Der Trump und der Wechselkurs

1. In diesen Krisenzeiten sind wir Zeugen zunehmend heftiger gegenseitiger Vorwürfe der Währungsmanipulation zwischen Regierungen insbesondere der USA und Chinas. Die USA bezichtigen China der strategischen Unterbewertung des Renminbi (Yuan) zur künstlichen Stimulierung der chinesischen Exporte. Dieser Vorwurf ist nicht neu und nicht unkorrekt, er wurde in den letzten Jahren nicht nur von den USA, sondern insbesondere auch von Japan und anderen Staaten erhoben: Durch massive US-Dollarkäufe habe die chinesische Zentralbank den Yuan um 30 bis 40 Prozent zu niedrig gegenüber dem Dollar gehalten. Angesichts der neuen Dimension  protektionistischer Ausrichtung der US-Außenwirtschaftspolitik durch den amerikanischen Präsidenten Donald Trump gewinnt dieser Vorwurf noch mehr an Brisanz. Generell ist festzustellen, dass offene und verschleierte Zentralbankinterventionen zur Wechselkursmanipulation weltweit zugenommen haben. Dabei scheint es, dass über die tatsächlichen Effekte dieser Interventionen nicht unerhebliche Illusionen bestehen, und dies insbesondere aufgrund der steigenden politischen und ökonomischen Unsicherheiten in der Welt.

2. Das war anders im Festkurssystem von Bretton Woods: Die Zentralbanken stabilisierten durch Devisenmarktinterventionen die Währungsparitäten auf einem administrativ fixierten Niveau. Da waren die Wirkungen von Devisenmarktinterventionen noch relativ eindeutig. Denn man kann  diese Wirkungen grundsätzlich in drei Effekte aufteilen: Mengeneffekt, Zinseffekt und Erwartungs- Informationseffekt. Alle drei Effekte lassen sich in einem Festkurssystem besser prognostizieren als in einem System beweglicher bzw. gemanaged flexibler Wechselkurse, mit dem wir es ja – außerhalb des Euro-Fixkurssystems – weltweit zu tun haben. In diesem System sind, um es kurz zu machen, die Wechselkurswirkungen von Devisenmarktinterventionen unbestimmt.

3. Aber was besagen nun diese Effekte? Da ist zunächst der Mengeneffekt von Zentralbankinterventionen. Er besteht aus der interventionsbedingten Variation der relativen Bestände von Auslands- und Inlandsaktiva der Zentralbank. Er wirkt auf den Wechselkurs über eine Veränderung der Abweichung des erwarteten Kassakurses vom Terminkurs. Diese Abweichung wird ja oft auch als Risikoprämie bezeichnet. Kauft zum Beispiel die Zentralbank Auslandsaktiva gegen Verkauf von Inlandsaktiva (Zentralbankgeld), so sinkt diese Risikoprämie: Der Kassakurs der Auslandswährung steigt, und die heimische Währung wertet ab. Der zweite Effekt ist der Zinseffekt. Er entsteht aufgrund der unmittelbaren Wirkungen dieses Mengeneffekts: Der Kauf von Auslandsaktiva gegen Abgabe von Inlandswährung (Zentralbankgeld) bewirkt ein Sinken des Inlandszinses, so dass – bei gegebenem Auslandszins – die Zinsdifferenz zum Ausland sinkt. Das kennzeichnet die gegenwärtig von der EZB verfolgte geldexpansive Strategie, die den Zins sogar auf null bzw. ins Negative absenkt. Dadurch wird die Abwertung aufgrund des Mengeneffekts noch verstärkt. Es sei denn, die Intervention wird sterilisiert, also durch Neutralisierung der Geldbasiseffekte in ihrer Wirkung aufgehoben. Schließlich kann die Zentralbankintervention auf die Erwartungen in Bezug auf den zukünftigen Kassakurs einwirken, wenn man der Intervention einen Informationsgehalt zuordnet, d. h. wenn sie als Information über zukünftige Interventionen oder ganz allgemein als Signal über die zukünftige Geldpolitik der Zentralbank interpretierbar ist: Das ist dann der Erwartungs- Informationseffekt von Interventionen. Er überlagert die Wechselkurswirkungen der ersten beiden Kategorien und kann sie jeweils entweder verstärken oder abschwächen.

4. Der Gesamteffekt einer Zentralbankintervention auf den Wechselkurs eines Landes lässt sich mithin im Flexkurssystem nur ableiten, wenn Richtung und Ausmaß aller drei Effekte bekannt sind. Während Mengen- und Zinseffekt in der Regel wenigstens in ihrer Richtung einschätzbar erscheinen, ist der Erwartungseffekt völlig unsicher. Ebenso ist nicht sicher, ob alle drei Effekte immer gleichzeitig oder vielmehr zeitlich versetzt wirksam sind. Damit ist insgesamt a priori schwer einschätzbar, in welchem Ausmaß und ob überhaupt Devisenmarktinterventionen per Saldo wechselkursbeeinflussende Wirkungen haben. Man spricht bekanntlich von „effizienten“ Devisenmarktinterventionen, wenn sie über den reinen Mengeneffekt stabilisierend auf die Wechselkursentwicklung einwirken können, d. h. dass vor allem der Erwartungseffekt keine Rolle spielt, denn dieser ist der dominierende Unsicherheitsfaktor. Ihn zu neutralisieren impliziert, dass Interventionen für die Devisenmarktteilnehmer eine verlässliche Informationsfunktion besitzen, also intertemporal systematische und damit antizipierbare Wechselkurswirkungen haben, die aktionistisches, auf Überraschungseffekte ausgerichtetes Interventionsverhalten der Zentralbanken ausschließt. Zudem ist es notwendig, dass die Zentralbanken ihren Informationsstatus den Devisenmarktteilnehmern offenlegen, d. h. die ihnen bekannten wechselkursrelevanten Informationen veröffentlichen, damit Informationsmonopole abgebaut und die Zentralbanken dem Wettbewerb ihrer Informationsmengen ausgesetzt werden. In der Realität geschieht dies bei einzelnen Zentralbanken ansatzweise, aber auch deren Informationssituation unterliegt der Unsicherheit umso mehr, je unsicherer die Rahmenbedingungen des politischen Umfelds sich präsentieren. Inadäquat ist diesbezüglich auch eine Politik der verschleierten Interventionen (und verschleierten Sterilisierungen), wie sie weltweit gang und gäbe ist. Damit bekommt nun die Theorie der Interventionswirkungen einen grundlegend informationstheoretischen Gehalt, dessen Kern auch die prinzipielle Frage nach der Informationseffizienz von Devisenmärkten beinhaltet, deren Beantwortung bekanntlich strittig ist, weil die empirische Evidenz sich ökonometrisch nicht eindeutig zeigt. Sie soll an dieser Stelle nicht vertiefend diskutiert werden.

5. Falls nun der amerikanische Präsident Donald Trump sich tatsächlich anschickt, im Rahmen seiner außenwirtschaftlichen Protektionsstrategie eine Hinwendung zur politischen Ad-hoc-Steuerung des US-Dollarkurses als Gegenstrategie vor allem zur chinesischen Wechselkursmanipulation vorzunehmen, dann muss er wissen, dass dieses Politikterrain inhaltlich und operativ extrem anspruchsvoll und voller irrtumsaffiner Tücken ist und, wenn überhaupt, nur mit tiefem und breitem Wissen um die oben in ihren Grundzügen  beschriebenen komplexen wechselkurspolitischen Wirkungszusammenhänge angegangen werden kann. Der Präsident sollte aber vielmehr dringend seine die Prognostizierbarkeit der  Politikwirkungen erschwerende polit-ökonomische Sprunghaftigkeit abbauen, um mehr Erwartungsstabilität und Informationsverlässlichkeit zu erzeugen. Im Gegensatz zu seinen – wenn auch  bisher noch vagen – Ankündigungen in Anspielung  auf die Nachfolge von FED-Präsidentin Janet Yellen, die operative Unabhängigkeit der amerikanischen Zentralbank auf den Prüfstand zu stellen, damit deren Störeffekte gegenüber seiner Politik abgebaut würden, sollte er den Wechselkurs des US-Dollars nicht als polit-strategische Entscheidungsvariable, sondern als Ergebnisvariable einer Vielzahl komplexer polit-ökonomischer Einflussgrößen akzeptieren, die sich im Wechselkurs als Währungspreis des Landes bündeln: Benign neglect, wie es in den USA bisher gute  Tradition ist, sollte deshalb auch zukünftig praktiziert werden. Das ist im Übrigen gute Ordnungspolitik, die ja ansonsten in der amerikanischen polit-ökonomischen Philosophie gar nicht recht zuhause ist. Der unmanipulierte Wechselkurs eines Landes repräsentiert nämlich in seiner Signalfunktion den realistischen Preis, der der Bewertung der polit-ökonomischen Institutionen dieses Landes und mithin dessen trade-offs durch die Außenwelt entspricht. Er ist deshalb ein guter Seismograph im internationalen Ranking der nationalen institutionellen Wettbewerbsfähigkeiten.

6. Also: Hände weg von der Wechselkursmanipulation zur Produktion von fake exchange rates! Sie sind dann die Ursache für die Bildung von ausweichenden marktgesteuerten Schattenwechselkursen auf vielen internationalen Transaktionsmärkten. Diese Botschaft sollte Präsident Trump dann auch an die chinesische Regierung weiterleiten.