Trotz Draghis Brechstange, der Investitionsboom bleibt aus!

Seit mehr als einem Jahr liegt der Leitzins der EZB mit 0,05 % auf einem historischen Tiefpunkt. Die Bilanz der Europäischen Zentralbank wird immer weiter aufgeblasen. Die Europäische Zentralbank will mit der extremen Niedrigzinspolitik Investitionen und Wachstum begünstigen. Dies soll die Nachfrage steigern und die Inflationsrate wieder in die Nähe ihres Zielwertes von 2% bringen (Constâncio 2015). Bisher ohne Erfolg. Mit mit der heutigen Entscheidung des Rats der Europäischen Zentralbank wird deshalb noch mehr Geld in die Finanzmärkte gepumpt. Mario Draghi versucht es mit der Brechstange!

Können Investitionen und Wachstum dann endlich wiederbelebt werden? In der Theorie ist der wichtigste Transmissionskanal von der Geldpolitik zu den Investitionen der Zins: Drückt die Zentralbank die kurzfristigen (realen) Zinsen, dann sinken entsprechend der Erwartungshypothese auch die langfristigen (realen) Zinsen.[1] Mit der unkonventionellen Geldpolitik drückt die Zentralbank durch den Ankauf von Staatsanleihen die langfristigen Zinsen direkt. Durch die niedrigeren Finanzierungskosten erscheinen auch Investitionsprojekte mit geringerer erwarteter Rendite rentabel, die bei höheren Zinslasten nicht durchgeführt worden wären. Zudem macht die Geldpolitik den Zugang zu Krediten leichter, weil durch die Geldpolitik die Gewinne wachsen[2] und der Wert von Sicherheiten steigt.

Mit der Senkung des Leitzinses gegen Null und durch den immensen Ankauf von Staatsanleihen sind die Finanzierungskosten in Deutschland deutlich gesunken. Mussten Unternehmen im September 2008 noch im Durchschnitt rund 6% Zinsen für einen Kredit zahlen, sind es sieben Jahre später nur noch knapp über 2% (EZB 2015). Auch der Kreditzugang hat sich für Unternehmen in Deutschland seit der Finanzkrise deutlich entspannt. Lediglich 14,9 % der Unternehmen der gewerblichen Wirtschaft waren im Oktober 2015 der Meinung, die Kreditvergabe sei restriktiv. Auf dem Höhepunkt der Finanzkrise Mitte 2009 waren es noch 45% (Ifo 2015).

Historisch gute Kreditkonditionen, von denen Unternehmen in anderen Euro-Ländern nur träumen können, sollten eigentlich die beste Voraussetzung für mehr Investitionen sein. Glaubt man. Doch hier endet die Erfolgsgeschichte von Mario Draghi. Auch sieben Jahre nach Beginn der Niedrigzinspolitik halten sich die Unternehmen in Deutschland mit Investitionen zurück. Der Anteil der Bruttoinvestitionen der nichtfinanziellen Kapitalgesellschaften am Bruttoinlandsprodukt lag 2008 noch bei 12,7%. 2014 waren es nur noch 10,5% (vgl. Abbildung). Woran liegt das?

Die Gründe sind vielfältig. Zum einen wird die Bedeutung der Finanzierungskosten für Investitionsentscheidungen überschätzt. Schon Keynes hatte die Rolle von subjektiven Faktoren für unternehmerische Entscheidungen betont. Unsicherheit und trübe Ertragserwartungen lassen die Zinselastizität der Investitionen sinken (Keynes 1936). Bei gleich großer Zinssenkung, wird nun weniger investiert. Bei Unsicherheit hinsichtlich der Absatzperspektiven warten die Unternehmen lieber ab (z.B. Bloom et al. 2007).

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Für Keynes lag die Lösung auf der Hand: Wenn die privaten Investitionen schwächeln, muss der Staat einspringen. Der Juncker Plan – ein 315 Milliarden Euro schweres Investitionsprogramm – ist Krisenpolitik á la Keynes. Ob dies die Investitionen in Deutschland ankurbeln wird, ist mehr als unsicher. Dazu braucht man viel Vertrauen in einen positiven Multiplikatoreffekt der öffentlichen Nachfrage. In Japan, das seit den frühen 1990er Jahren in einer Dauerkrise steckt, versuchte man durch umfangreiche staatliche Investitionsprojekte die Konjunktur wiederzubeleben. Man hat das Land mit einem Netz aus Autobahnen, Hochgeschwindigkeitszugstrecken, Tunnels und neuen Universitätsgebäuden überzogen. Die Staatsverschuldung ist auf 245% des Bruttoinlandsprodukts gestiegen; eine nachhaltige wirtschaftliche Erholung ist aber ausgeblieben. Dafür ist der Druck auf die Zentralbank gestiegen, die Zinsen niedrig zu halten, um den Zinsdienst des Staates einigermaßen erträglich zu halten.

Hayek (1931) hat mit Blick auf die sehr expansive Geldpolitik in Reaktion auf die Weltwirtschaftskrise bereits in den 1930er Jahren argumentiert, dass eine Strategie des billigen Geldes nicht aussichtsreich ist. Denn sie lähmt Investitionen und Wachstum. Strukturelle Verzerrungen, z.B. im Bausektor, die im Boom vor der Krise durch billiges Geld erzeugt wurden, werden nicht mehr bereinigt. Außerdem wird die Lenkungsfunktion der Zinsen außer Kraft gesetzt, die Investitionen mit hoher erwarteter Rendite von Investitionen mit schwacher Rendite trennt. Die Krise, so Hayek (1931:6), könne nicht mit den Mitteln bekämpft werden, die die Krise ausgelöst hätten:

„To combat the depression by a forced credit expansion is to attempt to cure the evil by the very means which brought it about; because we are suffering from a misdirection of production, we want to create further misdirection.“

Hayeks (1931) Gedanken zur Weltwirtschaftskrise können wie folgt auf die heutige Krise übertragen werden: Vor der Krise hat das billige Geld der EZB maßgeblich zu den Übertreibungen in den heutigen Krisenländern beigetragen. (Damals bescherte das billige Geld der Welt die Goldenen Zwanziger.) Seit Ausbruch der europäischen Finanz- und Schuldenkrise verleiten die geringen Zinsen die Banken dazu, Kredite für Investitionsprojekte weiterzuführen, die nicht mehr gewinnbringend sind. Schumpeters schöpferische Zerstörung – Altes muss zerstört werden, damit Neues entstehen kann – bliebt aus. Da die Produktionsfaktoren in unrentablen Sektoren gebunden bleiben, können viele neue, möglicherweise renditeträchtige Investitionsprojekte nicht realisiert werden. Zudem haben die geldpolitischen Rettungsaktionen negative Anreizeffekte: Anlagen im Finanzsektor wirken lukrativer als Sachinvestitionen, weil das billige Geld der Zentralbanken als Krisentherapie die Vermögenspreise unvermeidlich nach oben treibt. Es ist aus Sicht der Unternehmen rational, Sachinvestitionen durch Finanzinvestitionen zu ersetzen.

Japan ist ein sehr gutes Beispiel dafür, dass billiges Geld die Wachstumsdynamik lähmt. Zombie-Banken, die am Tropf der Zentralbank hängen, finanzieren Zombie-Unternehmen (Schnabl 2015). Die Zombie-Unternehmen stellen ihr tägliches Bemühen um Innovation und Produktivitätsgewinne Stück für Stück ein. In Korea wird die Anzahl der Zombieunternehmen inzwischen gezählt. Nach Angaben der Zentralbank können 3295 Unternehmen ihre Zinszahlungen nicht mehr aus den Gewinnen bestreiten. Doch Produktivitätsgewinne sind die Grundlage für reale Lohnerhöhungen breiter Bevölkerungsschichten und damit deren Kaufkraft. Da die Produktivitätsgewinne zurückgehen, sinkt auch der Spielraum bei den Lohnverhandlungen. Sinkende Reallöhne für breite Bevölkerungsschichten sind in vielen Ländern bereits die harte Realität. Erwarten die Unternehmen aber eine immer weiter sinkende Kaufkraft der Haushalte, machen auch Kapazitätsausweitungen keinen Sinn. Es wird weniger investiert.

Das ist ein Teufelskreis! Es ist deshalb Zeit, die unkonventionelle Geldpolitik der EZB (und anderer Zentralbanken) zu überdenken. Weniger Käufe von Staatsanleihen und höhere Zinsen sind gefragt. Erst dann wird der Anreiz zu Finanzmarktspekulationen gesenkt und produktive Sachinvestitionen lohnen wieder!

Referenzen:

1. Bloom, Nicholas; Bond, Stephen; van Reenen, John 2007: Uncertainty and Investment Dynamics. Review of Economic Studies 74 (2), pp. 391–415.
2. Constâncio, Vítor 2015: Monetary policy challenges in the euro area, Speech at the Annual Conference of the Marshall Society. Cambridge, 31 January 2015.
3. EZB 2015: Cost of Borrowing Non-Financial Corporations.
4. Hayek, Friedrich August von 1931: Prices and Production. Routledge and Kegan Paul, London.
5. Keynes, John Maynard 1936: The General Theory of Employment, Interest and Money. Macmillan Cambridge University Press, London.
6. Schnabl, Gunther 2015: Wege zu einer stabilitäts- und wachstumsorientierten Geldpolitik aus österreichischer Perspektive. Universität Leipzig Wirtschaftswissenschaftliche Fakultät Working Paper 139.

Fußnoten:

[1] Der langfristige Zins entspricht dem geometrischen Mittel der erwarteten kurzfristigen Zinsen.

[2] Vor allem sinken die Kosten für Fremd- und bei steigenden Aktienpreisen auch von Eigenkapital.