Die globale geldpolitische Umverteilungskette

Trotz global aufgeblasener Zentralbankbilanzen, der Konvergenz der Leitzinsen in den großen Industrieländern gegen Null und – vor allem bei den Deutschen – steigender Sorge um die Währung werden die Inflationsgefahren weithin als gering angesehen. Die Europäische Zentralbank habe ihr Mandat der Preisstabilität klar erfüllt, so der Neujahrsgruß von Zentralbankpräsident Draghi. Der Euro gilt sogar als eine stabilere Währung als die Deutsche Mark. Dies würde bedeuten, dass die der Inflation nachgesagten Verteilungswirkungen – z.B. von Schuldnern zu Gläubigern oder von Haushalten zum Staat – nicht zu befürchten sind. Dem steht ein schwer greifbares Misstrauen der Bürger hinsichtlich offiziell gemessener Inflation, Währungsstabilität und Verteilungsgerechtigkeit gegenüber.

Die Irritationen hinsichtlich der Wertaufbewahrungsfunktion der Währung und offensichtlicher Verteilungsungerechtigkeit trotz Preisstabilität sind der Tatsache geschuldet, dass die Umverteilungswirkungen der fortschreitenden globalen geldpolitischen Expansion den Umweg über die Finanzmärkte nehmen. Als Katalysatoren dienen durch niedrige Zinsen befeuerte Boom-und-Krisen-Zyklen auf internationalen Finanzmärkten. Es sind vier Dimensionen der Umverteilung zu erkennen.

Die erste Dimension ist innerhalb der Finanzinstitute zwischen Prinzipalen (Anteilseignern) und Agenten (Management) zu beobachten. In von niedrigen Zinsen angeheizten Boomphasen auf den Finanzmärkten werden immense Spekulationsgewinne durch das Management in Form von hohen selbstgenehmigten Zuwendungen (Boni) abgeschöpft. In den nach den Übertreibungen unvermeidlichen Krisen werden hohe Spekulationsverluste in Form von abgeschmolzenem Eigenkapital und fallenden Aktienkursen den Anteilseignern angelastet. Reicht das Eigenkapital nicht aus, um die Verluste zu decken, oder ist wie bei den Landesbanken der Staat der Eigentümer der Finanzinstitute, dann werden die Kosten der hohen Zuwendungen sowie der Fehlspekulationen auf den Steuerzahler überwälzt. Der obere linke Quadrant der Abbildung zeigt, dass seit Januar 2000 die Löhne im Finanzsektor um ca. 40% gestiegen sind, während die Aktienkurse der Finanzinstitute etwa im gleichem Maß gefallen sind.

Die zweite Dimension der Umverteilung bezieht sich auf die starke Divergenz der Lohntrends zwischen Finanzsektor und anderen Bereichen der Volkswirtschaft. Die nach dem Wiedervereinigungsboom einsetzende Lohnausterität in öffentlichem und privatem Sektor wurde von steigendem „Angstsparen“ der Haushalte begleitet, das die Spekulationsfreude und Lohnerhöhungen der Finanzinstitute begünstigte. In der Krise werden die (drohenden) Verluste der Banken durch Bankenrekapitalisierung, steigende Staatsverschuldung sowie expansive Geldpolitik aufgefangen. Die öffentlichen Rettungsmaßnahmen minimieren Lohneinschnitte im Finanzsektor. Die Lasten in Form von zukünftigen Steuererhöhungen, Ausgabenkürzungen, Lohneinschnitten und/oder Inflation werden auf deutsche Bürger, Sparer und Steuerzahler übertragen. Der rechte obere Quadrant zeigt die deutliche Lohndivergenz zwischen Finanzsektor und Industrie in Deutschland.

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Die dritte Dimension der Umverteilung ist europäisch. Seit der Jahrtausendwende exportierte der deutsche Finanzsektor die steigenden Ersparnisse der deutschen Haushalte in EU-Peripherieländer wie Griechenland, Spanien, Portugal, Irland sowie via Österreich nach Mittel- und Osteuropa. Dort wurden nicht renditeträchtige Investitionen finanziert, sondern steigender Konsum, spekulative Übertreibungen auf Immobilien- und Aktienmärkten sowie großzügige Lohnerhöhungen. Griechische, irische oder osteuropäische Löhne stiegen auf der Grundlage von Kapitalimporten deutlich schneller als die deutschen Löhne. Der linke untere Quadrant zeigt die drastische Lohnsteigerungsdivergenz zwischen Deutschland und Griechenland seit der Jahrtausendwende.

Zwar wurden die deutschen Kapitalexporte an die europäische Peripherie zunächst als Kredite angesehen, die in Zukunft das deutsche Konsumniveau erhöhen werden. Doch im Verlauf der seit 2008 einsetzenden Krisenwelle werden vom Ausfall bedrohte internationale Forderungen des deutschen Bankensektors über EU- oder IWF-geführte Rettungsprogramme, TARGET2-Salden-Divergenzen bzw. unkonventionelle Operationen der Europäischen Zentralbank in implizite Transfers umgewandelt. Der deutsche Sparer und Steuerzahler wird sich deshalb wohl dauerhaft auf Lohnausterität bzw. steigende Steuer- und Inflationslasten einstellen müssen.

Zwischen den USA und Deutschland lief die Umverteilung vor allem während der US-Hypothekenmarktkrise, als die Anlagen deutscher Finanzinstitute und Haushalte in hoch-bewertete US-Hypothekenmarktpapiere bzw. Lehmann-Zertifikate plötzlich wertlos wurden. Eine größere und systematischere Umverteilung ist jedoch zwischen den USA und den Ländern außerhalb Europas zu beobachten, die aufgrund der Dominanz des Dollars im Weltwährungssystem den Wechselkurs an den Dollar gebunden halten (4. Dimension der Umverteilung).

Zinssenkungen der Federal Reserve erlauben den Haushalten und der Regierung der USA eine Ausweitung von Verschuldung und Konsum, was das Leistungsbilanzdefizit und die Nettokapitalimporte des Landes steigen lässt. Ebenso kommt der Dollar unter Abwertungsdruck, was die Länder an der Peripherie des Weltdollarstandards veranlasst, Dollar zu kaufen. Unabhängig von der konkreten Ausgestaltung des Wechselkursregimes sind seit 2000 die Dollarreserven der Zentralbanken in Ostasien, Lateinamerika und den ölexportierenden Staaten drastisch gestiegen. Im Gegensatz zu Europa wird nun von Arm zu Reich umverteilt. Zum einen fallen die Seignioragegewinne der Geldmengenexpansion in der Dollarperipherie den USA zu. Zum anderen werden durch weitere Geldmengenexpansion der Federal Reserve die Dollarreserven der Peripherieländer durch importierte Inflation (bei festen Wechselkursen) oder durch Aufwertung der Inlandswährung (bei flexiblen Wechselkursen) entwertet. Der Umverteilungsprozess zwischen den USA und der Dollar-Peripherie ist robust, weil kein Finanzsektor zwischen den Forderungen der ostasiatischen Zentralbanken und den Verbindlichkeiten der USA liegt.

Beispielsweise verfügt China über Devisenreserven in Höhe von 3200 Milliarden Dollar, die von der beschäftigungsintensiven und deshalb subventionierten Exportindustrie erwirtschaftet wurden. Diese Reserven müssen überwiegend im Dollar-Finanzmarkt angelegt werden. Denn jede Konvertierung von Teilen des Dollarauslandsvermögens z.B. in Euro führt über Yuan-Aufwertung gegenüber dem Dollar zu Verlust von Wettbewerbsfähigkeit der chinesischen Industrie und zur Entwertung der noch nicht konvertierten Vermögensanteile. Die subventionierten Exporte tragen zu einer Umverteilung von chinesischen zu US-amerikanischen Haushalten bei. Ebenso profitiert der US-Finanzsektor, der die chinesischen Käufe von US-Staatsanleihen abwickelt. Durch jede geldpolitische Expansion der Federal Reserve und durch die mit politischen Druck erzwungene Aufwertung des Yuan werden immense Vermögenswerte von der Peoples Bank of China auf die US-Regierung übertragen. Der rechte untere Quadrant der Abbildung zeigt, wie seit der Jahrtausendwende der absolute Abstand zwischen den Pro-Kopf-Einkommen in den USA und China deutlich gewachsen, statt wie vielleicht erwartet, geschrumpft ist.

Der selektive Blick auf die von den Finanzmärkten getragene globale geldpolitische Umverteilungskette zeigt, dass vor allem die Bürger in den großen Weltsparnationen wie Deutschland und China Opfer drastischer geldpolitischer Expansion und Umverteilungsprozesse sind. Es profitieren die Länder mit negativer Leistungsbilanz, wobei die Leistungsbilanzungleichgewichte durch die expansiven Geldpolitiken der Zentralbanken vergrößert werden. Die Diskussion über Währungsstabilität und Umverteilung sollte deshalb jenseits des vom Zentralbankpräsidenten Draghi vorgegebenen Rahmens statistisch gemessener Konsumentenpreisinflation geführt werden.

Hinweis

Dipl.-Vw. Raphael Fischer ist wissenschaftlicher Mitarbeiter und Doktorand am Institut für Wirtschaftspolitik an der Universität Leipzig.