Eine historische Perspektive europäischer Kreditmechanismen

Der jüngste Euro-Rettungsgipfel hat kaum neue Dimensionen in der europäischen Schuldenkrise eröffnet: Ein wenig Umstrukturierung, ein wenig Bailout, ein wenig Vergemeinschaftung und ein wenig Beteiligung privater Banken an gigantischen Rettungspaketen. Zwar wurde auf den Kapitalmärkten zunächst Ruhe geschaffen, doch ist die Transparenz für den Steuerzahler nicht größer geworden. Kein Politiker kann sagen, welcher Akteur welche Risiken übernimmt. Im Folgenden soll die Diskussion um das europäische Krisenmanagement mit der historischen Entwicklung der Kreditmechanismen bei Leistungsbilanzungleichgewichten in Europa unterlegt werden. Wie Abbildung 1 zeigt, sind die Leistungsbilanzungleichgewichte in Europa seit 1950 unabhängig vom Währungssystem persistent. Doch die Entwicklung institutioneller Kreditmechanismen, die heute als Grundlage des Krisenmanagements dienen, hat seit der Einführung des Euro nicht schritt gehalten.

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Nach dem zweiten Weltkrieg wurden die Finanzbeziehungen zwischen den europäischen Ländern im Rahmen des Bretton-Woods-Systems geregelt. Das rigide Festkurssystem, das zur Wiederbelebung des internationalen Handels beitragen sollte, umfasste bereits einen Kreditmechanismus, der – bei hohen privaten Kapitalverkehrsbarrieren – die temporäre öffentliche Finanzierung von Leistungsbilanzdefiziten sicherstellen sollte. Da der Festkurs die Geldpolitiken in Gleichlauf brachte, dürften Divergenzen bei Preissteigerungen und Leistungsbilanzsalden im Wesentlichen durch unterschiedliche Fiskal- und Lohnpolitiken bewirkt worden sein.

Durch Kreditaufnahme beim Währungsfond konnten Länder mit Leistungsbilanzdefiziten (und Abwertungsdruck auf die inländische Währung) eine restriktive Geldpolitik (und/oder Fiskalpolitik) vertagen, zu der sie durch die Pflicht zur Wechselkursstabilisierung gezwungen worden wären. Das IWF-Kreditsystem hatte drei Kontrollmechanismen, die eine übermäßige Kreditaufnahme verhinderten: Eine mengenmäßige Kreditobergrenze in Relation zur eingezahlten Quote, eine zeitliche Beschränkung der Kreditvergabe auf in der Regel 18 bis 60 Monate sowie Kontrollen hinsichtlich der Haushaltsdefizite der Kreditnehmerländer. Bei langfristigen Leistungsbilanzdefiziten war eine Abwertung der Währung basierend auf Zustimmung der IWF-Partnerländer als Sicherheitsventil vorgesehen.

Nach dem Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems und ersten bilateralen Wechselkursstabilisierungsversuchen in Europa brachten Helmut Schmidt und Valery Gisacrd D’Estaing das Europäische Währungssystem (EWS) auf den Weg. Es vereinte Länder mit unterschiedlichen Leistungsbilanzsalden sowie unterschiedlichen Präferenzen hinsichtlich Geldwertstabilität und öffentlicher Haushaltsführung. Auch wenn die Inflations- und Wechselkursrisiken in Schwachwährungsländern die Kapitalimporte aus Hartwährungsländern im Zaum hielten, hatten in den 70er Jahren die internationale Kapitalmobilität – und damit potentielle Leistungsbilanzdivergenzen –in Europa zugenommen.

Der aufgrund der weiterhin stark unterschiedlichen geld- und finanzpolitischen Philosophien zu erwartenden Divergenz von Leistungsbilanzsalden wurde mit einem Kreditmechanismus begegnet, dem klare Grenzen hinsichtlich des Finanzierungszeitraums (Very Short-Term Financing Mechanism: 45 Tage ab Monatsende, unter bestimmten Bedingungen maximal drei Monate), des Finanzierungsvolumens (Short-Term Monetary Support: 14 Mrd. ECU) sowie der Konditionen (Medium-Term Financial Assistance: 11 Mrd. ECU, wenn das Schicksal des gemeinsamen Marktes auf dem Spiel stand) gesetzt waren. Das EWS erlaubte zahlreiche Anpassungen der Leitkurse, Eintritte, Ausritte und nach dem extremen Stress der EWS-Krise sogar eine Ausweitung der Bandbreiten von ±2,25% auf großzügige ±15%.

Mit der Europäischen Währungsunion (EWU) wurde der geldpolitische Kurs der Mitglieder vereinheitlicht und damit geldpolitische Heterogenität und Wechselkursrisiken als Hindernisse für intra-EWU-Kapitalflüsse eliminiert. Doch die Divergenz bei den Finanz- und Lohnpolitiken bestand fort. Während Deutschland sich seit der Jahrtausendwende in Lohnzurückhaltungen übte und um eine fiskalpolitische Konsolidierung rang, stieg im Süden der Union die öffentliche und private Verschuldung deutlich an (Schnabl und Zemanek 2011). Nördliche öffentliche und private Austerität gepaart mit südlicher öffentlicher und privater Konsumhingabe trieb die Divergenz der Leistungsbilanzsalden. Der Stabilitäts- und Wachstumspakt konnte nicht die Konvergenz in der Finanzpolitiken sicherstellen. Im deutlichen Gegensatz zum EWS war in der EWU kein öffentlicher Kreditmechanismus für Leistungsbilanzdefizite vorgesehen. Stattdessen agierten insbesondere private und halböffentliche deutsche Finanzinstitute – getrieben von global exzessiv niedrigen Zinsen – als Finanzintermediäre. Diese finanzierten persistente und sich vergrößernde Leistungsbilanzungleichgewichte.

Die US-Hypothekenmarkt-Krise leitete die Offenlegung der Schwächen der Währungsunion ein. Mit der drohenden Zahlungsunfähigkeit von Griechenland, Irland, Portugal und Spanien mussten nun unter extremen Zeitdruck neue Kreditmechanismen geschaffen bzw. erkannt werden. Zum einen wurden von der Politik Rettungspakete (EFSF, IWF und multilaterale Vereinbarungen unter Koordination der Europäischen Kommission) geschnürt, deren Finanzierung sich in den Staatshaushalten niederschlägt (so bald sie zum tragen kommen). Zum anderen ist eine öffentliche quasi-Kreditvergabe über das TARGET2-System entstanden, das eine Finanzierung von Leistungsbilanzdefiziten (und privater Kapitalflucht) über die Europäische Zentralbank ermöglicht (Sinn und Wollmershäuser 2011).

Den neuen Kreditmechanismen fehlen wichtige Schranken ihrer Vorgänger. Erstens, scheint das Finanzierungsvolumen unbeschränkt. Solange Banken in Krisenländern akzeptierbare Sicherheiten haben, gibt es in den TARGET2-Salden keine Obergrenze für den Aufbau von Defiziten in den nationalen Zentralbankbilanzen (Abad et al. 2011). Die fiskalischen Kreditmechanismen sind zwar in der Summe beschränkt, doch werden diese in neuen Krisenrunden nach oben angepasst. Zweitens, gibt es keine ernsthaften zeitlichen Beschränkungen für die Kreditvergabe. Diese sind bei TARGET2 nicht existent und bei dem jüngsten Rettungspaket für Griechenland auf fast unbestimmte Zeit verschoben. Drittens wird in dem europäischen Prestigeprojekt Euro eine Anpassung des Wechselkurses in Form eines Euroaustritts politisch ausgeschlossen. Viertens lässt die von den Finanzmärkten getriebene Hast beim Schnüren der Rettungspakete die Glaubhaftigkeit der Konditionalität bei der Kreditvergabe schwinden.

Bleibt die Frage, ob ein verschärfter Stabilitäts- und Wachstumspakt in Zukunft eine Konvergenz der Finanzpolitiken bewirken und damit eine Divergenz der Leistungsbilanzen verhindern kann. Dies würde die direkte Kontrolle der öffentlichen Haushalte der Schuldenländer – am besten durch die Gläubigerländer – voraussetzen. Da diese Lösung innerhalb eines vereinten Europas politisch nicht opportun erscheint, dürften die hastig geschaffenen oder überraschend entstandenen Kreditmechanismen auch in Zukunft für die Finanzierung von Leistungsbilanzdefizite von großer Bedeutung sein. Dies kommt einem Einstieg in eine (intransparente) Fiskal- und Transferunion gleich, die keine institutionalisierten Beschränkungen der Defizite der Nationalstaaten kennt.

Literatur:

Abad, José/ Axel Löffler und Holger Zemanek (2011): TARGET2 Unlimited: Monetary Policy Implications of Asymmetric Liquidity Management within the Euro Area, CEPS Policy Brief, No 248.

Schnabl, Gunther und Holger Zemanek (2011): Inter-temporal Savings, Current Account Trends and Asymmetric Shocks in a Heterogeneous European Monetary Union. Intereconomics 46 (3), 153-160.

Sinn, Hans-Werner und Timo Wollmershäuser (2011): Target Loans, Current Account Balances and Capital Flows: The ECB’s Rescue, CESifo Working Paper 3500, CESifo, Munich.

Hinweis: Jose Abad und Axel Löffler sind wissenschaftliche Mitarbeiter am Institut für Wirtschaftspolitik der Universität Leipzig.