fortfährt, ist daher nicht nur keine Lösung, sondern ein gefährliches Spiel mit dem Feuer.

Realwirtschaftliche Kapitalstockkrise als Kern des Problems

Die finanzwirtschaftlichen und fiskalischen Verwerfungen in einigen Mitgliedsländern der Europäischen Währungsunion (EWU) sind in erster Linie das Spiegelbild einer realwirtschaftlichen Kapitalstockkrise. Eine solche Krise zeichnet sich dadurch aus, dass in großem Ausmaß Kredite mit Renditezusagen aufgenommen wurden, die in der Realwirtschaft nicht erwirtschaftet werden können. Hierzu haben zum einen jahrelange Fehlinvestitionen beigetragen (insbesondere im Immobiliensektor). Zum anderen wurden Kapitalzuflüsse zur Erhöhung des öffentlichen und privaten Konsumniveaus verwendet, so dass den zur Finanzierung begebenen Wertpapieren heute überhaupt kein zusätzlicher Kapitalstock gegenüber steht, aus dessen Erträgen der Schuldendienst geleistet werden könnte. Die mit beiden Fehlentwicklungen einhergehenden Vermögensverluste sind gesamtwirtschaftlich bereits eingetreten und lassen sich nicht rückgängig machen. Gleichwohl ist der Umgang mit diesen Verlusten ökonomisch relevant, weil davon erhebliche Effekte auf die Stabilität des Finanzsystems ausgehen können. Bei unkontrollierten Bankenzusammenbrüchen würden auch die zukünftigen Wertschöpfungsprozesse im Euroraum in Mitleidenschaft gezogen. Diese drohenden Einkommensverluste gilt es zu vermeiden. Zur ökonomisch rationalen und somit möglichst glimpflichen Bereinigung der Kapitalstockkrise gehört auch, nicht den Verlusten der Vergangenheit nachzutrauern, sondern – ausgehend vom Status-quo – das Beste aus dem Vorgefundenen zu machen, freilich ohne die Verantwortlichen für die ursprünglichen Fehlinvestitionen von Verlusten freizustellen.

Liquiditäts- von Solvenzkrisen unterscheiden

Für eine adäquate wirtschaftspolitische Therapie ist die Unterscheidung zwischen Liquiditäts- und Solvenzkrisen entscheidend. Im Falle einer Liquiditätskrise ist lediglich dem Vertrauenseinbruch durch Garantieversprechen entgegen zu treten, den Abfluss finanzieller Mittel müssen die Bürgen nicht fürchten. Dies ist im Falle einer Solvenzkrise anders, deren Überwindung typischerweise mit vermögenswirksamen Transfers von den Gläubigern zu den Schuldnern einhergeht. Die EFSF/ESM-Lösungen sind primär auf die Bewältigung von Liquiditätskrisen zugeschnitten; diese Fazilitäten reichen allemal nicht aus, um größere Mitgliedsländer längere Zeit von direkter Kapitalmarktfinanzierung unabhängig zu machen (je länger aber die Hilfszeiträume ausfallen, desto eher muss von einem Solvenz- als von einem Liquiditätsproblem ausgegangen werden). Dass der Befund einer Solvenzkrise z. B. im Falle Griechenlands politisch zunächst geleugnet wurde, hat dem Land nicht Zeit verschafft, sondern Zeit gekostet, die längst für unumgängliche Strukturmaßnahmen hätte genutzt werden können. Dass man den Umweg über die „Staatenrettung“ gegangen ist, dürfte im politischen Kalkül der Geberländer wohl auch daher rühren, dass man – nach den unpopulären umfang-reichen Eingriffen zur Stabilisierung der Banken im Zuge der Weltfinanzkrise 2008/2009 – den Steuerzahler nicht abermals mit offenem Visier zur Bankenrekapitalisierung heranziehen wollte. Sollte es diese Verschleierungstaktik gegeben haben, so war sie von Anfang an zum Scheitern verurteilt.

Zahlungsbilanzfinanzierung und Explosion der Target2-Positionen

Angesichts der Untätigkeit der Finanzpolitik, die zur Bereinigung von Solvenzkrisen berufen wäre, ist die Geldpolitik zur Überbrückung mit Ersatzhandlungen eingesprungen. Durch unbegrenzte Liquiditätsbereitstellung (quantitative Lockerung) und Aufweichung der Refinanzierungsanforderungen (qualitative Lockerung) – je größer die nationale Misere, desto geringer die Anforderungen – ist die Kreditvergabe durch Geldschöpfung in den Krisenländern aufrechterhalten worden. Die nationalen Notenbanken haben somit in großem Stil private grenzüberschreitende Kapitalströme ersetzt – die Folge war eine seit Jahren betriebene Zahlungsbilanzfinanzierung durch das Eurosystem. In den Krisenländern wurde im Zuge exzessiver Kreditexpansion wesentlich mehr Liquidität geschöpft als dort für interne Zahlungsabwicklungen notwendig wäre und die jeweiligen Liquiditätsüberschüsse sind ins Ausland abgeflossen. Symptomatisch für diese Krisenpolitik sind die ausufernden Target2-Positionen der beteiligten nationalen Zentralbanken. Diese wurden anfänglich von einigen Beobachtern bis hin zu EZB-Funktionären als ökonomisch unbedeutende Buchungsposten abgetan. Mittlerweile dürfte sich die Erkenntnis durchgesetzt haben, dass die Target2-Dynamik alles andere als harmlos ist. Die Target2-Salden spiegeln im Wesentlichen die Zahlungsbilanzfinanzierung innerhalb des Eurosystems wider. Das bedeutet konkret: (1) Es werden weiterhin Leistungsbilanzdefizite finanziert, für die es am Markt keine Finanzierung gibt. Damit wird die Fehlverwendung knappen Sparkapitals aufrechterhalten (schlechtem Geld wird gutes nachgeworfen). (2) Investoren, die sich in der Vergangenheit in den heutigen Krisenländern engagiert hatten, können sich nach und nach von ihren vormaligen Kapitalexporten trennen (Repatriierung von Kapital) und die nun als zu risikoreich eingestuften Titel auf das Eurosystem abwälzen. Darüber hinaus bietet sich (3) für Sparer in den Krisenländern die Möglichkeit, Anlagen (Wertpapiere oder Sachvermögen) in den sichereren Überschussländern zu erwerben und dafür beim Eurosystem eigene Schuldpapiere zu hinterlegen (Kapitalflucht). Über alle drei Kanäle werden die europäischen Steuerzahler in eine Haftung hineingezogen, der sie sich nicht entziehen können (die Steuerzahler, nicht die Zentralbanken sind der eigentliche „Lender of Last Resort“), gleichzeitig werden Anleger aus dem Risiko entlassen. Schließlich führt die Unsicherheit über die Stabilität der Banksysteme in den Krisenländern bzw. über den Verbleib der Länder im Euroraum zu Depositenflucht, die ebenfalls die Target2-Positionen aufblähen. Diese Form der Geldverlagerung ist aber aus Sicht der Zahlungsbilanzfinanzierung in einem gemeinsamen Währungsraum weniger kritisch zu sehen. Allerdings leidet auch durch die Depositenflucht die Qualität der monetären Basis im gesamten Euroraum.

Fliehkräfte werden von Monat zu Monat stärker …

Schwelen die Bankenkrisen in den Defizitländern weiter und behält die Geldpolitik ihren jetzigen Kurs bei, dürften die Target2-Positionen aufgrund der asymmetrischen nationalen Geldschöpfung unaufhaltsam steigen. Dies birgt gravierende Gefahren für den Fortbestand des Europäischen Währungsraums in seiner jetzigen Form. Der Austritt aus einem Währungsraum wäre für jedes Mitgliedsland grundsätzlich mit Kosten der Währungsdesintegration verbunden. Durch die Target2-Positionen in der EWU kommen jedoch für die Überschuss- und Defizitländer zusätzliche gegenläufige Kosten- bzw. Nutzenkomponenten hinzu: Während den Target2-Gläubigern im schlimmsten Fall ein Totalverlust in Höhe ihrer monetären Basis droht, könnten die Target2-Schuldner bei einem unkooperativen Verlassen des Währungsraums einen beträchtlichen Vermögensgewinn einstreichen. Aus Sicht der Defizitländer verschiebt die fortgesetzte Zahlungsbilanzfinanzierung das Kosten-Nutzen-Kalkül mehr und mehr in Richtung eines Austritts. Aus Sicht der Überschussländer verschlechtert sich die Verhandlungsposition, um diese Entwicklung zu stoppen. Im Ergebnis trägt dieser Prozess zunehmend zu einer ökonomischen und politischen Desintegration der Europäischen Währungsunion bei.

… aber das Fenster für eine Kursänderung ist noch offen

Wird die Target2-Dynamik durch eine Rückkehr zu EWU-einheitlichen höchsten Refinanzierungsanforderungen und ein Ende der Vollzuteilungspolitik gestoppt, so bestehen die bis dato aufgelaufenen Target2-Positionen zunächst fort. Die sich hieraus ergebenden Probleme dürften jedoch transitorischer Natur sein. Dem Anschwellen der Target2-Positionen entspricht zwar auf der Aktivseite der konsolidierten Bilanz des Eurosystems ein Austausch von Vermögenswerten der Überschussländer durch qualitativ minderwertigere Vermögenswerte aus den Defizitländern. Kehrt aber die Geldpolitik des Eurosystems zu den vormalig hohen Refinanzierungsstandards zurück, so werden mit dem Auslaufen der Refinanzierungsgeschäfte (bzw. der Fälligkeit der von der EZB erworbenen Wertpapiere) die Aktiva aller Eurosystem-Mitgliedsbanken nach und nach durch erstklassige Vermögenswerte ersetzt. Auch wenn die Target2-Positionen dann noch fortbestehen, so verlören sie doch an ökonomischer Brisanz. Es wäre dann sogar möglich, dass die beteiligten Zentralbanken ihre Target2-Positionen durch einen Aktiv-Tausch glattstellen, weil dann das Kollateral im gesamten Eurosystem von gleich hoher Qualität sein wird. Allerdings muss allen Beteiligten klar sein, dass eine solche Umkehr in der Geldpolitik die bislang verdeckten Solvenzprobleme in den Ban-kensektoren der Krisenländer schonungslos offenlegen wird. Damit geschieht aber genau das, was ordnungspolitisch geboten ist: die Entscheidungen zu Vermögenstransfers muss fiskalisch und nicht länger monetär gelöst werden.

Finanzmarktordnung zur Vertiefung der monetären Integration

Den Konflikt zwischen geldpolitischen Zielen und der quasi-fiskalischen Aufgabe der Finanzmarktstabilisierung gilt es dringend zu überwinden. Dies erfordert eine tiefere monetäre Integration durch eine Finanzmarktordnung für den gemeinsamen Währungsraum, die es dem Eurosystem erlaubt, insolventen Banken nicht länger beistehen zu müssen. Kernelemente einer solchen Ordnung sind:

1. Die Bankenregulierung und die Aufsicht über das Kreditwesen müssen für den gesamten Währungsraum einheitlich ausgestaltet sein und sollten organisatorisch einer von der Zentralbank unabhängigen europäischen Behörde übertragen werden. Es bietet sich an, die European Banking Authority mit den entsprechenden Mitteln und Kompetenzen hierfür auszustatten.
2. Die künftige Bankenregulierung muss in erster Linie auf eine Erhöhung der Verlusttragfähigkeit des Geschäftsbankensektors abzielen. Bedingte Zwangswandelanleihen sind hierfür das Mittel der Wahl, weil sie als Refinanzierungsinstrument das Haftungsprinzip im Bankensektor wirksam zur Geltung bringen. Insbesondere werden die Lasten für die Stützung systemisch relevanter Finanzinstitute vom Steuerzahler wieder auf die Anleger verlagert.

Da die Umsetzung einer solchen Finanzmarktordnung Zeit benötigt, sind kurzfristig folgende Überbrückungsmaßnahmen zu ergreifen:

 

1. Solange die Regulierung der Banken noch nicht einheitlich erfolgt, sollten die einzelnen Mitgliedstaaten Bankenabwicklungsgesellschaften (BAGs) einrichten, die notleidende Kreditinstitute zwangsweise rekapitalisieren, sobald ihr Eigenkapital aufgebraucht ist. Im Markt gescheiterte Geschäftsbanken werden nicht „gerettet“, sondern lediglich systemschonend abgewickelt. Eine Verlustbeteiligung der Fremdkapitalgeber ist dabei nicht per se ausgeschlossen.
2. Für den Fall, dass dies einen einzelnen Mitgliedstaat überfordert, tritt eine analoge Abwicklungsgesellschaft auf der Ebene des Euroraums ein, für die alle Mitgliedstaaten entsprechend dem EZB-Kapitalschlüssel haften.

Sobald die einheitliche Regulierung aller EWU-Banken vollendet ist, werden die nationalen Abwicklungsgesellschaften aufgelöst. Nur ihr europäisches Pendant besteht fort. Die Konzentration des Einsatzes staatlicher Mittel zur gezielten Bankenrekapitalisierung hat gegenüber der EFSF/ESM-Lösung den Vorteil einer wesentlich höheren Treffergenauigkeit. Die staatlichen Rettungsfonds schirmen alle Gläubiger von Staatsanleihen vor Verlusten ab. Dies ist mit erheblichen Fehlanreizen und unvertretbaren Umverteilungseffekten zwischen Anlegern und Steuerzahlern verbunden. Darüber hinaus führen die Hilfszahlungen in den Empfängerländern zu erheblichen Eingriffen in die fiskalische Souveränität und zu einem erheblichen Kontrollaufwand. Die BAG-Variante konzentriert sich auf den Geschäftsbankensektor und reizt dessen private Schuldentragfähigkeit vollständig aus. Dies impliziert freilich, dass auch Staaten als Schuldner insolvent werden können. Nichts anderes besagt aber schon die Nichtbeistandsklausel des Maastrichter Vertrages, der mit einem solchen Ansatz wieder zu Glaubwürdigkeit verholfen werden kann.

Krisen als Bewährungsfall der Wirtschaftsordnung

Eine Wirtschafts- und Währungsordnung, deren Grundpfeiler im Ernstfall außer Kraft gesetzt werden, ist keine. Dass die Geldpolitik über einen mehrjährigen Zeitraum im Krisenmodus operiert, ist ein klares Indiz für strukturelle Probleme, die von einem unzureichenden Ordnungsrahmen und Versäumnissen auf anderen Politikfeldern herrühren. Die Regeln für das Geld- und Kreditwesen müssen sich gerade in schwierigen Zeiten bewähren und insbesondere einen Missbrauch des Notenbankmonopols unterbinden. Finanzmarktstabilität ist eine zentrale Voraussetzung für das Funktionieren einer Geldwirtschaft, sie lässt sich aber auf Dauer nicht durch eine immer großzügigere Bereitstellung von Zentralbankgeld gewährleisten. Stattdessen werden dadurch die Verwerfungen im Finanzsektor nur übertüncht, und die Geldpolitik läuft Gefahr, ihre Hauptaufgabe – die Bereitstellung eines wertstabilen Zahlungsmittels – zu verfehlen, indem sie ihre Glaubwürdigkeit aufs Spiel setzt. Der dauerhafte Einsatz eines allenfalls kurzfristig wirksamen Mittels löst keine Probleme, sondern schafft neue. Auch eine Feuerwehr muss darauf achten, dass ihr Löschwasser nicht mehr Schäden an den Fundamenten (auch der Nachbarhäuser) anrichtet als der Brand je an Werten vernichten kann.

Die Zeit drängt

Die geldpolitische Ausnahmesituation, in die das Eurosystem geraten ist, kann nicht beliebig lang strapaziert werden. Die notwendigen ordnungspolitischen Reformmaßnahmen sollten daher nicht irgendwann, sondern müssen schnellstmöglich umgesetzt werden. Je länger die Geldpolitik im Krisenmodus verharrt, desto stärker werden die zentrifugalen Kräfte innerhalb der Währungsunion (Spannungen zwischen Überschuss- und Defizitländern) und desto größer wird die Gefahr, dass die Glaubwürdigkeit der monetären Instanzen in Frage gestellt wird. Diese Glaubwürdigkeit ist der alleinige Stabilitätsanker in einem Papiergeldsystem. Geht sie verloren, so gerät das gesamte Währungsgefüge ins Wanken. Eine Wiederherstellung des beschädigten Vertrauens wäre langwierig und realwirtschaftlich schmerzhaft.

Ausführlicher siehe: „Nationale Geldschöpfung im Euroraum – Mechanismen, Defekte, Therapie“. Kieler Diskussionsbeiträge Nr. 508/509. Institut für Weltwirtschaft, Kiel 2012. Eine nicht-technische Zusammenfassung hiervon wurde zuerst veröffentlicht als Kiel Policy Brief Nr. 51 „Euroraum: Gemeinsame Währung – Nationales Geld“; eine überarbeitete Version erscheint in der August-Ausgabe der Zeitschrift Wirtschaftsdienst unter dem Titel „Nationale Geldschöpfung zersetzt den Euroraum“.