Die Zentralbanken, die Immobilienpreise und der Unmut der Bürger

Der starke Anstieg der Immobilienpreise in Deutschland um über 50% seit dem Jahr 2010 hat eine kontroverse Diskussion über die Rolle der Europäische Zentralbank für steil steigende Immobilienpreise und Mieten ausgelöst. Ähnliche Debatten gibt es in vielen Ländern. Haben die Zentralbanken maßgeblich zu den Verwerfungen auf den Immobilienmärkten beigetragen?

Die Historie zeigt, dass Zinssenkungen der Zentralbanken immer wieder Übertreibungen auf den Immobilienmärkten nach sich gezogen haben, die oft von Übertreibungen in anderen Vermögensmärkten begleitet waren. Beispielsweise lösten die Zinssenkungen der Bank von Japan in Reaktion auf eine starke Aufwertung des Yen ab 1986 eine Aktien- und Immobilienblase aus, die 1989 (Aktienmarkt) bzw. 1991 (Immobilienmarkt) platzte. Die Zinssenkungen der US-amerikanischen Fed nach dem Platzen der Dotcom-Blase von 6.5% (2000) auf 1.0% (2003) befeuerten – zusammen mit anderen Faktoren wie Deregulierung und Finanzinnovation – den US-Hypothekenmarkt-Boom, der ab 2007 in eine tiefe Finanzkrise führte.

In Spanien, Portugal, Griechenland und Irland bewirkten die Euroeinführung und die Zinssenkungen der Europäischen Zentralbank in Reaktion auf das Platzen der Dotcom-Blase (von 4,75% im Mai 2000 auf 2,00% im Juni 2003) Übertreibungen auf den Immobilienmärkten, die ab 2007 in die europäische Finanz- und Schuldenkrise mündeten. Die Krisenpolitik der EZB drückte die kurz- und langfristigen Zinsen, was seit dem Jahr 2010 einen starken Anstieg der Immobilienpreise in Deutschland treibt (siehe Abb. 1).

Steil steigende Immobilienpreise sind ein Risiko für die Finanzmarktstabilität, weil es beim Platzen von Blasen zu Kreditausfällen kommt. In der Vergangenheit sind die Blasen meist dann geplatzt, nachdem die Zentralbanken die Zinsen angehoben haben, so auch in Japan, USA und Spanien. Wenn die Immobilienpreise fallen, dann sind viele Kreditnehmer überschuldet. Bei den Banken häufen sich faule Kredite, so dass einige in Schieflage geraten. Ansteckungseffekte im Finanzsektor können zu einer „Kernschmelze“ führen. Diese Erfahrung dürfte ein Grund dafür sein, dass die Zentralbanken zuletzt – trotz neuer Übertreibungen – gezögert haben, die Zinsen überhaupt noch zu erhöhen.

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Es gibt wenig Gründe, einem Immobilienboom durch Regulierung entgegenzuwirken, wie dies oft gefordert wird. Denn Boomphasen auf den Immobilienmärkten gehen mit einer guten Konjunktur einher. Preisanstiegserwartungen regen die Bautätigkeit an. Da Hausbesitzer sich reicher fühlen, wird mehr konsumiert. Im US-Hypothekenmarkt-Boom gewährten die Banken für steigende Werte der Immobilien sogar zusätzliche Konsumentenkredite. Im Boom sinkt die Arbeitslosigkeit und die Löhne steigen. Es sprudeln die Steuereinnahmen, was die Regierungen zu höheren Ausgaben verführt. Warum bremsen, wenn es allen besser geht?

Grundsätzlich ist es zudem schwer im Aufschwung Überbewertungen von Immobilien klar zu identifizieren, auch wenn die Preise steil steigen. Der ehemalige US-Zentralbankpräsident Alan Greenspan formulierte in den 1990er Jahren den „Jackson Hole Consensus“. Danach können Zentralbanken Blasen nicht erkennen und damit auch nicht gegensteuern. Sie könnten lediglich die Schäden nach dem Platzen der Blase geringhalten (Mop-up-These). Also werden nach dem Platzen von Immobilien- und anderen Vermögenspreisblasen die Zinsen rasch gesenkt und damit zur Spekulation auf den Immobilienmärkten eingeladen (Greenspan-Put). Das hat dazu geführt, dass durch die Krisentherapien der Zentralbanken neue Blasen entstanden sind, manchmal auch in anderen Ländern (wandernde Blasen, Hoffmann und Schnabl 2011). Im Ergebnis sind in den meisten Industrieländern (außer Japan) die Immobilienpreise in Zyklen immer weiter angestiegen (siehe Abb. 1).

Das hat Verteilungswirkungen. Niedrige Zinsen helfen nur denen beim überteuerten Immobilienkauf, die ausreichend Sicherheiten haben. Es wachsen die Vermögen von Immobilienbesitzern, während allen anderen der Einstieg ins Eigentum immer mehr erschwert wird. Konzentriert sich der Immobilienbesitz auf reiche Menschen, wächst die Vermögensungleichheit. Die Ungleichheit zwischen jungen und älteren Menschen nimmt zu, weil junge Menschen meist noch keine Immobilien besitzen. Sie müssen einen sehr viel höheren Anteil ihrer Lohneinkommen für den Kauf einer Immobilie aufwenden als die vorangegangene Generation.

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Hinzu können regionale Verteilungseffekte kommen. Die Europäische Zentralbank hat beispielsweise große Unternehmen begünstigt, indem sie durch die Anleihekäufe im Rahmen des Programms zum Ankauf von Wertpapieren des Unternehmenssektors deren Finanzierungskosten maßgeblich gedrückt hat. Zudem hat die ultra-lockere Geldpolitik der EZB den Euro stark abgewertet und so den sehr export-orientierten Mittel- und Großunternehmen viel Geld in die Kassen gespült. Weil diese Unternehmen höhere Löhne bezahlen und zusätzliche Arbeitsplätze schaffen können, wird dort mehr Wohnraum nachgefragt, wo diese angesiedelt sind.

Auch der Staat profitiert, weil die Zinslasten sinken und die Steuereinnahmen sprudeln. Wenn der zusätzliche Ausgabenspielraum überproportional in den Verwaltungszentren – wie z.B. Berlin – ausgegeben wird, dann steigt dort die Nachfrage nach Wohnraum. Es ziehen Menschen aus der Peripherie zu, wo der Leerstand wächst. In den Ballungszentren steigen zusammen mit den Immobilienpreisen die Mieten, weil das Angebot nicht mit der schnell wachsenden Nachfrage schritthält.

Im Ergebnis ist in vielen Ländern der Unmut unter den Bürgern groß. In den Zentren wird es eng und teuer. In den Peripherien wird es einsam. Wer pendelt, ist mit Stau konfrontiert. Der Economist hat jüngst argumentiert, dass die Unerreichbarkeit des Wohneigentums der Grund für die Sehnsucht der Jungen nach einem „Millenniumsozialismus“ ist. Der US-Präsidentschaftskandidat Bernie Sanders nimmt derzeit sehr erfolgreich diese Frustration auf.

Selbst die EZB hat den Unmut und das sinkende Vertrauen der Bürger erkannt (siehe Mersch 2020) und eine Revision ihrer Inflationsberechnung angekündigt. Bisher geht Wohnen in den Konsumentenpreisindex nur mit einem Gewicht von 6,5% ein, und nur in Bezug auf die meist staatlich stark kontrollierten Mieten! Eine zukünftige Berücksichtigung von selbstgenutztem Wohneigentum könnte dazu führen, dass die Inflation höher gemessen wird. Eine daraus resultierende straffere Geldpolitik könnte den negativen Einfluss anhaltend lockerer Geldpolitiken auf die Immobilienmärkte etwas eindämmen. Ob es dazu kommen wird, bleibt allerdings unsicher.

Literatur:

Mersch, Ives 2020: Asset Price Inflation and Monetary Policy. Keynote Speech at the Celebration of INVESTAS’ 60th Anniversary.

Hoffmann, Andreas / Schnabl, Gunther 2011: A Vicious Cycle of Manias, Bursting Bubbles and Asymmetric Policy Responses – An Overinvestment View. The World Economy 34, 3, 382-403.