GastbeitragEZB-LiquiditätMehr Normalität wagen

Staubtrocken erscheint der geldpolitische Handlungsrahmen, den die EZB gerade überarbeitet. Aber das Regelwerk entscheidet maßgeblich über die heilsame Disziplin des Marktes, der die Banken bei der Aufnahme von EZB-Liquidität ausgesetzt sind. Wir machen Vorschläge für eine schrittweise Reform.

Kaum jemand interessiert sich für die Abstände zwischen den verschiedenen EZB-Leitzinsen, die Laufzeiten der an die Banken vergebenen Kredite, die dafür geforderten Sicherheiten, die Menge des zugeteilten Zentralbankgeldes und so weiter. Aber diese Stellgrößen entscheiden maßgeblich über die heilsame Disziplin des Marktes, der die Banken bei der Aufnahme von EZB-Liquidität ausgesetzt sind. Es geht darum, wieviel Markt im staatlichen Geldsystem steckt und wieviel Anreize Banken haben, mit Liquidität konservativ zu wirtschaften und damit resilienter zu werden. Deshalb ist es so wichtig, was bis zum Jahresende bei der Überarbeitung des EZB-Regelwerkes herauskommt.

Seit der Finanzkrise ist Liquidität im Überfluss vorhanden, …

Seit der Finanzkrise sind Marktmechanismen bei der Bereitstellung von Liquidität durch die EZB weitgehend ausgeschaltet. Liquidität, also das Guthaben einer Bank bei der EZB, ist schon lange kein knappes Gut mehr, sondern im Überfluss vorhanden. Die EZB hat nämlich in der Finanzkrise begonnen, den Banken gegen Sicherheiten jede gewünschte Menge an Zentralbankgeld zur Verfügung zu stellen. Später, nach Ausbruch der Staatsschuldenkrise, erwarb die EZB in großem Stil Anleihen und schrieb den Banken die entsprechenden Gegenwerte auf ihren EZB-Konten gut. Dadurch gibt es rund 4000 Milliarden Euro mehr an Zentralbankgeld, als die Banken eigentlich brauchen, um ihre Mindestreservepflichten zu erfüllen. Damit dieses Zuviel an Geld die Zinsen am Geldmarkt nicht in Richtung null Prozent drückt, zahlt die EZB den Banken auf diese Guthaben einen Einlagensatz von gegenwärtig 3,25 Prozent. Der Überfluss an Zentralbankgeld zeigt sich daran, dass der Zins am Markt für Tagesgeld stets in der Nähe des EZB-Einlagensatzes liegt, also am unteren Ende des EZB-Zinskorridors – und nicht wie früher beim Hauptrefinanzierungssatz, der zur Zeit bei 3,75 Prozent liegt (Abb. 1).

… was aber auch zu Problemen führt

Wenn Zentralbankgeld im Überfluss vorhanden ist, müssen es sich Banken nicht mehr untereinander ausleihen. Das heißt aber auch, dass sie sich für andere Banken weniger attraktiv machen müssen – die Anreize für konservative Geschäftsmodelle nehmen ab. Außerdem kann die viele Liquidität zum Eingehen höherer Risiken verführen. So haben viele Banken im Gefolge der Staatsschuldenkrise in großem Stil Staatsanleihen der hoch verschuldeten Länder im Süden des Euroraums gekauft.

Schrittweise Rückkehr zu einem marktorientierten System …

Das gegenwärtige Regelwerk der EZB mag während der Finanz- und Staatsschuldenkrise angemessen gewesen sein, um die Währungsunion zusammenzuhalten. Aber elf Jahre nach dem Höhepunkt der Staatsschuldenkrise ist es an der Zeit, bei der Versorgung mit Zentralbankgeld mehr Normalität zu wagen. Bei der anstehenden Überarbeitung des geldpolitischen Handlungsrahmens sollte die EZB schrittweise zum marktorientierten System zurückzukehren, das bis zum Ausbruch der Finanzkrise gut funktioniert hat.

… wie vor der Finanzkrise, …

In dem damaligen System herrschte kein Überschuss an Zentralbankgeld. Vielmehr befanden sich die Banken in einen Bietungswettbewerb um knappe Liquidität. Die EZB setzte die Menge an Zentralbankguthaben gerade so fest, dass das Bankensystem als Ganzes genügend Liquidität hatte, um seine Mindestreservepflichten zu erfüllen. Die einzelnen Banken mussten angeben, wieviel Zins sie für die gewünschte Menge an Zentralbankgeld bereit waren zu zahlen. Die EZB teilte das Zentralbankgeld in absteigender Reihenfolge der gebotenen Zinssätze zu. Wer mehr bot, hatte bessere Chancen, zum Zug zu kommen, musste aber auch einen höheren Zins zahlen. Wer sich dagegen verkalkuliert hatte, musste sich das fehlende Geld bei anderen Banken über den Geldmarkt leihen. Der dort herrschende Zins lag nahe am EZB-Hauptrefinanzierungssatz, den die Banken mindestens zu bieten hatten.[1]

… wobei zwischenzeitliche Veränderungen zu beachten sind, …

Zu einer solchen möglichst marktorientierten Liquiditätspolitik kann die EZB nicht in einem einzigen Schritt zurückkehren. Schließlich hat sich seit der Staatschuldenkrise einiges geändert. So kann die EZB ihre hohen Anleihebestände nicht ohne Marktverwerfungen über Nacht abbauen – und somit auch nicht das viele Zentralbankgeld, womit sie die Anleihen bezahlt hat. Außerdem halten Banken heute wegen der erhöhten Unsicherheit und neuer Liquiditätsregeln über die Mindestreserve hinaus deutlich mehr Liquidität. Zudem ist der Geldmarkt zwischen den Banken weitgehend eingeschlafen, weil es in Zeiten des Liquiditätsüberschusses einen Ausgleich zwischen den Banken nicht mehr braucht.[2]

… was in einem ersten Schritt für das britische Modell spricht

Wegen dieser Beschränkungen kann es sinnvoll sein, dass sich die EZB bei der Reform des geldpolitischen Handlungsrahmens zunächst am Modell der britischen Zentralbank orientiert, wozu EZB-Direktoriumsmitglied Isabel Schnabel zu neigen scheint.[3] Demnach würde die EZB ihre Anleihebestände und damit auch die Überschussliquidität schrittweise abschmelzen. Irgendwann wäre Zentralbankgeld wieder knapp, und die Geldmarktzinsen würden über den EZB-Einlagensatz hinaus in Richtung des Hauptrefinanzierungssatzes steigen (Abb. 2). Weil aber die EZB die erhöhte Liquiditätsnachfrage der Banken schlecht einschätzen kann und es somit zu unerwünschten Schwankungen der Geldmarktzinsen kommen könnte, sollen Banken im britischen Modell zum Hauptrefinanzierungssatz weiter jede gewünschte Menge an Zentralbankgeld bekommen. Damit diese Vollzuteilung den Tagesgeldsatz nicht immer wieder unter den Hauptrefinanzierungssatz fallen lässt und die Geldmarktzinsen nicht zu stark schwanken, sollte der Einlagensatz dem Hauptrefinanzierungssatz entsprechen.

Weitere Reformschritte für eine spätere Phase

Aber dieses Modell kann nur eine Etappe auf dem Weg zu einem marktwirtschaftlicheren System sein. Die EZB sollte bei der Überarbeitung ihres Regelwerkes bereits weitere Schritt für eine spätere Phase skizzieren:

• Erstens könnte die EZB den Mindestreservesatz erhöhen. Dann würde die darüber hinaus gehende Liquiditätsnachfrage kleiner sein; es wäre für die EZB einfacher, den Liquiditätsbedarf der Banken abzuschätzen, was wichtig ist, um gerade so viel Zentralbankgeld bereitzustellen, dass der Geldmarktsatz möglichst nahe beim Hauptrefinanzierungssatz liegt und nicht zu stark schwankt.
• Zweitens könnte die EZB darauf verzichten, alle Zentralbankguthaben, die die Mindestreserve überschreiten, weiter mit dem Einlagensatz zu verzinsen. Einen Teil der Überschussreserven sollte nicht verzinst werden. Die Banken hätten dann einen Anreiz, dieses Geld zu verleihen. Das könnte den Geldhandel zwischen den Banken wieder beleben, was in einem Bietungssystem mit fehlender Vollzuteilung zum Liquiditätsausgleich zwischen den Banken notwendig ist.
• Drittens sollte die EZB für ihre Kredite an die Banken wieder ausnahmslos erstklassische Sicherheiten fordern oder ausreichende Abschläge auf den Wert dieser Sicherheiten vornehmen. Banken mit schlechten Sicherheiten würden dann nicht mehr subventioniert und müssten an ihrem Geschäftsmodell arbeiten.
• Viertens sollte die EZB die Laufzeit von Krediten an die Banken auf drei Monate beschränken. Dann würden sich Banken nicht mehr auf Vorrat so viel Liquidität sichern, was zu einer Verknappung von Zentralbankgeld beiträgt.

All diese Maßnahmen helfen, die Banken wieder an eine knappere Liquidität zu gewöhnen und den Interbankenmarkt zu beleben. Wenn das gut funktioniert, könnte die EZB in einem letzten Schritt zur marktorientierten Liquiditätspolitik von vor der Finanzkrise zurückkehren. Dann hätten die Banken mehr Anreize für konservative Geschäftsmodelle, wodurch das gesamte Finanzsystem stabiler würde.

[1] „Implikationen der Geldmarktsteuerung des Eurosystems während der Finanzkrise“, Monatsbericht der Deutschen Bundesbank, April 2014, S. 39 – 63.
[2] Einen guten Überblick über die Situation am Geldmarkt im Euroraum bietet die „Euro Money Market Study 2022“ der EZB.
[3] „Back to normal? Balance sheet size and interest rate control“, Rede von Isabel Schnabel v. 27. März 2023.