Japan und Deutschland
Geld- und Fiskalpolitik treiben Leistungsbilanzüberschüsse und Nettoauslandsvermögen

Der weltweite Einbruch des Handels im Verlauf der Corona-Krise hat auch die großen Exportnationen Japan und Deutschland getroffen. Dennoch weisen beide Länder für das Jahr 2020 weiterhin hohe Leistungsbilanzüberschüsse auf, Deutschland in Höhe von 5,8% des Bruttoninlandsprodukts und Japan in Höhe von 2,9%. Das liegt nicht zuletzt daran, dass die Leistungsbilanzüberschüsse von Kapitalexporten finanziert werden, die in beiden Ländern weiterhin hoch sind. Denn nur wenn ein Handelspartner in irgendeiner Form Kapital erhält, kann er über seine Exporte hinaus Importe finanzieren.

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Wenn ein Land wie Deutschland seit 2001 und Japan seit 1980 lange Zeit höhere Kapitalexporte als Kapitalimporte – also Nettokapitalexporte – hat, steigt das Nettoauslandsvermögen immer weiter an, wenn es nicht zu Forderungsausfällen kommt wie beispielsweise infolge der US-Hypothekenmarktkrise. Japan ist deshalb mit 3748 Milliarden Dollar im 3. Quartal 2020 Nettoauslandsvermögensweltmeister, gefolgt von Deutschland mit 2983 Milliarden Dollar. Das liegt nicht nur an der Wettbewerbsfähigkeit der Industrien, sondern entscheidend sind vor allem die Geld- und Finanzpolitiken der beiden Länder im Vergleich zum Rest der Welt.

In Japan bewegt eine im Vergleich zu den USA lockere Geldpolitik trotz Wechselkursrisiken Banken, Versicherungen, Unternehmen und Haushalte seit langem dazu viel Kapital in den USA anzulegen. Seit 1980 (bis ins Jahr 2019) liegt der Zins auf 10jährige japanische Staatsanleihen im Durchschnitt 2,8 Prozentpunkte unter den entsprechenden Staatsanleihen der USA. In dem seit den späten 1990er Jahren herrschenden Nullzinsumfeld brachten Anlagen in den USA sichere positive Renditen. Entsprechend hoch ist das Nettoauslandsvermögen des privaten Sektors.

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Auch der japanische Staat verfügt über ein beträchtliches Auslandsvermögen, weil er bis zum Jahr 2011 immer wieder Dollar gekauft hat, um Aufwertungen des Yen entgegen zu wirken. Aber auch die Auslandsverbindlichkeiten des japanischen Staates sind seit der Jahrtausendwende zusammen mit der schnell wachsenden Staatsverschuldung stark angewachsen, weil vermehrt Anleger aus dem Ausland japanische Staatsanleihen gekauft haben. Ein wichtiger Grund könnte gewesen sein, dass mit der Ankündigung der Quantitativen Lockerung im Jahr 2001 die Bank von Japan implizit einen Rückkauf zu höheren Kursen garantierte. Als seit 2013 im Zuge der Abenomics die Verschuldung des japanischen Staates nochmals deutlich zunahm, haben ausländische Anleger wieder kräftig zugegriffen. Da die Käufe ausländischer Anleger von japanischen Staatsanleihen aus der Sicht Japans einem Kapitalimport entsprechen, ist das Nettoauslandsvermögen des japanischen Staates seither stetig zurückgegangen und war zuletzt sogar leicht negativ (Abbildung 2).

In Deutschland haben ab dem Jahr 2001 die Nettokapitalabflüsse (und damit die Leistungsbilanzüberschüsse) stark zugenommen, nachdem die EZB in Reaktion auf das Platzen der Dotcom-Blase die Zinsen stark gesenkt hatte. Die Kapitalabflüsse dürften sich in dieser Zeit auch deshalb stark beschleunigt haben, weil eine strengere Sparpolitik der deutschen Regierung die Konjunktur und die Kreditnachfrage dämpfte. Viel Kapital ist bekanntlich nach Südeuropa und in den US-Hypothekenmarkt geflossen. Infolge der europäischen Finanz- und Schuldenkrise, blieben die privaten Kapitalabflüsse weiter hoch, weil die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank noch expansiver wurde. Die daraus resultierende Abwertung spülte zusätzlich Gewinne in die Kassen der Exportunternehmen, die oft wieder im Ausland – z.B. in Form von Unternehmensübernahmen – investiert wurden.

Eine besondere Bedeutung für die Nettoauslandposition Deutschlands hat der öffentliche Sektor, dessen Nettoauslandsposition im Gegensatz zum privaten Sektor seit den 1980er Jahren negativ ist. Das hat vor allem zwei Gründe. Erstens ist seit der Wiedervereinigung bis zum Jahr 2012 die Nachfrage ausländischer Anleger nach deutschen Staatsanleihen stark gewachsen. Im Dezember 2012 lag deren Bestand bei 1301 Milliarden Euro. Zweitens sind seit dem Jahr 2002 die Nettoauslandsverbindlichkeiten der Deutschen Bundesbank von nahe null im Jahr 2000 auf zuletzt 780 Milliarden Euro angestiegen. Das liegt auch daran, dass viele Euronoten, die Deutschland gedruckt werden, im Ausland zirkulieren.

Infolge der europäischen Schuldenkrise wurde der erste Trend jedoch durch zwei Faktoren umgekehrt. Zum einen wurden aufgrund der Politik der „Schwarzen Null“ keine neuen deutschen Anleihen mehr auf den Markt gebracht. Gleichzeitig kaufte die Deutsche Bundesbank im Zuge des Anleihekaufprogramms der EZB große Mengen deutscher Staatsanleihen aus dem Ausland zurück. Da diese Rückkäufe einem Kapitalexport für Deutschland entsprechen, wurden die Nettoauslandsverbindlichkeiten des deutschen Staates dadurch in der Tendenz reduziert (Abbildung 3).

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Gleichzeitig hat die Deutsche Bundesbank im Rahmen des TARGET2-Zahlungssystems des Eurosystems hohe und stark steigende Forderungen angehäuft. Diese wurden zunächst zwischen 2007 und 2012 durch die Kreditvergabe des Eurosystems an südeuropäische Banken getrieben, ab 2015 haben die umfangreichen Anleihekäufe des Eurosystems als Triebgröße an Bedeutung gewonnen. Der Rückgang der Nettoauslandsverbindlichkeiten des deutschen Staates seit 2012 ging damit seit 2015 mit steigenden Auslandsforderungen der Deutschen Bundesbank einher, was die negative Nettoauslandsposition des deutschen Staates zusätzlich reduziert hat. Insgesamt hat der Mix aus der Geld- und Kreditpolitik des Eurosystems und der Finanzpolitik des deutschen Staates die deutschen Exportüberschüsse seit 2001 stark begünstigt.

Bleibt die Frage, was die Corona-Krise im Jahr 2020 daran geändert hat. In Japan wurden sowohl die Geld- als auch die Finanzpolitik nochmals expansiver gestaltet, so dass sich am Trend seit Einsetzen der Abenomics nicht viel verändert hat. Die Nettokapitalabflüsse blieben bestehen und das überwiegend private Nettoauslandsvermögen ist weiter angestiegen. In Deutschland wurde hingegen im Gegensatz zu den vorangegangenen Jahren eine große Menge an Staatsanleihen emittiert, was als Käufer auch viele ausländische Investoren angezogen hat. Gleichzeitig hat die Deutsche Bundesbank im Zuge ihrer Anleihekaufprogramme in großem Umfang deutsche Staatsanleihen gekauft, so dass der Anstieg der Auslandsverbindlichkeiten des Staates stark gedämpft wurde. Zudem wurden die Notfallkäufe der nicht-deutschen Staatsanleihen durch andere nationale Zentralbanken primär über die Deutsche Bundesbank abgewickelt, so dass die TARGET2-Forderungen der Deutschen Bundesbank stark angestiegen sind.

Da damit das Auslandsvermögen des deutschen Staates schneller als die Auslandsverbindlichkeiten gestiegen sind, hat sich die negative Nettoauslandsposition des deutschen Staates weiter verringert und das Nettoauslandsvermögen von Deutschland zusätzlich angehoben. Wie sicher das deutsche Vermögen im Ausland ist, sollte Gegenstand weiterer Analysen sein.