Geldpolitischer Herbst
Monetäre Industriepolitik und andere Signale

Seit acht Jahren ist die Geldpolitik der wichtigsten Notenbanken nun schon im Krisenmodus. Freilich wissen wir nicht, was geschehen wäre, wenn die monetäre Versorgung weniger expansiv gewesen wäre oder dies nur für einen kürzeren Zeitraum. Doch dass die sehr üppige Versorgung mit Zentralbankgeld und die korrespondierende Niedrig- bis Negativzinspolitik erfolgreich gewesen sei, kann bisher nicht behauptet werden. Müde gebliebene Realwirtschaften bei boomenden Kapitalmärkten, die Gefahr von Bankenzusammenbrüchen und damit verbundene Rettungsmaßnahmen, die Furcht vor dem Anstieg der längerfristigen Kapitalmarktzinssätze und Verschuldungsstände rund um den Globus, die die Vorteile eines niedrigen Zinsniveau nicht zum Ausdruck bringen: Dies sind alles andere als Erfolgsnachweise der Geldpolitik. Besteht bereits die Gefahr einer nächsten Krise bevor die vorherige tatsächlich überwunden ist? Es scheint jedenfalls zu früh, um eine positive Bilanz zu ziehen.

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Wirtschaftspolitik im Bann der Staatsschuldenkrise

Ein weiterhin schwaches – zum Teil sogar anhaltend negatives – Wirtschaftswachstum, auf hohem Niveau verharrende Arbeitslosenzahlen und geopolitische Unwägbarkeiten haben dazu geführt, dass die (aktuelle) Wirtschaftspolitik in der Eurozone in erster Linie mit Blick auf die Verschuldungssituation der Mitgliedsländer betrieben wird – unabhängig vom konkreten Auftrag des jeweiligen Trägers sowie den damit verbundenen Langfristwirkungen. Dabei stehen die Schuldenstandsquote und die Neuverschuldungsquote im Mittelpunkt der wirtschaftspolitischen Überlegungen. Abbildung 1 zeigt, dass die Schuldenstandsquoten nach einem erheblichen Anstieg im Rahmen der Krise nach Prognosen der EU in den nächsten Jahren nur langsam sinken werden. Selbst diese Entwicklung wird aber nur dann zustande kommen, wenn die zugrundeliegenden positiven Wachstumsannahmen der EU in den nächsten Jahren auch wirklich eintreten. Anderenfalls könnte es statt zu einer Reduktion der Staatsschuldenquoten zu einem weiteren Anstieg mit schwerwiegenden Folgen für die Tragfähigkeit der Verschuldung kommen. Daraus resultierende steigende Zinsen für Staatsanleihen aufgrund höherer Risikoprämien bis hin zur (erneut) drohenden Insolvenz einzelner Staaten könnten neue Krisen heraufbeschwören. Vor diesem Hintergrund ist die (aktuelle) Wirtschaftspolitik primär darauf gerichtet zu helfen, die Wachstumsprognosen der EU in die Tat umzusetzen. Die dabei relevanten Zusammenhänge sollen im Folgenden erläutert werden.

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Der Chefvolkswirt
Risiken der ultraexpansiven Geldpolitik nehmen zu

Krisenbekämpfung mit Sondermaßnahmen und Niedrigzinspolitik

Im Zuge der Finanzkrise und der darauffolgenden Staatsschuldenkrise hat die Geldpolitik eine zentrale Rolle bei der Eindämmung der Krisen übernommen. Zur Vermeidung einer Liquiditätskrise wie nach dem Zusammenbruch der US-Bank Lehman Brothers stellte die EZB den Geschäftsbanken zunächst über zahlreiche Sondermaßnahmen Liquidität zur Verfügung, nachdem die normalen Finanzierungskanäle nicht mehr funktionierten (vgl. ECB, 2013). Zu diesen sogenannten unkonventionellen Maßnahmen zählen die Vollzuteilung bei Refinanzierungsgeschäften, Refinanzierungsgeschäfte mit längeren Laufzeiten, die Einführung von Linien für Fremdwährungsswaps sowie Erleichterungen bzgl. der notenbankfähigen Sicherheiten. Zwischen Mitte 2009 und Mitte 2010 kaufte die EZB darüber hinaus gedeckte Schuldverschreibungen (Covered Bonds) an, um den für die Refinanzierung der Banken sehr wichtigen Markt wiederzubeleben. Im Frühjahr 2010, als sich infolge der Finanzkrise und der darauffolgenden Rezession massive Belastungen in den Staatshaushalten zeigten und einzelne Segmente des Staatsanleihemarktes austrockneten, implementierte die EZB schließlich ein Ankaufprogramm für Staatsanleihen (Securities Markets Programme – SMP). Im Rahmen dieses Programms erwarb sie Staatsanleihen im Volumen von insgesamt gut 210 Mrd. Euro. Nachdem das SMP auslief, verkündete die EZB im Sommer 2012 ein neues Ankaufprogramm für Staatsanleihen (Outright Monetary Transactions – OMT). Die geschilderten unkonventionellen Maßnahmen sind im Kern bis heute weiterhin in Kraft und haben zu einer Ausweitung der Zentralbankbilanz um zeitweise rund 160 % geführt.

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Zweckgebundene Zentralbankkredite durch das Eurosystem?

Seit Ausbruch der Staatsschuldenkrise im Frühjahr 2010 hat die Europäische Zentralbank mit einer Reihe unkonventioneller geldpolitischer Maßnahmen reagiert, wie die Durchführung zweier Dreijahrestendergeschäfte, das „Securities Markets Programme“ (SMP), die Senkung des Mindestreservesatzes und die Ankündigung, im Rahmen des OMT-Programms bei Bedarf unbegrenzt Staatsschuldtitel aus den Programmländern anzukaufen. Der letzte Schritt waren im Sommer 2013 der Einstieg in eine Politik der „forward guidance“ und die Ankündigung Mario Draghis, die EZB-Leitzinsen für längere Zeit nicht wieder anzuheben.

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Gastbeitrag
Die schöne neue Welt der Geldpolitik

Vor dem Ausbruch der globalen Finanz- und Wirtschaftskrise waren die Notenbanker, wenn auch nicht die Herren des Universums, so doch zumindest der Finanzwelt. Die Politik vieler Notenbanken hat sich – zumindest implizit –an dem Taylor-Konzept orientiert, das die Stabilisierung von Inflation und Auslastung der Wirtschaft als Optimierungsaufgabe der Geldpolitik beschreibt und im Zentrum des sogenannten „new consensus in macroeconomics“ (NCM) – des über Jahrzehnte dominierenden makroökonomischen Modells in der Geldpolitik –steht. Die „great moderation“, d.h. der beeindruckende Rückgang der Inflationsraten in den Industrie- und vielen Schwellenländern seit Mitte der achtziger Jahre, wurde von den Zentralbankern der Welt als ultimative Bestätigung für den Erfolg ihres Ansatzes gefeiert. Selbst „Betriebsunfälle“, wie die Japankrise Anfang der neunziger Jahre, die Asienkrise Ende der neunziger Jahre oder die New Economy Blase Anfang des Jahrtausends, verstärkten angesichts der scheinbar erfolgreichen kurzfristigen Stabilisierungsbemühungen der Notenbanker letztlich wohl noch deren Hybris.

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Die Niedrigzinspolitik rettet Banken und lähmt Geld- und Kreditmärkte

Die geldpolitischen Rettungsaktionen der Europäischen Zentralbank sind in eine neue Runde gegangen. Die Europäische Zentralbank hat am 8.5.2013 den Hauptrefinanzierungssatz auf ein neues historisches Tief von 0,5% gesenkt. Die wirtschaftliche Lage in einer wachsenden Anzahl von (möglichen) Krisenländern in der Europäischen Währungsunion soll stabilisiert werden. Ein zeitnaher Ausstieg aus der Niedrigzinspolitik ist weiter in die Ferne gerückt. Vielmehr zeigen die Abenomics im Fernen Osten ein Verstärkung des expansiven Trends in der globalen Geldpolitik auf. Dort soll die Bank of Japan die Geldbasis nochmals um 100% wachsen lassen.

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Liquiditäts- oder Nullzinsfalle?

Als mit dem Schwarzen Freitag im September 1929 der von billiger Liquidität beflügelte Boom auf den US-Aktienmärken ein jähes Ende fand, reagierte die Federal Reserve Bank mit Zinssenkungen, die im Verlauf der ersten Hälfte der 1930er Jahre noch zögerlich verliefen. In der zweiten Hälfte der 1930er Jahre wurde aber ein historisches Leitzinstief von 1% erreicht, das bis zum Kriegsende bestehen blieb. Die Leitzinssenkungen der großen Zentralbanken allein konnten aber nicht die Wende zu einer nachhaltigen wirtschaftlichen Erholung bringen. Dies beflügelte die wissenschaftlichen Arbeiten von John Maynard Keynes. Hatte bisher die klassische Maxime der Selbstheilungskräfte des Marktes gegolten, wies Keynes der kreditfinanzierten staatlichen Ausgabenexpansion eine zentrale Rolle für die wirtschaftliche Belebung in der „Liquiditätsfalle“ zu.

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Geldpolitik im Krisenmodus

Seit dem Ausbruch der Finanzkrise ist im Bereich Geldpolitik kaum noch etwas so, wie es früher einmal war. Bereits Anfang 2008 kam es zur zinspolitischen Wende in den USA, in deren Folge der Leitzins von der FED bis auf nahezu null Prozent gesenkt wurde. Die Bank of England folgte dieser Politik mit geringem zeitlichen Abstand. Im Gegensatz dazu erhöhte die Europäische Zentralbank (EZB) noch am 3. Juli 2008 ihren Leitzins, da die Finanzkrise aus ihrer Sicht überwunden schien und nun Inflationsgefahren für das Eurowährungsgebiet eine größere Bedeutung bei ihrer Entscheidungsfindung einnahmen. Doch bereits drei Monate später schloss sich die EZB vor dem Hintergrund der Lehman-Pleite und den damit verbundenen Wirkungen im Bankensystem den allgemeinen Leitzinssenkungen an. Als Reaktion auf den weitgehenden Zusammenbruch des Interbankenmarktes ging die EZB ferner dazu über, ihre Refinanzierungsgeschäfte in Form von Mengentendern mit unbegrenzter Zuteilung und nicht mehr als Zinstender durchzuführen. Dies hat bis heute zur Konsequenz, dass sich die Banken in jedem beliebigen Umfang zu dem jeweils geltenden Leitzins bei der EZB refinanzieren können. Darüber hinaus reduzierte die EZB – insbesondere im Zusammenhang mit der Staatsschuldenkrise – die Anforderungen an diejenigen Wertpapiere, die von den Banken als Sicherheit für die Refinanzierung bei ihr hinterlegt werden müssen.

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Gastbeitrag
Negativer Einlagenzinssatz – Eine Möglichkeit zur Belebung des Interbankenmarktes?

Die Schweden und Dänen haben es getan und auch die Bank of England denkt offen darüber nach: negative Einlagenzinssätze zur Belebung des Interbankenmarktes. Der Einlagenzinssatz ist der Zins, zu dem Geschäftsbanken überschüssige Liquidität bei der EZB kurzfristig hinterlegen können. Aktuell beträgt dieser 0%. Nichtsdestotrotz wird die Einlagefazilität immer noch genutzt: statt die Zentralbankliquidität über Kredite an die Wirtschaft weiterzugeben, parken Geschäftsbanken diese immer noch in nennenswertem Umfang bei der EZB. Man darf nun gespannt sein, ob die EZB in diesem Jahr mit einem solchen Schritt ökonomisches Neuland betreten wird. Insbesondere vor den schwachen Konjunkturaussichten für die Eurozone – zahlreiche Institute und Institutionen haben in jüngster zeigt ihre Wachstumsprognosen gesenkt. Schließlich gab EZB-Präsident Mario Draghi auf der EZB-Pressekonferenz Anfang Dezember auf Nachfrage zu, dass die EZB einsatzbereit sei; das konkrete Thema eines negativen Einlagensatzes sei aber nur am Rande thematisiert worden. Stattdessen seien vor allem die Unwägbarkeiten eines solchen Szenarios erörtert worden. Worin diese Unwägbarkeiten bestehen und welche Konsequenzen eine Senkung des Einlagensatzes haben könnten, soll dieser Beitrag skizzieren.

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Junge Ordnungsökonomik
Europäische Geldpolitik in der Liquiditätsfalle

1 Einleitung

Die Ökonomien der Eurozone, die USA und Japan befinden sich seit Jahren in einer Liquiditätsfalle. Fiskalpolitische Konjunkturprogramme und insbesondere Maßnahmen unkonventioneller Geldpolitik haben bisher nicht zu einem selbsttragenden Aufschwung der Realwirtschaft geführt. Die Europäische Zentralbank (EZB) will an ihrer entsprechenden Geldpolitik der Vollzuteilung bis mindestens Sommer 2013 festhalten und behält sich weitere geldpolitische Stimuli vor. Die US-amerikanische Zentralbank Federal Reserve Board (Fed) will es ebenfalls bei einer unkonventionellen Geldpolitik belassen, bis Beschäftigung und Produktion auf ein gewünschtes Niveau steigen. Die Niedrigzinspolitik der Bank of Japan (BoJ) ging in den letzten sechs Monaten mit Kursgewinnen in Höhe von etwa 30% am japanischen Aktienmarkt einher. Auch die jüngste Ankündigung weiterer geldpolitischer Lockerungen hat dort eine kurzfristige Rally ausgelöst.

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