Ordnung in der Währungspolitik (4)
Der Schweizer Rückzug im Währungskrieg

Die Schweizer Nationalbank hat am 15. Januar 2015 die Wechselkursbindung des Franken an den Euro aufgegeben. Die Aussicht, dass sich das Eurogebiet mit dem umfangreichen Ankauf von Staatsanleihen überschuldeter Mitgliedstaaten auf den Weg zum Schwachwährungsgebiet gegeben könnte, habe diesen Schritt notwendig gemacht, so wurde berichtet. Der Schweizer Nationalbankpräsident Jordan habe am 15. Januar bei seiner öffentlichen Ankündigung der Kursfreigabe einen entschlossenen und glaubwürdigen Eindruck gemacht, berichtete die Schweizer Wochenzeitung Weltwoche.

Doch die geld- und währungspolitische Unabhängigkeit der Schweizer Nationalbank (SNB) hat nur wenige Stunden gedauert. Nach einer ruckartigen Aufwertung des Franken um bis zu 30%, die das internationale Finanzsystem erschütterte, vermehrten sich die Anzeichen, dass die mutige Schweiz den Rückzug angetreten hat. Der Kurs des Franken fiel von 80 Rappen pro Euro auf ca. 1,05 Franken pro Euro. Nun wird von einem Wechselkursziel ohne klar ankündigten Leitkurs und Bandbreite ausgegangen.

Die SNB musste lernen, dass für die kleine Schweiz zwischen den Fronten des Währungskriegs ein freier Wechselkurs des Franken nicht möglich ist. Die Ursache dafür ist eine Tugend, die die Schweiz mit Japan gemeinsam hat. Hohe gesamtwirtschaftliche Ersparnisse, die seit Beginn der 1980er Jahre über den Investitionen liegen. Dies impliziert für beide Länder hohe Leistungsbilanzüberschüsse und hohe Nettokapitalexporte. Das Nettoauslandsvermögen der Schweiz ist auf 1000 Milliarden Dollar, das Nettoauslandsvermögen Japans ist auf ca. 3000 Milliarden Dollar angestiegen (2014). Der größte Teil dieser Auslandsvermögen ist jedoch in Fremdwährung (€, $) angelegt, weil die Euro- und Dollarkapitalmärkte attraktiver sind und ein höheres Zinsniveau bieten.

Da der (potentielle) Rücktausch dieser Vermögen mit einer Aufwertung verbunden wäre, entsteht ein Wechselkursrisiko. Denn eine Aufwertung bremst nicht nur jäh den Export. Finanzinstitute, Lebensversicherungen, Pensionskassen etc. erleiden Buchverluste in Inlandswährung auf ihre Auslandsguthaben, wenn die Währung aufwertet. Diese sind besonders schmerzlich, wenn sie schockartig erfolgen und wenn durch vorangegangene Finanzkrisen das Eigenkapital bereits abgeschmolzen ist. Auch private Anleger haben Teile ihrer Ersparnisse in Dollar oder Euro angelegt. Zeichnet sich eine Aufwertung ab, dann wird derjenige die größten Verluste erleiden, der sein Fremdwährungsvermögen nicht oder zu spät in Inlandswährung tauscht.

Die Folge kann ein Run in die inländische Währung sein, der Erwartungen selbsterfüllend macht: Weil erwartet wird, dass die Währung aufwertet, wird das Auslandsvermögen in inländische Währung rückgetauscht, was die Aufwertung bewirkt. Dieser Trend wird noch verstärkt, wenn Spekulanten auf die Aufwertung wetten. Die sich selbst erfüllende Aufwertungsspirale bewirkt eine Rezession, die von sinkenden Exporten und Bewertungsverlusten der Finanzinstitute und Haushalte auf Auslandsvermögen ausgelöst wird.

Plötzlich aufflackernde Aufwertungserwartungen von Währungen von Ländern mit hohen Auslandsvermögen in Fremdwährung können zwei Ursachen haben. Erstens, tobt ein versteckter Währungskrieg zwischen den großen Volkswirtschaften in Form von kompetitiven Abwertungen, kompetitiven Zinssenkungen und zuletzt dem kompetitiven Aufblasen von Zentralbankbilanzen. Dieser Währungskrieg hat in Form von viel billiger Liquidität ein riesiges Munitionsarsenal für spekulative Attacken geschaffen.

Zweitens können offizielle Ankündigungen einer Aufwertung durch einflussreiche politische Entscheidungsträger dieses Arsenal auf einzelne Volkswirtschaften richten. Dies ist in Japan mit dem Plaza-Abkommen geschehen, als im September 1985 von den G5 eine deutliche Aufwertung des Yen angekündigt wurde. Infolge wertete der Yen über zwei Jahre hinweg um 50% (!) weit über das angekündigte Ziel hinaus auf. Ähnlich wirkte die Ankündigung der Wechselkursflexibilität durch die Schweizer Nationalbank am 15. Januar 2015. Hier kam es innerhalb weniger Stunden zu einer Aufwertung von bis 30%.

Es entstehen multiple Gleichgewichte, die von den Erwartungen bezüglich der währungspolitischen Signale der Zentralbank abhängen. Erwarten die Märkte, dass eine Zentralbank an der Peripherie des Weltwährungssystems eine Aufwertung der Inlandswährung zulassen wird, dann wird dieses Land zum Ziel von spekulativen Kapitalzuflüssen. Wer zuerst die inländische Währung kauft, kann große Spekulationsgewinne erbeuten. Stabilisiert das Land hingegen den Wechselkurs glaubwürdig gegenüber der Ankerwährung, dann bleibt der spekulative Angriff aus. Der schwer kontrollierbare Aufwertungsdruck entsteht erst gar nicht.

– zum Vergrößern bitte auf die Grafik klicken –

Der Eintritt der Aufwertungskrise hängt damit davon ab, ob die Zentralbank Aufwertungserwartungen entstehen lässt, oder eben im Keim erstickt. Zwar kann die Zentralbank in einem Umfeld expansiver Geldpolitik des Ankerwährungslandes nicht vermeiden, dem expansivem Kurs der Zentralbank des Leitwährungslandes zu folgen. Doch es können spekulative Kapitalzuflüsse durch die Wechselkursbindung reduziert werden, wenn der Wechselkurs glaubhaft stabil gehalten wird. So hat beispielsweise Dänemark, das den Kurs seiner Währung im Verlauf der europäischen Schulden- und Finanzkrise eng an den Euro gebunden gehalten hat, deutlich weniger Devisenreserven akkumuliert als die Schweiz, die Aufwertungserwartungen zugelassen hat (Abbildung).

Im Januar 2015 dürften die Devisenreserven der Schweiz nochmals deutlich schneller gewachsen sein als die Dänemarks. Dem Wochenbericht der Schweizer Nationalbank ist zu entnehmen, dass in der Woche nach der Freigabe des Wechselkurses die Guthaben der Geschäftsbanken bei der SNB von 15 auf 443 Milliarden Franken gestiegen sind. Da die Zentralbank den Geschäftsbanken entsprechende Guthaben verbucht, wenn sie von diesen Devisen kauft, deutet dies auf ein immenses Interventionsvolumen hin, um den spekulativen Angriff auf den Franken zurückzuschlagen.

Für die tapferen Eidgenossen bedeutet dies, dass im Währungskrieg der großen Zentralbanken ihre Verluste beim Festkurs gegenüber dem Euro am geringsten sind. Diese Einsicht könnte der Grund sein, warum die SNB sich schnell wieder aus dem Währungskrieg zurückgezogen hat. Denn in einer von den großen Zentralbanken ausgehenden globalen Liquiditätsschwemme ist für die Kleinen der Freiheitsgrad für eine unabhängige Geldpolitik sehr klein geworden.

Literatur

1. McKinnon, Ronald / Schnabl, Gunther (2006): China’s Exchange Rate and International Adjustment in Wages, Prices, and Interest Rates: Japan Déjà Vu? CESifo Studies 52, 2, 276-303.
2. Schnabl, Gunther (2015): Japans Lehren für das Schweizer Wechselkursdilemma. Universität Leipzig Wirtschaftswissenschaftliche Fakultät Working Paper 136.