Die Schuldenmechanik des Euro

So nachvollziehbar und berechtigt die Kritik an der mangelhaften finanziellen Disziplin der sogenannten PIGS-Länder auch ist – die Währungsunion ist mitverantwortlich für die derzeitige Schuldenkrise. Sie hat einen Prozess in Gang gesetzt, der als „Schuldenmechanik“ bezeichnet werden kann, da durch ihn die Neuverschuldung Griechenlands und einiger anderer Länder der Euro-Zone im vergangenen Jahrzehnt fast zwangsläufig erhöht wurde. Fehleinschätzung dieser Mechanik und kurzfristige Klientelpolitik haben diese Staaten in der Folge in eine „Schuldenfalle“ geführt. Sie äußert sich in kontinuierlich steigenden Staatsschulden und nachlassender internationaler Wettbewerbsfähigkeit.

Die Mechanik liegt darin, dass ärmere Länder mit Eintritt in die Währungsunion eine längere Phase durchlaufen, in der sie durch negative Realzinsen zum Schuldenmachen animiert werden. Wenn die Kredite vorrangig in den Konsum fließen, geraten diese Länder nahezu zwangsläufig in eine Schuldenkrise. Das Hauptproblem liegt dabei nicht beim Niveau der Schulden, wie es die öffentliche Diskussion suggeriert, sondern bei den überzogenen Einkommenserwartungen der Bürger.

Die Schuldenmechanik weist eine klare Struktur und Ablauffolge auf:

(1) Beim Start in die Währungsunion

– besitzen die ärmeren Beitrittsländer typischerweise ein relativ hohes Zinsniveau, und zwar nicht nur nominal, sondern auch real. Eine Ursache dafür ist das geringere Vertrauen, das Finanzinvestoren in die Bonität ärmerer Länder setzen. Der Zins, den diese Länder zahlen müssen, enthält also eine Risikoprämie.

– besitzen die ärmeren Beitrittsländer typischerweise ein relativ niedriges Preisniveau. Die Erklärung liegt beim sogenannten Balassa-Samuelson-Effekt: Der internationale Preiszusammenhang sorgt für einen Ausgleich der Preise bei handelbaren Gütern (Industrie), während bei nicht-handelbaren Gütern (Dienstleistungen) kein Preisausgleich über die außenwirtschaftliche Verflechtung stattfindet. Da ärmere Länder ein niedrigeres Produktivitätsniveau als reichere Länder aufweisen und da dieser Rückstand im Bereich handelbarer Güter ausgeprägter ist als bei nicht-handelbaren Gütern, sind nicht-handelbare Güter in ärmeren Ländern billiger als in reicheren Ländern. Daraus ergibt sich auch für den gesamtwirtschaftlichen Durchschnitt eine Abhängigkeit des Preisniveaus vom relativen Entwicklungsstand eines Landes.

(2) Nach dem Beitritt zur Währungsunion

– führt die Integration der Kapitalmärkte zu einer relativ raschen Absenkung der Zinssätze in den ärmeren Mitgliedsländern, da diese von dem Vertrauen profitieren, das der Gemeinschaftswährung insgesamt entgegengebracht wird.

– führt die Intensivierung der Wirtschaftsverflechtungen zu einer allmählichen Angleichung der internationalen Produktivitätsunterschiede bei handelbaren Gütern, wodurch sich die Löhne in den ärmeren Ländern allmählich an das Niveau in den reicheren Ländern anpassen. Durch den intersektoralen Lohnverbund werden damit auch die Löhne im Bereich nicht-handelbarer Güter nach oben gezogen. Da es hier aber an entsprechenden Produktivitätssteigerungen fehlt, steigen die Preise für nicht-handelbare Güter in den ärmeren Ländern stärker als in den reichen Ländern. Diese Phase der überdurchschnittlichen Preissteigerungen reflektiert letztlich die Integration der Gütermärkte, die erheblich länger dauert als die Integration der Kapitalmärkte.

Starke Anreize zum Schuldenmachen

Für die ärmeren Länder bringt der Beitritt zu einer Währungsunion also rasch sinkende Zinsen und über einen längeren Zeitraum hinweg steigende Preise mit sich. Die Realzinsen sinken also drastisch und können im Extremfall sogar negativ werden. Das gibt starke Anreize zum Schuldenmachen.

Wie stark die Anreize zum Schuldenmachen für die öffentliche Hand steigen, lässt sich mit einer einfachen Rechenübung nachvollziehen, bei der es um den sogenannten Primärüberschuss geht. Er ist definiert als Differenz zwischen Einnahmen und Ausgaben des Staates abzüglich der Zinsausgaben. Es lässt sich zeigen, dass die Primärüberschussquote (Primärüberschuss in Relation zum Bruttoinlandsprodukt), die der Staat zur Stabilisierung der Schuldenquote benötigt, der Differenz zwischen Nominalzins und nominaler Wachstumsrate des Bruttoinlandsprodukts multipliziert mit der staatlichen Schuldenquote (Relation von Staatsschulden zu Bruttoinlandsprodukt) entspricht. Nehmen wir an, das Beitrittsland habe eine Schuldenquote von 60% (wie im Maastricht-Vertrag als Obergrenze vereinbart), und es möchte diese Quote auf diesem Niveau stabilisieren. Dann muss es bei einem Zinsniveau von 10% und einer nominalen Wachstumsrate des Bruttoinlandsprodukts von 8% eine Primärüberschussquote von 1,2% realisieren. Sinkt nun das Zinsniveau auf 4%, während das nominale Wachstum nur auf 6% sinkt, dann kann sich der Staat einen negativen Primärüberschuss (bzw. ein Primärdefizit) von 1,2% erlauben, ohne die Stabilität der Schuldenquote zu gefährden. Sollte das nominale Wachstum sogar steigen, kann ein noch höheres Primärdefizit gefahren werden.

Analoge Anreizmechanismen gelten für die privaten Haushalte. Auch sie sehen sich nach dem Beitritt zur Währungsunion stark gesunkenen Kreditkosten gegenüber, während ihre Einkommen aufgrund integrationsbedingter Produktivitätsgewinne und inflationärer Aufholprozesse gegenüber den anderen Mitgliedsländern rascher als früher steigen. Das erleichtert auch für sie den Schuldendienst, und es werden Konsumwünsche realisierbar, die früher unerreichbar schienen. Beide Entwicklungen zusammengenommen schlagen sich letztlich in der Leistungsbilanz nieder, da die erhöhten Einkommensansprüche von Staat und Privathaushalten zunehmend aus Importen befriedigt werden müssen.

Aus Schuldenmechanik wird Schuldenfalle

Das Schuldenmachen findet erst ein Ende, wenn die internationalen Finanzinvestoren bei der Bonitätsbewertung der verschiedenen Mitgliedsländer der Währungsunion differenzieren – wenn sie also nicht mehr blind darauf vertrauen, dass die steigenden Schulden auch tatsächlich zurückgezahlt werden. Haben die betroffenen Länder die Schulden nicht für eine Stärkung ihrer internationalen Wettbewerbsposition genutzt, müssen sie einen Risikoaufschlag auf ihre Kredite zahlen, und zwar sowohl im staatlichen als auch im privaten Bereich. So wird aus der Schuldenmechanik schließlich eine Schuldenfalle.

Aus der Schuldenmechanik der Währungsunion gibt es kaum ein Entkommen. Weder das Absinken des Zinsniveaus noch der Anstieg des inländischen Preisniveaus können von den betroffenen Ländern beeinflusst werden, da sie die dazu benötigten geld- und währungspolitischen Kompetenzen an die Zentralbank der Gemeinschaftswährung abgegeben haben. Auch die EZB kann wenig ausrichten, da eine an den Defizitländern orientierte Geldpolitik übermäßig restriktiv für die übrigen Länder wirken würde. Nur wenn die wirtschaftspolitisch Verantwortlichen in den ärmeren Beitrittsländern die Schuldenmechanik vollständig durchschauen, aufs Schuldenmachen verzichten oder die erhöhten Staatsschulden ausschließlich in produktivitätssteigernde Investitionen lenken würden, wären sie für die Zeiten nach erfolgter Integration der Gütermärkte gewappnet. Zusätzlich müssten sie allerdings auch noch die privaten Haushalte davon überzeugen, auf schuldenfinanzierte Konsumausgaben zu verzichten. Der für solch einen Kurswechsel nötige politische Kraftaufwand ist erheblich.

Am Beispiel Griechenlands lässt sich zeigen, dass sich die Parabel der Schuldenmechanik durchaus in der Realität wiederfindet: Während sich das Land 1998 noch zu 8,5% Zinsen am Kapitalmarkt refinanzieren musste, sank dieser Wert 2001 mit dem Beitritt in die Währungsunion auf 5,3% und weiter auf 4,5% in 2007. Das inflationsbegünstigte nominale Wirtschaftswachstum übertraf in jedem Jahr die Kapitalmarktzinsen, die Voraussetzungen für die Schuldenmechanik waren somit gegeben. Auch die Bürger konnten von fallenden Zinsen für Konsumentenkredite profitieren, die von 21% in 1999 auf 12% in 2001 und schließlich auf 9% in 2007 sanken. In dieser Integrationsphase legten die Löhne mit 16% (Deutschland: -1,2%) stärker als die Produktivität mit 15% (Deutschland: 6%) zu, die Konsumentenpreise stiegen um 21% (Deutschland: 10%).

Dass aus der Schuldenmechanik eine Schuldenfalle wurde, lag nicht zuletzt an der vorwiegend konsumtiven Verwendung der Gelder. So stiegen die Ausgaben des griechischen Staates für Soziale Sicherung pro Kopf zwischen 2001 und 2007 um 70% (Deutschland: 7%), die Sparquote der Haushalte lag in dieser Periode unter -5%. Der erhöhte Konsum ließ das bereits 2001 beträchtliche griechische Leistungsdefizit von -7% vom BIP bis 2007 auf -14% absinken.

Mit Beginn der Währungsunion kam es auch in anderen damals ärmeren Beitrittsländern zu einem Absinken der Realzinsen in den negativen Bereich und in der Folge zu einem ausgeprägten Schuldenanstieg. Besonders in Portugal ging dies ähnlich wie in Griechenland mit einer konsumtiven Ausgabenpolitik einher. In Spanien und Irland verlief die Entwicklung günstiger, so dass diese Länder weitaus weniger tief in die Schuldenfalle geraten sind.

Fazit

Wenn die von uns in diesem Beitrag vertretene Argumentation zutreffend ist, dann werden auch die neuen Beitrittsländer zur Währungsunion die Phasen der Schuldenmechanik durchlaufen. So weisen Estland (6,8%), Bulgarien (5,9%) und Polen (5,6%) im April 2010 Refinanzierungszinssätze auf, die deutlich oberhalb des Euroraum-Durchschnitts (4,0%) liegen, und somit im Beitrittsfall potentiell sinken. Werden die aktuellen Wachstumsraten von 2,5% (Estland), 3,0% (Bulgarien) und 5,8% (Polen) nach dem Beitritt integrations- und inflationsbedingt weiter gestützt, sind alle Bedingungen für die Schuldenmechanik erfüllt. Hier bleibt zu hoffen, dass die wirtschaftspolitischen Akteure dieser Länder die Defizitstaaten als lehrreiches Beispiel verstehen und eine zukunftsgerichtete Investitionspolitik einer kurzfristigen Wohlfahrtserhöhung vorziehen. Um es mit Warren Buffets Worten zu sagen: “Profit from folly, don’t participate in it.”

Hinweis: Dipl.-Wirtschaftsinformatiker Matthias Baumgarten ist beim IfW in Kiel am Zentrum Wirtschaftspolitik beschäftigt.

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4 Antworten auf „Die Schuldenmechanik des Euro“

  1. Hallo,

    danke für den ausführlichen Artikel, der interessante Einblicke in die Euro-Problematik gewährt hat.

    Mir ist allerdings aufgefallen, dass das “Sentiment” extrem negativ für den Euro ist.

    Zudem wurde der Abwärtstrend aus charttechnische Sicht gebrochen. Immerhin ist der euro von 1,53 auf 1,18 abgewertet worden, was letztlich 3500 Pips sind.

    Es könnte sein, dass der Markt daher schon diese Zukunft eingepreist hat.

    Laut Sharewise könnte zawr jetzt eine kurze Korrektur eintreten, aber der neue Aufwärtstrend ist etabliert:

    http://www.de.sharewise.com/finanznachrichten/25464-EUR_USD-_Elliott_Waves-_ABC-Kor

    Zumindest, wenn man es nach der Elliott Wellen Theorie auswertet.

    Herzliche Grüße,
    Dennis Gürtler

  2. Hallo Dennis,

    das ist ja nett hier einen Charttechniker anzutreffen. Aber ich muss leider wiedersprechen. Ein Währungskurs ergibt sich doch ( in der Theorie ) aus Angebot und Nachfrage gegenüber einer anderen.

    Was wir jetzt erlebt haben ist ein “head fake”. Soll heissen die Bewegung im EUR war zwar schon nicht marginal aber begründbar ( aus den ganzen Herabstufungen ). Doch, das Hauptaugenmerk muss hier auf die Währungsreserve, den USD gelegt werden. Warten wir einmal ab, bis Obama den CFPA unterzeichnet hat. Das wäre dann die Bankrotterklärung der Währung. Und da wirtschaftspolitisch eh nichts im Amiland passiert, wird man wohl wieder konsumieren gehen und so andere Währungen ( höchstwahrscheinlich den EUR ) und vor allem deutsche Produkte nachfragen. Und dann irgendwann ist es eben EUR-USD 2:1, nicht wahr. Aber, ich gebe zu, bis es so weit ist, kann viel passieren. Wer weiss, vielleicht gibts den EUR oder den USD in seinen heutigen Formen dann nicht mehr. Aber die Amis haben eigentlich keine andere Wahl. Sie müssen konsumieren. Sonst haben wir eben wieder 1933 2.0 .

    Aber vielleicht liege ich auch total falsch und schreibe hier nur Spinnereien nieder; wer weiss.

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