Multiple Ziele für die Geldpolitik
Are Two Better Than One?

Seit Ausbruch der Finanzkrise werden vermehrt Stimmen laut, die eine Ausweitung des geldpolitischen Mandats von Notenbanken fordern und wünschen, die Geldpolitik sollte das Ziel „Finanzmarktstabilität“ gleichrangig neben dem Ziel der „Preisstabilität“ verfolgen. Traditionell sind Zentralbanken bereits in die mikroprudenzielle Aufsicht einzelner Geschäftsbanken eingebunden; sie nutzen inzwischen auch makroprudenzielle Instrumente, wie die Vorgabe von Mindesteigenkapitalnormen, um die Kreditvergabe des Bankensektors insgesamt zu beeinflussen. Jetzt wird gefordert, dass Zentralbanken auch ihren geldpolitischen Handlungsrahmen einsetzen, um Finanzmarktstabilität zu verwirklichen, und beispielsweise ihre Leitzinsen anpassen, sofern Gefahren für die finanzielle Stabilität drohen, auch wenn die Preisstabilität nicht beeinträchtigt ist.

Anstoß für solche Forderungen sind Erfahrungen im Vorfeld der Finanzkrise, als deutlich wurde, dass Finanzmarktstabilität und Preis(niveau)stabilität nicht zugleich erfüllt sein müssen, sondern divergierenden Zyklen unterliegen können. Während die Inflationsentwicklung in der „great moderation“ eher moderat verlief, deuteten stark steigende Vermögenspreise, zunehmende Kreditvergabe oder wachsende Verschuldungsgrade von Geschäftsbanken und privaten Haushalten auf eine Gefährdung der Finanzmarktstabilität hin. Solche divergierenden Zyklen stellen die Entscheidungsträger seit Beginn der 2000er Jahre vor die Frage, ob sie ihre geldpolitische Strategie anpassen oder ihren Instrumentenkasten erweitern sollten. Die Antwort hierauf ist unterschiedlich ausgefallen.

„Jackson Hole Consensus“ …

Die meisten Notenbanken haben mit Ausbau ihres makroprudenziellen Instrumentariums (und mit Setzen höherer Eigenkapitalanforderungen für Banken) reagiert, ohne ihre geldpolitische Strategie grundsätzlich zu korrigieren. Grundlage hierfür war die Einschätzung, dass die Geldpolitik weder für das Entstehen von Finanzmarktinstabilitäten verantwortlich noch geeignet ist, Finanzmarktinstabilitäten zu korrigieren. Wesentliche Ursache für Finanzmarktinstabilitäten ist vielmehr die exzessive Risikoübernahme durch Geschäftsbanken infolge von Haftungsbeschränkungen und falsch gepreister Einlagensicherungssysteme, die nur durch Vorgabe höherer Eigenkapitalquoten korrigiert oder vermieden werden kann (Smets 2014).

Aus dieser (als „Jackson Hole Consensus“ bezeichneten) Perspektive betrachtet betreffen Geldpolitik und makroprudenzielle Politik unterschiedliche Politikfelder mit divergierenden Zielen und Instrumenten, zwischen denen nur geringe Interdependenzen bestehen und die deshalb nur wenige Koordinationsprobleme verursachen können. Damit können beide Politikfelder unterschiedlichen Institutionen zugeordnet werden, solange der Informationsfluss zwischen diesen Institutionen funktioniert.

… versus „Leaning Against the Wind“?

Anders als im „Jackson Hole Consensus“ haben einige Notenbanken damit begonnen, finanzielle Ungleichgewichte systematisch bei ihren geldpolitischen Entscheidungen zu berücksichtigen. Prominentestes Beispiel hierfür ist die Schwedische Reichsbank, die neben der Inflationsentwicklung auch den Verschuldungsgrad der privaten Haushalte beobachtet, der als Indikator für eine gefährdete Finanzmarktstabilität dient (Sverige Riksbank 2013). Die schwedische Reichsbank folgt damit eine Politik des „Leaning Against the Wind“, d.h. sie berücksichtigt nicht nur den Einfluss von Leitzinsänderungen auf die Höhe der künftigen Inflationsrate, sondern auch auf den privaten Verschuldungsgrad. Dahinter steht die Vermutung, dass makroprudenzielle Instrumente nicht vollständig ausreichten, um finanzielle Ungleichgewichte zu bekämpfen, und auch die Geldpolitik die Risikoübernahme von Wirtschaftssubjekten beeinflusst; umgekehrt beeinträchtigen Instabilitäten im Bankensektor die geldpolitische Transmission und die Fähigkeit einer Notenbank, die Inflationsrate zu steuern.

Konventionell betreibt die Reichsbank eine Politik der flexiblen Inflationssteuerung und versucht, die Inflationsrate mittelfristig auf einem Zielwert von 2 % p.a. zu halten. Zusätzlich schätzt sie seit kurzem den Einfluss von Leitzinsänderungen auch auf den privaten Verschuldungsgrad, wodurch die Geldpolitik während eines Abschwungs weniger expansiv und während eines Aufschwungs stärker restriktiv eingesetzt wird, als dies bei einer reinen flexiblen Inflationssteuerung der Fall wäre. Die Geldpolitik wird damit im Durchschnitt restriktiver eingesetzt, als dies ohne ein LATW der Fall wäre (Svensson, 2014).

“Still the Same“ in Frankfurt/Main?

Auch das Eurosystem hat den „Jackson Hole Consensus“ bislang geteilt, denn zur Sicherung der Finanzmarktstabilität wurde ein neuer Politikbereich mit eigenem Instrumentarium geschaffen; Finanzmarktinstabilitäten werden im Rahmen der geldpolitischen Zwei-Säulen-Strategie nur insofern berücksichtigt, als das sie die Transmission monetärer Impulse beeinträchtigen. Damit sind Finanzmarktinstabilitäten zwar nicht bedeutungslos, bilden aber kein eigenständiges Ziel für die Geldpolitik der EZB.

Die Zwei-Säulen-Strategie erlaubt es dem Eurosystem, dies einfach zu ändern und finanzielle Ungleichgewichte bei seinen geldpolitischen Entscheidungen stärker als bislang zu berücksichtigen. Die erste der beiden Säulen („wirtschaftliche Analyse“) stellt ab auf eine Reihe realwirtschaftlicher und finanzieller Variablen, zu denen auch Vermögenspreise gehören, während die zweite Säule („monetäre Säule“) neben der Geldmengenentwicklung auch die Kreditvergabe enthält. Bislang dienen diese Variablen allein als Indikatoren für die zukünftige Preisentwicklung und sind damit keine eigenständige Zielgröße. Sie könnten aber leicht dazu werden. Zweifel bestehen, ob dies eine wirklich gute Idee ist, denn es bestehen Einwände gegen ein LATW.

Risiken und Nebenwirkungen

Erstens argumentiert Svensson (2013) für Schweden, dass LATW zu einem Anstieg und nicht zu einer Abnahme des privaten Verschuldungsgrads geführt habe, sodass die finanzielle Stabilität gesunken sei. Zweitens drohen Zielkonflikte, denn es sind Situationen denkbar, in denen gemäß dem Ziel der Preisstabilität ein lockerer (strafferer) geldpolitischer Kurs erforderlich wird, während die Finanzstabilität einen strafferen (lockereren) Kurs verlangt (Deutsche Bundesbank 2015).

Drittens kann Finanzmarktstabilität zu einem Zeitinkonsistenzproblem für die Geldpolitik führen, wenn die Finanzmarktstabilität beispielsweise durch die Schuldenlast des privaten Sektors determiniert wird. Dann kann es sein, dass die Geldpolitik eine niedrige Inflationsrate ankündigt, aber nach Auftreten eines Schocks auf die Schuldenlast die Inflationsrate erhöht, um die Schuldenlast ex post zu vermindern. Dies kann zu einer im Gleichgewicht höheren Inflationsrate führen (Deutsche Bundesbank 2015).

Ist weniger mehr?

Insofern ist Vorsicht geboten, wenn man die Geldpolitik mit zusätzlichen Aufgaben betraut, die sie wegen der genannten Probleme schlecht leisten kann, denn es droht eine institutionelle Überlastung. Gefragt ist weniger, nicht mehr, oder: “…greater realism about what central banks can and cannot achieve. Without that, efforts are doomed to fail in the longer run“ (BIS 2016, S. 22).

Literatur

Bank for International Settlements – BIS (2016), 86th Annual Report, Basel.

Deutsche Bundesbank (2015), Die Bedeutung der makroprudenziellen Politik für die Geldpolitik, in: Monatsbericht, Juni, S. 41-76.

Smets, F. (2014), Financial Stability and Monetary Policy: How Closely Interlinked?, International Journal of Central Banking, Vol. 10, S. 263-300.

Svensson, L.E.O. (2013), Leaning Against the Wind Leads to Higher (Not Lower) Household Debt-to GDP Ratio, Workings Paper.

Svensson, L.E.O. (2014), Inflation Targeting and Leaning Against the Wind, in: International Journal of Central Banking, Vol. 10(2), S. 103-114.

Sverige Riksbank (2013), Financial Imbalances in the Monetary Policy Assessment, in: Monetary Policy Report, July, S. 42-48.