Muss Spanien unter den Rettungsschirm?

Mitte April stiegen die Zinsen, die Spanien für zehnjährige Staatsanleihen zahlen muss, erstmals in diesem Jahr auf über sechs Prozent und sofort begannen die Alarmglocken zu läuten. Ein Zinsniveau von mehr als sechs Prozent wird – über einen längeren Zeitraum zu zahlen – von vielen Finanzexperten als nicht tragfähig angesehen und eine externe Finanzhilfe erwartet oder gefordert. Lassen sich für diese Einschätzung objektivierbare Gründe anführen?

Betrachtet man die dynamische Version der staatlichen Budgetrestriktion, die Gleichung (1) zeigt, dann ergibt sich die Neuverschuldungsquote (Γb) aus der Primärungleichgewichtsquote [Primärausgabenquote (gP) – Einnahmenquote (t)] und dem Produkt aus der Differenz zwischen dem durchschnittlichen Zinssatz (z) und dem nominalen Wirtschaftswachstum (x) sowie der Schuldenstandsquote am Ende der Vorperiode (b). Alle Quoten sind bezogen auf das nominale Bruttoinlandsprodukt. So lange die Neuverschuldungsquote (Γb) einen positiven Wert aufweist, steigt die Schuldenstandsquote immer weiter an. Nur eine negative Neuverschuldungsquote führt zu einem Rückgang der Schuldenstandsquote.

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Zahlt ein Land nun einen durchschnittlichen Zins (z) von 6 Prozent (oder mehr), dann hängt die Tragfähigkeit dieser Belastung ab vom Wirtschaftswachstum, der Schuldenstandsquote und der Primärungleichgewichtsquote. Die Zinsbelastung kann nur dann überkompensiert werden und zu einem Rückgang der Neuverschuldungsquote führen, wenn das nominale Wirtschaftswachstum größer ausfällt als der durchschnittliche Zinssatz, denn dann wird die zweite Klammer auf der rechten Seite von (1) negativ. Das bedeutet aber ein notwendiges nominales Wirtschaftswachstum von über 6 Prozent. Ist auf der anderen Seite nur ein Wirtschaftswachstum von 3 Prozent gegeben, bei einer Schuldenstandsquote von 50 Prozent, dann steigt die Neuverschuldungsquote aufgrund dieser Einflüsse um 1,5 Prozent. Doch auch dies ließe sich wieder überkompensieren, indem eine Primärüberschussquote zustande kommt (die erste Klammer wird dann negativ), die 1,5 Prozent übersteigt.

Besonders problematisch wird die Situation allerdings dann, wenn die steigenden Zinssätze mit einem negativen Wirtschaftswachstum einhergehen. Dann nimmt (z – x) einen immer höheren Wert an, da beide Komponenten addiert werden, und es wird – abhängig von der Schuldenstandsquote – daher eine Primärüberschussquote von fünf Prozent oder mehr notwendig, um die Schuldenstandsquote zu senken.

Gleichzeitig ist allerdings zu beachten, dass der durchschnittliche Zins eines Landes (z), der sich aus dem gewichteten Durchschnitt der Zinssätze bei den zurückliegenden Kreditaufnahmen ergibt, durch aktuell steigende Zinsen nur in Höhe des Anteils der neuen Kredittranche beeinflusst wird. Zahlt ein Land zum Beispiel einen durchschnittlichen Zinssatz von drei Prozent und muss für eine neue Tranche, die 10 Prozent der gesamten Verschuldung ausmacht, aufgrund steigender Zinsen sechs Prozent zahlen, dann erhöht sich der durchschnittliche Zinssatz lediglich auf 3,3 Prozent. Erst wenn der Anteil der Staatsschuld, für den der höhere Zins zu zahlen ist, ein signifikantes Niveau erreicht, steigt auch die Zinsbelastung deutlich an.

Vor diesem Hintergrund lässt sich eine kritische Grenze von 6 Prozent für neu aufgenommene Kredite nicht zwangsläufig ableiten. Selbst ein durchschnittlicher Zinssatz von 6 Prozent kann tragfähig sein, wenn die sonstigen Rahmenbedingungen der Verschuldung positiv sind, also ein entsprechend hohes Wirtschaftswachstum und/oder eine hohe Primärüberschussquote vorliegen. Dies ist allerdings in der aktuellen europäischen Situation nicht der Fall. Die Problemländer wie etwa Griechenland, Irland, Portugal, Spanien und Italien sind in der Regel gekennzeichnet durch (hohe) Primärdefizite (Ausnahme: Italien) und ein geringes oder sogar negatives nominales Wirtschaftswachstum. Dies führt dazu, dass eine häufig bereits hohe Schuldenstandsquote immer weiter ansteigt und damit das Vertrauen in diese Länder kontinuierlich sinkt.

So wies Spanien 2011 eine Primärdefizitquote [positives Vorzeichen bei (gP – t)] von etwa 4,5 Prozent auf. Das durchschnittliche Zinsniveau (z) betrug 3,7 Prozent und das nominale Wirtschaftswachstum (voraussichtlich) 2,1 Prozent. Die Schuldenstandsquote belief sich Ende 2010 auf 61 Prozent. Daraus ergibt sich ein Anstieg der Schuldenstandsquote von etwa 5,5 Prozent im Jahre 2011. Für 2012 wurde nun allerdings die (von der EU erwartete nominale) Wachstumsrate von +1,8 Prozent auf –0,7 Prozent korrigiert. Hierdurch steigt allerdings die Notwendigkeit, den Primärüberschuss (weiter) zu erhöhen, damit die Neuverschuldungsquote nicht noch schneller ansteigt und weiteres Vertrauen verloren geht. Um die Schuldenstandsquote auch nur zu stabilisieren (konstant zu halten) wäre 2012 bereits eine Primärüberschussquote von etwa 3 Prozent notwendig – ein Wert, der bei einer durch die EU prognostizierten Primärdefizitquote von 3,5 Prozent unerreichbar scheint. Vor diesem Hintergrund ist die Ankündigung der spanischen Regierung zu sehen, im Jahre 2012 zusätzlich 10 Mrd. Euro einsparen zu wollen, um das Primärdefizit weiter zu senken.

Doch trotz dieser „bedrohlichen“ Situation sollte man Spanien nicht ermuntern oder sogar „zwingen“, unter den europäischen Rettungsschirm zu flüchten. Hierdurch würden nämlich die Anreize zu Sparanstrengungen und strukturellen Veränderungen in Spanien wieder reduziert. Ziel einer marktmäßigen Kontrolle der Staatsverschuldung ist es doch gerade, dass steigende Zinsen die Verschuldung (automatisch) über die steigenden Finanzierungskosten begrenzen. Spanien weist zudem eine vergleichsweise niedrige Schuldenstandsquote (SSQ) auf, die erst 2010 den Grenzwert (GW) des Stabilitätspaktes von 60 Prozent überschritten hat. Mit etwa 70 Prozent lag die Schuldenstandsquote Spaniens im Jahre 2011 sogar noch unter derjenigen Deutschlands. Für die nächsten Jahre werden allerdings – wie Abbildung 1 zeigt – weiter steigende Werte erwartet. Da das bei den Prognosen zugrunde gelegte Wirtschaftswachstum wohl nicht erreicht wird, muss sogar mit höheren Steigerungsraten gerechnet werden. So lange die Staatsschuldenquote aber unter 100 Prozent liegt, wird die negative Wirkung steigender Zinsen – wie (1) veranschaulicht – automatisch abgeschwächt, da die zweite Klammer mit einem Wert von kleiner als eins multipliziert wird.

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Auch ein Ankauf von spanischen Staatsschuldtiteln durch die EZB hätte keine nachhaltig positiven Effekte. Selbst wenn es gelingen würde, den Zinssatz für (neue) spanische Staatsanleihen auf diese Weise von 6 auf 5 Prozent zu reduzieren, hätte das nur eine marginale Verbesserung der spanischen Verschuldungssituation zur Folge. Nur wenn Spanien seine Hausaufgaben macht und damit Vertrauen an den Märkten gewinnt, wird das Land aus eigener Kraft seine fiskalischen Probleme überwinden. Wichtiger als ein (leicht) sinkender Zins ist dabei allerdings ein durch entsprechende Strukturreformen induziertes Wirtschaftswachstum. Den Ansatzpunkt müssen dabei die Ursachen der spanischen Krise bilden, in deren Mittelpunkt die 2007 geplatzte Immobilienblase steht. Bisher ist es aber nicht gelungen, die Immobilienpreise und Löhne hinreichend zu senken sowie den Umfang des Bausektors zu reduzieren, um dadurch Ressourcen für den Exportbereich freizusetzen (siehe hier).

Hinzu kommt, dass eine Finanzierung Spaniens durch die EFSF oder den ESM erhebliche Mittel erfordern würde. Abbildung 2 zeigt, dass bis einschließlich 2015 – unter Berücksichtigung von Tilgungs- und Zinszahlungen – ein Finanzierungsbedarf von etwa 450 Mrd. Euro besteht, der bis 2021 auf nahezu 800 Mrd. Euro ansteigen würde.

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Unter diesen Bedingungen würde auch der neue permanente und finanziell auf insgesamt rund 800 Mrd. Euro aufgestockte Rettungsschirm (ESM) mit den noch nicht verplanten Mitteln in Höhe von etwa 500 Mrd. Euro nur kurzfristig für Entlastung sorgen. Noch problematischer würde die Situation allerdings, wenn auch Italien die Hilfe der EU benötigen würde. Dann würde bis einschließlich 2015 ein zusätzlicher Finanzierungsbedarf von etwa 1,1 und bis 2021 von 2,1 Bio. Euro anfallen.

Zusammenfassend lässt sich folglich sagen: Spanien ist immer noch in der Lage, seine Probleme aus eigener Kraft zu lösen und keineswegs zwangsweise auf den Rettungsschirm angewiesen – selbst dann, wenn die Zinssätze für neue Staatskredite (vorübergehend) über 6 Prozent steigen. Nachhaltige Stabilisierungsbemühungen sollten jedoch auch die Zinssätze wieder sinken lassen.