Gastbeitrag
Warum Europas Rückkehr zur Finanzmarktrepression wenig erfolgsversprechend ist

Die Verschuldungssituation der Regierungen vieler großer Volkswirtschaften erinnert an die Zeit nach dem 2. Weltkrieg. In den 1940er Jahren lag die Verschuldung in den meisten Industrieländern bei weit über 100 Prozent des Bruttoinlandsprodukts (im Vereinigten Königreich bei über 250 Prozent). Während z. B. Deutschland einen Schuldenschnitt (Währungsreform) vollzog, senkte die Mehrzahl der Länder die reale Verschuldung insbesondere in den ersten 10 bis 15 Jahren nach dem Krieg mittels finanzieller Repression.

Die Zentralbanken trugen dabei wesentlich zur Entschuldung bei. Im Auftrag der Regierungen hielten sie die Nominalzinsen künstlich unterhalb der Inflationsrate. In den USA waren die Zinsen auf langfristige Staatsanleihen bis 1951 bei 2,5 Prozent gedeckelt. Gleichzeitig lag die Inflationsrate zwischen 1944 und 1951 bei über 5 Prozent. Die negative reale Verzinsung der Staatsanleihen ließ den Marktwert der Schulden über die Zeit fallen. In einem lesenswerten Aufsatz zeigen Carmen Reinhart und M. Belen Sbrancia auf, wie die Vereinigten Staaten und das Vereinigte Königreich zwischen 1945 und 1980 durch finanzielle Repression (Zins- und Inflationseffekt) jährlich reale Schulden im Wert von 3 bis 4 Prozent des Bruttoinlandsprodukts liquidieren konnten; Italien sogar über 5 Prozent.[1]

Im sogenannten Bretton Woods System (1944-1971) war es leicht möglich via geldpolitische Expansion, die realen Marktzinsen zu drücken. Das neugeordnete Weltwirtschaftssystem sollte zwar die internationale Verflechtung der Wirtschaft nach dem Krieg wieder anstoßen. Nationale Wirtschaftspolitiken waren aber seit dem Siegeszug von Lord Keynes wichtig geworden. Um den Freihandel nicht in Gefahr zu bringen, wurde die Kapitalverkehrsfreiheit teilweise geopfert. Die Finanzmärkte waren weitgehend reguliert und boten bis in die 1960er Jahre kaum Alternativen. In Finanzsystemen mit Kapitalausfuhrkontrollen war es Sparern schwer möglich, auf heimische Staatsanleihen zu verzichten.

Da die Nachkriegsjahre zusätzlich von hohen Wachstumsraten durch Produktivitätsgewinne in aufstrebenden Industrien geprägt waren, konnte die Geldpolitik wiederholt Phasen höherer Inflation herbeiführen. Das Wirtschaftswachstum stimmte die Bevölkerung zufrieden und erhöhte die Tragfähigkeit der Staatsverschuldung; der Anteil der Staatsverschuldung am Bruttoinlandsprodukt sank deutlich.

Wenig überraschend weckt der Entschuldungserfolg der Nachkriegszeit auch heute Begehrlichkeiten. James Buchanan und Richard Wagner[2] erklärten bereits in den 1970er Jahren warum das so ist. Die Entschuldung mittels Inflation sei politisch einfacher durchsetzbar als Steuererhöhungen bzw. Ausgabenkürzungen. Fiskalische Austerität ginge mit unpopulären Entscheidungen einher. Inflation komme dagegen schleichend und weniger spürbar daher. In der Tat beschneiden hohe Schuldenstände seit 2009 die Unabhängigkeit der großen Zentralbanken. Eine Reihe an Staaten wäre zahlungsunfähig, müssten die Regierungen Marktzinsen auf ausgegebene Anleihen zahlen. Banken würden zusammenbrechen. Zentralbanken sorgen sich deshalb zur „Sicherung der Finanzmarktstabilität“ um den Schuldendienst der Regierungen. Deutliche Zinserhöhungen sind beinahe ausgeschlossen.

Insbesondere in Europa, wo Schuldenschnitte in weiten Teilen der Bevölkerung höchst unpopulär sind und das Wirtschaftswachstum vieler Länder weiterhin gering ist, wünschen sich die Regierungen hochverschuldeter Staaten eine längere Phase niedriger Zinsen, die ihnen Luft zum Atmen gibt. Für Kredite aus den Rettungsschirmen wird dies bereits sichergestellt. Der ESM hat die Laufzeiten der Kredite für Griechenland auf über 30 Jahre gestreckt. Die ohnehin niedrigen Zinszahlungen wurden damit festgeschrieben, das Zinserhöhungsrisiko für Teile der griechischen Staatsverschuldung beseitigt. Es sieht so aus, als wolle die EU so einen Teil der Verschuldung unbemerkt streichen.

Die Anleihekäufe und die Niedrigzinspolitik der EZB machen den Schuldendienst für die Regierungen leichter erträglich. Doch nur wenige Länder wie Deutschland oder die Vereinigten Staaten, die als sichere Häfen in Zeiten der Krise gelten, können kurzfristige Anleihen zu einem Nominalzins unterhalb bzw. nahe der Inflationsrate am Markt platzieren.[3] Dafür gibt es Gründe.

Einerseits haben sich die Finanzmärkte seit der Liberalisierung in den 1980ern stark entwickelt. Die Anlagemöglichkeiten haben sich vervielfacht. So ist es trotz historischer monetärer Expansion schwerer, Marktzinsen auf längerfristige Anleihen zu drücken. Investoren weichen auf Unternehmensanleihen oder Aktien aus, wenn die Zinsen auf Staatsanleihen in Ländern mit potentiellen Schuldenproblemen sinken. Die weitgehende Kapitalverkehrsfreiheit erlaubt es zudem, weltweit Wertpapiere zu kaufen.

Andererseits führte der Boom-Krisen Zyklus seit der Jahrtausendwende und die aggressive Stabilisierungspolitik der Regierungen und EZB zu einer Lähmung der Nachfrage und des Wachstums in Europa.[4] Wackelige Banken finanzieren wackelige Unternehmen. Größere Unternehmen sparen statt Kredite aufzunehmen. Aktien-Neuemissionen sind Mangelware. Die Vermögenspreisrally seit 2012 spiegelt eher Draghis monetäre Expansion als rosige Wachstumsaussichten wider. Die Inflationsrate bleibt niedrig bzw. der Realzins bleibt zu hoch, um sich vom Schuldenberg zu befreien.

Um Schulden via Inflation zu liquidieren, bedürfte es wohl stärkerer Eingriffe im Finanzsystem. Die staatliche Expansion im Zuge der Krisenpolitik erhöhte bereits die Konzentration im Finanzsektor und bewirkte eine Verschiebung zugunsten staatlicher Entwicklungsbanken. Vorschläge im Rahmen der sogenannten makroprudenziellen Kontrolle, die europäische Umsetzung der Basel-Vorschläge (mit ihren Ausnahmen für Staatsanleihen) oder die Einführung einer Finanztransaktionssteuer in Europa deuten auf eine neue Welle der Finanzmarktrepression hin. Die Flexibilität im Finanzmarkt wird so untergraben. Das Halten von Staatsanleihen wird relativ attraktiver oder leichter durchsetzbar.

Eine schnelle Entschuldung durch finanzielle Repression ist dennoch nicht in Sicht. Jede neue Verwerfung stellt deshalb die Tragfähigkeit der Staatsschulden erneut in Frage. Selbst wenn es kurzfristig möglich wäre, durch weitreichende staatliche Eingriffe die Nominalzinsen weiter zu drücken und die Inflation zu beflügeln, um die Entschuldung zu forcieren, garantiert dies noch keine stabile Phase der finanziellen Repression wie nach dem Krieg. Eine Periode höherer Inflation bei anhaltend niedrigem Wachstum (Stagflation) dürfte politischer Sprengstoff sein.

Fußnoten

[1] Reinhart C. und M. Sbrancia (2011): “˜The Liquidation of Government Debt’, NBER Working Paper 16893.

[2] Buchanan, J. und R. Wagner (2000) [1977]: Democracy in Deficit: The Legacy of Lord Keynes, Indianapolis: Liberty Fund.

[3] Hoffmann, A. und H. Zemanek (2012): “˜Financial Repression and Debt Liquidation in the USA and the Euro Area’, Intereconomics 6, S. 344–351.

[4] Hoffmann, A. und G. Schnabl (2016): “˜Adverse Effects of Unconventional Monetary Policy’, Cato Journal 36, S. 449–484. Siehe auch Hoffmann, A. und G. Schnabl (2011): “˜A Vicious Cycle of Manias, Crises and Asymmetric Policy Responses – An Overinvestment View’ The World Economy 34, 3, S. 382–403.