Gastbeitrag
Die Rückkehr massiver Staatsausgaben
Wird dieses Mal wirklich alles anders?

Der Trend zu immer höheren öffentlichen Haushaltsdefiziten und Staatsschulden hat mittlerweile besorgniserregende Ausmaße angenommen

Die Corona-Pandemie hat nicht nur eine große Gesundheitskrise ausgelöst, sondern auch zu der schwersten globalen Rezession in der Nachkriegszeit geführt. Überall auf der Welt haben die Regierungen ihre Haushaltsschleusen geöffnet, um die Schäden für die Wirtschaft und das Produktionsniveau möglichst gering zu halten. So haben z.B. die USA seit Beginn der Corona-Pandemie konjunkturstützende Maßnahmen in Höhe von USD 5,3 Bill. bzw. 25,5% des BIP ergriffen. Dieser fiskalische Impuls könnte sogar – bei Umsetzung der noch in Planung befindlichen US-Konjunkturprogrammen – auf über USD 9 Bill. oder 40% des BIP 2020 anwachsen. Auch wenn der Erfolg dieses großen US-Wirtschaftsexperiments noch lange nicht abschließend beurteilt werden kann, haben die USA damit einen neuen Trend in der Fiskalpolitik eingeleitet.

Die Kehrseite dieser weltweit expansiven Fiskalpolitik waren jedoch ausufernde öffentliche Haushaltsdefizite und rapide steigende Staatsschulden, die in vielen großen Volkswirtschaften neue Höchststände in der Nachkriegszeit erreicht haben. In den Industrieländern hatten die meisten Regierungen keine größeren Schwierigkeiten gehabt, einen noch nie da gewesenen Ausgabenanstieg (z.B. für groß angelegte Finanzhilfen an Unternehmen und Arbeitnehmer) zu außergewöhnlich niedrigen Zinsen zu finanzieren. Dies liegt zum einen an der geläufigen Markteinschätzung, dass viele dieser Staaten – trotz hoher Schulden und begünstigt durch niedrige Zinsen – noch immer über hinreichend große finanzpolitische Spielräume zur Krisenbekämpfung verfügen. Zum anderen hat die Fortsetzung der ultra-expansiven Geldpolitik – die zu deutlich gestiegenen Bilanzsummen der Zentralbanken geführt hat – maßgeblich dazu beigetragen, das Marktvertrauen zu stützen und stabile Finanzierungsbedingungen sicherzustellen.

Auch wenn ein entschiedenes Einschreiten der Finanzpolitik zur Verhinderung einer noch schlimmeren Krise wohl unvermeidlich war, hat der Trend zu immer höheren öffentlichen Haushaltsdefiziten und Staatsschulden mittlerweile besorgniserregende Ausmaße angenommen. In der Tat haben sich die öffentlichen Haushaltsdefizite und Staatsschulden mit jeder neuen Krise immer weiter erhöht, sodass die Finanzlage mittlerweile in vielen hochverschuldeten Staaten nicht mehr nachhaltig erscheint.

Die in vielen Volkswirtschaften offen zu Tage getretenen finanzpolitischen Probleme und Herausforderungen (wie z.B. in den USA, Japan und einigen Mitgliedstaaten des Euroraums) haben schließlich eine kontroverse Debatte ausgelöst, wie sich die Finanzpolitik angesichts von Niedrigzinsen und der voranschreitenden Alterung der Bevölkerung aufstellen sollte, um sowohl die Stabilität der Wirtschaft als auch die Nachhaltigkeit der Staatsfinanzen sicherzustellen. Während die Niedrigzinsen auf der einen Seite dafür gesorgt haben, dass die Zinslasten der meisten Staaten noch immer tragbar geblieben sind, dürfte die Alterung der Bevölkerung die öffentlichen Haushalte in der nächsten Dekade massiv belasten, da sich einerseits das Beschäftigungsniveau – und somit die Wachstumsrate – abschwächen und darüber hinaus auch die altersabhängigen Staatsausgaben ansteigen dürften.

Angesichts niedriger Zinsen und stark gefallener Zinsausgaben wird heute vielfach eine schuldenfinanzierte Investitionsoffensive gefordert. Das Narrativ der Schuldenverteidiger lautet, dass nur mit einem noch expansiveren fiskalpolitischen Kurs – und nicht mit einer Haushaltskonsolidierung – die Tragfähigkeit der Staatsverschuldung wiederhergestellt werden kann. Eine solche auf niedrige Zinsen aufbauende Finanzpolitik birgt jedoch enorme Risiken. Denn die Erfahrungen aus der Wirtschaftsgeschichte haben uns gelehrt, dass die Zinsen jederzeit abrupt ansteigen können. Die europäische Staatsschuldenkrise dient dafür als warnendes Beispiel. Ebenso wird von den Schuldenbefürworten häufig ausgeblendet, dass die nicht nachhaltige Verschuldungspolitik bislang nur durchgehalten werden konnte, weil sich die Geldpolitik ihrerseits auf einen nicht nachhaltigen Pfad begeben hat. Die großen Zentralbanken, die über die Zeit zu den dominierenden Akteuren im Staatsanleihemarkt geworden sind, halten mittlerweile zwischen rund 20% und 45% der ausstehenden Staatsschulden in ihren Bilanzen. Der gegenwärtige Kurs in der Fiskalpolitik ist daher, wenn überhaupt, nur bei einer Fortführung der nicht nachhaltigen Geldpolitik aufrechtzuerhalten. Von dieser gehen aber wiederum nicht unerhebliche Risiken und Nebenwirkungen aus. Das aktuelle Gleichgewicht aus niedrigen Zinsen und hohen Staatsschulden bleibt daher ein fragiles Gebilde, welches in ganz entscheidender Weise eine anhaltend niedrige Inflationsdynamik voraussetzt. Der jüngste Inflationssprung in den USA und in Deutschland hat uns aber wieder schlagartig die Risiken dieser nicht nachhaltigen Geld- und Fiskalpolitik vor Augen geführt. Auch wenn der derzeitige Inflationsanstieg bestenfalls ein temporäres und durch Sondereffekte getriebenes Phänomen bleiben könnte (wie von den Notenbanken beteuert), besteht zumindest die Gefahr, dass er den Beginn einer neuen Ära mit einer strukturell höheren – und für die Notenbanken und Staaten gleichermaßen bedrohlichen – Inflation markieren könnte.

Angesichts dieses Hintergrunds und der Tatsache, dass die finanzpolitischen Puffer in der aktuellen Krise weitestgehend ausgeschöpft wurden – sowie in dem Bewusstsein, dass der Zeitraum von einer zur nächsten Krise immer kürzer geworden ist –, haben die Regierungen wohl nach vollständiger Überwindung der Pandemie keine andere Wahl, als ihre Haushalte zu konsolidieren und wieder nachhaltig aufzustellen. Mit Blick auf die Wiederherstellung tragfähiger Staatsfinanzen stehen die hoch verschuldeten Staaten jedoch vor einer Herkulesaufgabe. Aber auch niedriger verschuldete Staaten (wie z.B. Deutschland) stehen aufgrund der Alterung vor enormen Herausforderungen. Um das Wachstum der Sozialausgaben unter Kontrolle zu halten und die Arbeitsanreize zu stärken, müssten diese Staaten dauerhaft mehr Geld in produktive Ausgabenbereiche lenken und die erforderlichen Strukturreformen anpacken. In den moderat verschuldeten Ländern könnten auch höhere produktivitäts-/wachstumsfördernde Investitionen dazu beitragen, wieder aus den Schulden herauszuwachsen.

Der Regimewechsel in der Fiskalpolitik wurde erst durch die sehr expansive Geldpolitik ermöglicht

Wie so oft in der Vergangenheit scheint das „neue“ geld- und fiskalpolitische Regime in den USA zu einer Art Vorbild für viele andere Staaten geworden zu sein, in der die Regierungen ihre Staatsausgaben massiv ausweiten und eine noch stärkere und aktivere Rolle im Wirtschaftsgeschehen einnehmen. Obwohl das Niedrigzinsumfeld dafür gesorgt hat, dass die Zinslasten der meisten Staaten – trotz steigender Verschuldung – noch immer in einem für die öffentlichen Haushalte tragbaren Rahmen geblieben sind, ist der gegenwärtige fiskalpolitische Kurs in vielen Ländern ganz eindeutig nicht mehr nachhaltig und somit auf Dauer fortzuführen.

Die in vielen Ländern deutlich überbeanspruchten Staatsfinanzen haben im letzten Jahrzehnt nur deshalb zu keinen größeren Verwerfungen geführt, weil die Zentralbanken im Rahmen ihrer ultra-expansiven geldpolitischen Ausrichtung immer umfassendere und umfangreichere unkonventionelle Maßnahmen ergriffen haben. Die großen Zentralbanken – die immer mehr Staatsschulden in ihren Bilanzen halten – sind zunehmend an ihre geldpolitischen Grenzen gestoßen. Mittlerweile sind sie in ihrer Rolle als Kreditgeber der letzten Instanz und de facto als Garant für die Stabilität der Staatsfinanzen kaum noch wegzudenken. Aufgrund ihres großen Staatsanleihebesitzes sind sie mittlerweile zu den dominierenden Akteuren in den Staatsanleihemärkten geworden. In den USA liegen nunmehr ungefähr ein Fünftel der ausstehenden US-Staatsschulden in der Bilanz der Fed. In Japan liegt der entsprechende Vergleichswert sogar bei fast 45%. Aufgrund der hohen Staatsverschuldung und der Tatsache, dass die vorhandenen finanzpolitischen Puffer in den letzten Jahrzehnten weitestgehend ausgeschöpft worden sind, sind viele Staaten in einem hohen Maße darauf angewiesen, ihren großen Finanzbedarf auch weiterhin jederzeit und zu dauerhaft günstigen Konditionen an den Kreditmärkten decken zu können. Das Risiko, dass fiskalische Bedenken und Erwägungen letztlich eine entscheidende Rolle bei den geldpolitischen Entscheidungen der Zentralbanken spielen könnten („fiskalische Dominanz“), lässt sich also nicht mehr wegdiskutieren.

Die nicht nachhaltige Politik dürfte entweder zu mehr Inflation oder neuen „Boom-bust“-Zyklen führen

Obwohl Zentralbanken die Verbraucherpreisinflation unter strukturellen Gesichtspunkten noch immer für zu niedrig halten, birgt eine Fortsetzung der nicht nachhaltigen Geld- und Fiskalpolitik erhebliche makroökonomische Risiken. Denn bei einem plötzlichen Anspringen der Inflationsrate und/oder steigenden Inflationserwartungen hätten die großen Zentralbanken einen schwierigen Balanceakt zu meistern. Zum einen wären sie gefordert, die Inflation wieder einzufangen und/oder die Inflationserwartungen zu stabilisieren. Auf der anderen Seite müssten sie aber auch weiterhin für eine ausreichend große geldpolitische Unterstützung für die hoch verschuldeten Staaten sorgen, damit es in diesen Ländern nicht zu einer Rezession, einem starken Anstieg der Risikoprämien und einer Staatsschuldenkrise kommt. Eine solch höhere – und für die Notenbanken und Staaten bedrohliche – Inflationsdynamik könnte z.B. über einen Abbau der während der Pandemie aufgestauten Konsumnachfrage und/oder ein plötzliches Überschießen der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage (über das vorhandene Angebot) in Gang kommen. Aber auch ein Auslaufen der disinflationären Kräfte könnte die Inflation mittelfristig anschieben.

Der aktuelle Inflationssprung in den USA (auf bis zu 5,4% im Juli 2021) und in Deutschland (auf bis zu 3,9% bzw. 3,4% im August; in nationaler bzw. harmonisierter Betrachtung) wird derzeit kontrovers unter Ökonomen diskutiert. Es geht dabei um die Frage, ob die gegenwärtig höhere Inflation lediglich ein temporäres und durch Sondereffekte getriebenes Phänomen ist oder diese den Beginn einer neuen Ära mit einer strukturell (dauerhaft) höheren Inflation markiert. In einem aktuellen Artikel von DB Research gehen wir der Frage nach, wie hoch die Gefahren einer höheren Inflation und einer Rückkehr von „Boom-bust“-Zyklen in den nächsten Jahren sind (siehe „What‘s in the tails? – Inflation: The defining macro story of this decade“). In einer weiteren Analyse haben wir uns das Inflationspotenzial für Deutschland genauer angeschaut (siehe „Nehmen die Inflationsrisiken in Deutschland tatsächlich zu?  Oder machen wir uns wieder einmal umsonst verrückt?“).

In diesem Zusammenhang gehen weitere Risiken vom Bankensystem aus, welches hohe Bestände an Staatsschulden in der Bilanz hält („Staaten-Banken-Nexus“). Sollte es zu einer Neubewertung der staatlichen Zahlungsausfallrisiken und damit einem Anstieg der Risikoprämien/Staatsanleiherenditen kommen, würde dies Umbewertungsverluste im Bankensystem nach sich ziehen, die die makroökonomischen Probleme noch vertiefen dürften. Sollte die Inflation stärker anspringen als gedacht und die Zentralbanken sich nicht in der Lage sehen      oder nicht willens sein, ihre Geldpolitik zu straffen (z.B. weil sie die negativen Auswirkungen auf die Staatsfinanzen oder die Makroökonomie fürchten), könnte das Zusammenspiel zwischen einer höheren Inflation und steigenden Inflationserwartungen unweigerlich zu einer tatsächlich stärkeren Inflationsdynamik führen. Sollten die Zentralbanken jedoch entschieden gegen die höhere Inflation ankämpfen, um so auch die Inflationserwartungen wieder zu stabilisieren, könnte dies einen Anstieg der Risikoprämien auf Staatsanleihen zur Folge haben und somit schlimmstenfalls eine Staatsschuldenkrise auslösen, die schließlich eine Sanierung der Staatsfinanzen unausweichlich machen und einen schmerzhaften Konsolidierungsprozess nach sich ziehen würde. In einem solchen für die Fiskalpolitik nachteiligen Szenario wären in besonderem Maße die hoch verschuldeten Staaten betroffen, die einen hohen wiederkehrenden Finanzierungsbedarf zu decken haben. Darüber hinaus sind jene Staaten, die große Teile ihrer ausstehenden Staatsschulden entweder in Fremdwährung(en) begeben haben und/oder sich in erheblichem Maße im Ausland (bei Nicht-Gebietsansässigen) verschuldet haben, besonders hohen Risiken ausgesetzt.

Insgesamt steht das aktuell vorliegende Gleichgewicht aus Niedrigzinsen/geringer Inflation und hoher Staatsverschuldung auf einem wackeligen Fundament. Zudem dürften die Stabilitätsrisiken immer weiter zunehmen, je länger die nicht tragfähige Geld- bzw. Fiskalpolitik fortgeführt wird. Wenn vorsichtige und weitsichtige Finanzpolitiker die im gegenwärtigen Status quo bestehenden Stabilitätsrisiken internalisieren würden, müssten sie glaubhafte Schritte in Richtung einer wieder tragfähigeren Finanzpolitik einleiten, sobald die Corona-Krise ausgestanden ist. Insbesondere im Euroraum scheint der Trend jedoch in die genau entgegengesetzte Richtung zu gehen, wie man z.B. an der Schaffung des aus gemeinsamen EU-Schulden finanzierten EU-Wiederaufbaus erkennen kann. Die zunehmend größere politische Bereitwilligkeit, eine gemeinsame Fiskalpolitik mit gemeinschaftlicher Risiko- und Haftungsteilung umzusetzen, birgt schließlich eine Reihe von Risiken. Denn einerseits wird dadurch das Subsidiaritätsprinzip ausgehöhlt und andererseits lädt eine solche gemeinsame Schulden- und Haftungspolitik regelrecht zu einem moralischen Fehlverhalten („Moral hazard“) ein und ermutigt die Staaten gerade nicht dazu, ihre nationale Fiskalpolitik solider und nachhaltiger aufzustellen.

Die Budgetbeschränkung greift auch weiterhin und eine nicht nachhaltige Geld- und Finanzpolitik hat ihren Preis

Obwohl das Niedrigzinsumfeld eindeutig dazu beiträgt, dass die Zinsbelastungen für die Staaten bisher noch tragbar geblieben sind, sind niedrige Zinsen nicht in Stein gemeißelt. Die Erfahrungen aus der Wirtschaftsgeschichte haben gelehrt, dass die Zinsen jederzeit abrupt ansteigen können und dass Staaten oftmals von günstigen Finanzierungsbedingungen profitierten ehe es zu größeren Haushaltskrisen gekommen ist. Die europäische Staatsschuldenkrise dient dafür als warnendes Beispiel. Regierungen, die das Niedrigzinsniveau in ihren Haushaltsplanungen auch für die ferne Zukunft fortschreiben, verfolgen einen mit hohen Risiken behafteten haushaltspolitischen Ansatz.

Eine solch kurzsichtige Fiskalpolitik birgt erhebliche Risiken für die Realwirtschaft und die Finanzmärkte. Daher sollten insbesondere die hoch verschuldeten Staaten die günstige Gelegenheit, die sich aus der aktuell negativen Zins-Wachstumsdifferenz ergibt, dazu nutzen, ihre Staatsfinanzen anhand eines geordneten und graduellen Konsolidierungskurses im Anschluss an die Pandemie wieder auf ein solideres Fundament zu stellen. Eine anschließende Haushaltskonsolidierung schließt im Übrigen keine höhere staatliche Investitionstätigkeit aus, die in einigen Bereichen angezeigt ist. Denn schließlich könnten die Regierungen die zur Finanzierung der höheren öffentlichen Investitionen notwendigen Finanzmittel (anstatt über neue Schulden) auch über eine klarere Prioritätensetzung in der Haushaltspolitik freimachen.

Es gibt zahlreiche empirische Belege dafür, dass eine zu hohe Staatsverschuldungsquote negative wirtschaftliche Folgen nach sich ziehen kann. Im schlimmsten Fall kann sie einerseits zu einer Staatsschulden-, Banken- und/oder multiplen Finanzkrise führen oder sich zumindest (über eine Verdrängung der privaten Investitionen) als belastender Faktor für das Wirtschaftswachstum herausstellen. Aber selbst, wenn das gegenwärtige, für die Finanzpolitik äußerst günstige Niedrig-/Negativzinsumfeld noch eine Weile anhalten sollte, gehen mit der nicht nachhaltigen Geld- und Fiskalpolitik ökonomische Kosten einher, die sich bereits an anderen Stellen gezeigt haben.

In vielen großen Volkswirtschaften hat die nicht nachhaltige Fiskalpolitik bereits zu einer sehr hohen Steuerbelastung geführt, die erforderlich geworden ist, um zumindest einen Teil der höheren Staatsausgaben gegenzufinanzieren. Diese Steuerlast dürfte in vielen Staaten noch weiter ansteigen und somit zu einer zunehmenden Gefahr für den Arbeitsmarkt – also die Erwerbstätigkeit – werden, sofern es zu keinen Korrekturen in der Haushaltspolitik kommt. Darüber hinaus hat die hochgradig expansive Geldpolitik, die durch die nicht nachhaltige Fiskalpolitik zunehmend verfestigt werden könnte, bereits zu einer starken Vermögenspreisinflation geführt, welche die Einkommens- und Vermögensungleichheiten noch weiter verschärfen könnte.

Die fiskalischen Ressourcen sind immer noch endlich: Die Regierungen müssen klarere Budgetprioritäten setzen

Da die Steuerbelastung der heutigen und künftigen Steuerzahler nicht ins Unermessliche steigen kann – sofern man vor einem Rückgang der Erwerbstätigkeit, der Wirtschaftsleistung und somit des Wohlstandes zurückschreckt –, sind die fiskalischen Ressourcen noch immer endlich. Aus diesem Grund liegt es aus der Regierungssicht nahe, die Zusammensetzung des Staatshaushaltes wachstumsfreundlicher zu gestalten. In vielen großen Ländern stehen die Sozialausgaben bereits für den größten Teil der gesamten Staatsausgaben (mit einer steigenden Tendenz). Einen besonders großen Anteil nehmen dabei vor allem die staatlichen Ausgaben für die Alters- und Gesundheitsversorgung ein (insbesondere in vielen europäischen Staaten). Darüber hinaus dürften die alterungsbezogenen Staatsausgaben (z.B. für die Rente, die Gesundheit oder soziale Pflege) im Zuge der rapiden Alterung der Bevölkerung in erheblichem Maße weiter zunehmen, sodass diese mit der Zeit schließlich andere Ausgabenposten im Haushalt verdrängen könnten („soziale Dominanz“).

Daher führt in vielen Ländern kein Weg daran vorbei, die Staatshaushalte durch notwendige Strukturreformen in den sozialen Sicherungssystemen (Rente, Gesundheit und soziale Pflege) nachhaltiger aufzustellen. Eine naheliegende, jedoch politisch unpopuläre Maßnahme wäre es, die Lebensarbeitszeit der Menschen mit der (steigenden) Lebenserwartung zu verknüpfen und sich bei den staatlichen Sozialausgaben wieder stärker auf das Bedürftigkeitsprinzip zu besinnen. In den Ländern, in denen die Steuerbelastung (und die Ausgabenquote) noch relativ niedrig sind, könnten auch höhere Steuereinnahmen in Erwägung gezogen werden, um die Tragfähigkeit der Staatsverschuldung wiederherzustellen. Solche Länder mit einer bereits hohen Steuerlast sollten sich jedoch vorwiegend darauf konzentrieren, fiskalische Spielräume über eine klarere Prioritätensetzung in der Ausgabenpolitik zurückzugewinnen.

Staatliche Investitionsprogramme müssen ausgewogen bleiben und erfordern Verbesserungen bei den Angebotsbedingungen

Konjunkturprogramme haben in der aktuellen Krise ihre Daseinsberechtigung; deren Volumina müssen jedoch ausgewogen bleiben. Das jüngste US-Konjunkturprogramm hat Ängste geschürt, dass das Volumen des Pakets zu groß sein und es dadurch zu einer höheren Verbraucherpreisinflation kommen könnte. Im Kontext der gestiegenen US-Inflationsrate hat Lawrence H. Summers bereits davor gewarnt, dass eine „Überhitzung – und nicht eine übermäßige Flaute – in den nächsten ein, zwei Jahren das dominierende Wirtschaftsrisiko für die USA darstellt“ (siehe den CNN-Artikel: „Larry Summers sends inflation warning to White House: Dominant risk to economy is ‘overheating’“).

Ein allzu großer finanzpolitischer Impuls, der die momentan negative Output-Lücke übersteigt und damit in der kurzen Frist auf ein begrenztes Angebot trifft, würde unweigerlich zu Verdrängungseffekten führen. Selbst wenn es im gegenwärtigen Niedrigzinsumfeld zu keinen nennenswerten, klassischen Verdrängungseffekten kommen sollte (im Sinne eines durch höhere Zinsen ausgelösten Rückgangs der privaten Investitionstätigkeit), dürfte es zumindest zu entsprechenden Verdrängungseffekten bei den real verfügbaren – und kurzfristig begrenzten – Ressourcen wie den Arbeitskräften, Rohstoffen und Sachkapital kommen.

Insbesondere in den schnell alternden Volkswirtschaften, in denen der Fachkräftemangel schon heute ein drängendes Problem darstellt, wäre ein allzu großes und überambitioniertes öffentliches Investitionsprogramm ohne begleitende Reformen auf der Angebotsseite (die z.B. die Arbeitsanreize über eine längere Wochen- oder Lebensarbeitszeit stärken) nicht erfolgversprechend. Aus den Erfahrungen der Geschichte wissen wir zudem, dass der Staat nicht der bessere Unternehmer ist. Deswegen sollten die staatlichen Markteingriffe und Aktivitäten auf diejenigen Bereiche begrenzt bleiben, in denen sie unbedingt erforderlich sind (wie z.B. bei der Existenz natürlicher Monopole und/oder dem Vorliegen von Marktversagen). Das freie Spiel der Marktkräfte bleibt dabei eine Grundvoraussetzung, um den wirtschaftlichen Wohlstand zu wahren oder weiter mehren zu können. Dazu gehören Marktpreise, die sich beim Zusammentreffen von Angebot und Nachfrage frei einstellen können, und deren zentrale Funktion darin besteht, existierende Angebotsengpässe/-überschüsse in den Wirtschaftsbereichen anzuzeigen. Heutzutage sind daher oftmals nicht mehr, sondern weniger staatliche Eingriffe gefragt. In jedem Fall sollten zusätzliche bzw. stärkere Staatseingriffe immer wohlüberlegt sein. Ebenso sollten die mit den Staatseingriffen verbundenen, für den Privatsektor einhergehenden, negativen Nebenwirkungen mit bedacht werden.

Eine zur Ankurbelung des Wirtschaftswachstums betriebene Fiskalpolitik stößt unweigerlich an (natürliche) Grenzen

Für den effektiven Einsatz geld- und fiskalpolitischer Maßnahmen zur Förderung des Wirtschaftswachstums gibt es unweigerlich Grenzen. Ein allzu großes und blindes Vertrauen in die Wirksamkeit aktiver staatlicher Investitionspolitik kann zu einer erheblichen Fehlallokation von Steuergeldern führen. Der aktuelle Zeitgeist, groß angelegte öffentliche Investitionsprogramme als einfaches Mittel zur Lösung sämtlicher wirtschaftlicher, politischer, sozialer oder ökologischer Probleme zu betrachten, kann daher problematisch werden. Es lässt sich nicht abzustreiten, dass die Staaten in der Wirtschafts-, Sozial- und Umweltpolitik vor großen Herausforderungen stehen. Aus diesen Gründen sind auch höhere öffentliche „Investitionen“ in Bildung, Forschung und Entwicklung sowie die Digitalisierung und die Dekarbonisierung der Wirtschaft nötig, um das Wachstumspotenzial zu stärken und den digitalen und ökologischen Wandel voranzubringen.

Dennoch ist es ein Irrglaube davon auszugehen, dass dieser Wandel (mindestens in der Übergangsphase) keinerlei oder kaum fiskalische, ökonomische und soziale Kosten verursachen wird. Aufgrund der mit der Transformation verbundenen, hohen wirtschaftlichen Kosten sind ein wohlabgestimmter Ansatz bzw. in sich stimmige Rahmenbedingungen von entscheidender Bedeutung, um die Transformation zu den geringstmöglichen wirtschaftlichen Kosten meistern zu können. Grundsätzlich sollte für die Regierungen gelten, dass die staatlichen Investitionsentscheidungen auf der Grundlage einer profunden Kosten-Nutzen- bzw. Bedarfsanalyse getroffen werden. Vor diesem Hintergrund kann man auch den gegenwärtigen, im Rahmen des Bundestagswahlkampfes zu beobachtenden Überbietungswettbewerb der politischen Parteien mit Blick auf eine vielfach gewünschte staatliche Investitionsoffensive kritisch sehen. Schlussendlich sind aus einer Investitionsperspektive der Wirtschaft und Bürger nicht die von den Parteien im Wahlkampf ausgerufenen Investitionssummen („Schaufenstersummen“) entscheidend, sondern vielmehr der tatsächliche, realistischerweise vorhandene und zu befriedigende Investitionsbedarf der Volkswirtschaft.

Wenn öffentliche Investitionsausgaben aber künftig nur noch nach Maßgaben politischer Zielsetzungen (politischer Wirtschaftspläne) durchgeführt werden sollen, sind Fehlallokationen, Missbrauch und Verschwendung öffentlicher Steuergelder Tür und Tor geöffnet und somit ein Einkommens- und Wohlstandsverlust vorprogrammiert. Um nachteilige „Boom-bust“-Wirtschaftszyklen zu verhindern, ist es von äußerster Wichtigkeit, dass die öffentliche Investitionstätigkeit nicht statisch, sondern in einem dynamischen Prozess abläuft. Staatliche Investitionsentscheidungen sollten dabei auf der Grundlage eines regelmäßigen Überwachungs- und Steuerungsprozesses stattfinden: D.h. Haushaltsmittel, die für ihre eigentlich vorgesehenen Zwecke nicht abgerufen bzw. benötigt worden sind, sollten entweder in andere unterfinanzierte Bereiche umgeleitet werden, bei denen zusätzliche Investitionsmaßnahmen von Nutzen sind. Trifft dies aber nicht zu, sollten die überschüssigen Budgetmittel einfach eingespart werden oder dazu genutzt werden, angebotsstärkende Steuererleichterungen zu finanzieren.

Große Staaten haben eine Vorbildfunktion für kleinere Staaten

Die sehr großen US-Konjunkturprogramme haben zunehmend die fiskalpolitische Debatte außerhalb der USA beeinflusst. Das liegt unter anderem an der herausragenden Rolle und Bedeutung der US-Wirtschaft für die Weltwirtschaft und die globalen Kapitalmärkte. In gewisser Weise erhöht jedes zusätzliche US-Konjunkturprogramm den Druck auf die anderen Staaten, es den USA gleichzutun, da diese Länder ansonsten befürchten könnten, gegenüber den USA in puncto internationaler Wettbewerbsfähigkeit zurückzufallen. Wenn die deutsche Bundesregierung auch über die Pandemie hinaus eine nicht nachhaltige Fiskalpolitik verfolgt, indem sie z.B. weiterhin die von der Schuldenbremse des Bundes eingezogenen Haushaltsgrenzen außer Kraft setzt, ist es nicht unwahrscheinlich, dass andere fiskalisch schwächere europäische Länder dem deutschen Beispiel folgen werden. Dies könnte schließlich nicht nur in Deutschland, sondern auch anderen europäischen Staaten die fiskalpolitische Glaubwürdigkeit und Verlässlichkeit beschädigen. Aus der Vergangenheit wissen wir nur allzu gut, wohin ein solcher Weg im schlimmsten Fall führen kann. Von den Verstößen Deutschlands und Frankreichs gegen die Regeln des Europäischen Stabilitäts- und Wachstumspakts (SGP) in den Jahren 2002/03 gingen mit Sicherheit keine positiven Signale für eine umsichtige bzw. disziplinierende Fiskalpolitik im Rest der Eurozone aus. Mit Ausbruch der europäischen Staatsschuldenkrise waren schließlich Deutschland und Frankreich dazu gezwungen, an der Einführung umfassender europäischer Rettungsprogramme und -mechanismen mitzuwirken, um letztlich eine Kettenreaktion an staatlichen Zahlungsausfällen in der Eurozone zu verhindern.

Wenn Regierungen – sei es in den USA, Deutschland, Europa oder anderen Teilen der Welt – weiterhin die Grenzen der Fiskalpolitik ignorieren, dürfte dies entweder zu einer strukturell höheren Inflation, wirtschaftlich schmerzhaften „Boom-bust“-Zyklen oder einem allmählich sinkenden Wirtschaftswachstum führen. Wenn die Staaten nicht willens sind, ihre fiskalischen Puffer wieder aufzufüllen und die Tragfähigkeit der Staatsverschuldung wiederherzustellen, könnte es trotz des aktuell niedrigen Zinsniveaus sehr viel eher zu einer größeren Vertrauenskrise bzw. Staatsschuldenkrise kommen, als die meisten Beobachter derzeit zu glauben wagen. Denn die Geschichte lehrt auch, dass die nächste große Wirtschafts-/Finanzkrise mit hoher Sicherheit kommen wird. Ungewiss bleibt nur, wann genau sie eintreten wird.

Schlussendlich sollten die Staaten nur solche öffentliche Investitionen anstoßen, die unter einer volkswirtschaftlichen Nutzenbetrachtung vernünftig und profitabel sind. Um zu verhindern, dass öffentliche Steuergelder über höhere Investitionspreise verpuffen, sollte der Umfang der öffentlichen Investitionsoffensive in einem realistischen und ausgewogenen Rahmen bleiben. Nicht eine kurzfristig und auf große Summen setzende Investitionspolitik, sondern vielmehr eine an Kosten-Nutzen-Überlegungen ansetzende und zeitverstetigende Investitionspolitik sollte das Ziel sein. Denn dann dürften sich die Investitionen nicht nur für die heutigen, sondern auch die künftigen Generationen auszahlen. Notwendige öffentliche Infrastrukturinvestitionen – sofern sie gut geplant und umgesetzt werden – dürften sich langfristig positiv für die Volkswirtschaft auszahlen. Darüber hinaus kann der dringend erforderliche – und mit erheblichen Herausforderungen verbundene – digitale und grüne Strukturwandel nur über entsprechende Investitionen in diesen Bereichen bewältigt werden. Das derzeit (noch) niedrige Zinsumfeld stellt für die Staaten eine günstige Gelegenheit dar, den erforderlichen öffentlichen (Infrastruktur-) Investitionsbedarf zu bezahlbaren Finanzierungsbedingungen zu decken. Dennoch darf die Fiskalpolitik mit Blick auf die Modernisierungsoffensive nicht nur einseitig die Nachfrageseite betrachten, sondern muss vielmehr auch die dazu erforderlichen Angebotsbedingungen verbessern. Eine staatliche Fiskal-/Investitionspolitik, welche die bestehenden angebotsseitigen Probleme ausblendet, wird nicht halten können, was sie verspricht. Denn eine vernachlässigte Angebotsseite könnte schlichtweg nicht mit der deutlich höheren Nachfrage Schritt halten, sodass es in diesem Fall bei den realen Ressourcen (wie z.B. Facharbeitern) zu Verdrängungseffekten und damit einer Preissteigerung kommen dürfte.

Auch wenn der EU-Wiederaufbauplan große Produktivitätschancen für die Mitgliedstaaten eröffnet und damit das Potenzialwachstum in der Eurozone stärken könnte, bleibt er alles andere als ein Selbstläufer. Die Erfahrung mit niedrigen Absorptionsraten in der EU – vor allem in den beiden Ländern, die in absoluten Eurobeträgen die voraussichtlich höchsten nicht rückzahlbaren Zuschüsse erhalten dürfen (Italien und Spanien) – verdeutlicht, dass die politischen Entscheidungsträger auch an verbesserten Angebotsbedingungen in der Wirtschaft und effizienteren Prozessen in der öffentlichen Verwaltung arbeiten müssen, um zu einer schnelleren Ausschöpfung dieser Finanzmittel gelangen zu können.

In diesem Kontext warnt schließlich Zsolt Darvas vom Bruegel Thinktank in einem Blogpost, dass „die Inanspruchnahme von EU-Mitteln in der Regel langsam ist und manche Länder damit Probleme haben könnten, das [Geld] auszugeben, was sie bekommen können“. Er rät daher, dass „der Fokus auf sinnvollen Ausgaben liegen sollte und nicht nur auf der Ausschöpfung von EU-Mitteln“. Aus unserer Sicht sollten die großen Länder wie z.B. die USA oder Deutschland nicht nur in puncto nachhaltige Fiskalpolitik, sondern auch bei der effektiven und effizienten Planung sowie Umsetzung sinnvoller Infrastrukturinvestitionen – die zur Ankurbelung des Wirtschaftswachstums notwendig sind – mit entsprechend gutem Beispiel vorangehen.

Schlussfolgerungen

Die Corona-Pandemie hat zu einem massiven, weltweiten Schock für die öffentlichen Finanzen geführt, der sich in einem starken Anstieg der Haushaltsdefizite und Staatsverschuldung gezeigt hat. Zur Bekämpfung der Gesundheits- und Wirtschaftskrise haben die Staaten weltweit ihre Haushaltsschleusen geöffnet. Infolgedessen sind die Staatsschuldenquoten massiv angestiegen und haben daraufhin in vielen Volkswirtschaften neue – zu Friedenszeiten noch nie dagewesene – Rekordwerte erreicht. Auch wenn ein entschiedenes Einschreiten der Finanzpolitik wohl unvermeidlich war, hat der Trend zu immer höheren öffentlichen Haushaltsdefiziten und Staatsschulden mittlerweile besorgniserregende Ausmaße angenommen.

In der Tat haben sich die Defizit- und Staatsschuldenquoten in vielen Ländern mit jeder Krise immer weiter erhöht. Darüber hinaus rächen sich nunmehr die in vielen großen Volkswirtschaften – aufgrund einer gewissen Reformmüdigkeit – unterlassenen Strukturreformen sowie ein grundsätzlich zu lockerer finanzpolitischer Kurs in der Vor-Corona-Zeit. In vielen hoch verschuldeten Ländern scheinen die Staatsfinanzen nicht mehr tragfähig zu sein. Angesichts der Tatsache, dass die finanzpolitischen Puffer in der aktuellen Krise weitestgehend ausgeschöpft worden sind – und in dem Bewusstsein, dass der zeitliche Abstand von einer zur nächsten Krise immer kürzer geworden ist –, haben die meisten Staaten augenscheinlich gar keine andere Wahl, als die öffentlichen Finanzen im Nachgang an die Pandemie zu konsolidieren und die Tragfähigkeit der Staatsverschuldung wiederherzustellen.

Aufgrund der schwachen Wachstumsaussichten kommt die Sanierung der Staatsfinanzen in den hoch verschuldeten Staaten jedoch einer Herkulesaufgabe gleich. Aber auch niedriger verschuldete Staaten (wie z.B. Deutschland) stehen Demografie-bedingt vor enormen Herausforderungen. Um das Wachstum der Sozialausgaben unter Kontrolle zu halten und die Arbeitsanreize zu stärken, müssten diese Staaten mehr Haushaltsmittel in produktive Ausgabenbereiche lenken und gleichzeitig die erforderlichen Strukturreformen anpacken. In den moderat verschuldeten Ländern könnten produktivitäts-/wachstumsfördernde öffentliche Investitionen zumindest einen Beitrag dazu leisten, wieder aus den Schulden herauszuwachsen.

Die Rekordverschuldung konnte bislang nur dank der Niedrigzinsen und der de facto Monetarisierung von Staatsschulden durch die Notenbanken unter Kontrolle gehalten werden. Das aktuelle Gleichgewicht aus niedrigen Zinsen und hohen Staatsschulden bleibt ein fragiles Gebilde, welches in ganz entscheidender Weise eine weiterhin niedrige Inflationsdynamik voraussetzt. Sollte die Inflation dauerhaft nach oben schießen und die Zentralbanken nicht entsprechend gegensteuern, könnte die Preisdynamik außer Kontrolle geraten. Sollten die Zentralbanken jedoch allzu kräftig auf das Bremspedal treten, könnten steigende Risikoprämien schlimmstenfalls eine Schuldenkrise auslösen und einen schmerzhaften Anpassungsprozess erzwingen.

Inspiriert vom US-„XXL“-Fiskalvorstoß erleben wir derzeit im deutschen Bundestagswahlkampf einen regelrechten Überbietungswettbewerb mit Blick auf die staatlichen Investitionen. Der aktuelle Zeitgeist, in schuldenfinanzierten Investitionen ein Allheilmittel für alle gesellschaftlichen Probleme zu sehen, ist problematisch. Damit soll keineswegs der Nutzen produktivitätsfördernder Investitionen (wie z.B. in die Digitalisierung) infrage gestellt werden. Allerdings sollte bedacht werden, dass eine solche Investitionsoffensive nur gelingen kann, wenn sie sukzessive und mit Maß und Mitte erfolgt und die dafür erforderlichen Angebotsbedingungen in der Wirtschaft verbessert werden. Anderenfalls riskieren wir, gerade mit Blick auf den bevorstehenden demografischen Wandel, die gleichen Fehler wie in den 1970er Jahren zu begehen, die zur Stagflation führten.

Hinweis: Die ausführliche Studie mit vielen Graphiken finden Sie hier.

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