Junge Ordnungsökonomik
Europäische Geldpolitik in der Liquiditätsfalle

1 Einleitung

Die Ökonomien der Eurozone, die USA und Japan befinden sich seit Jahren in einer Liquiditätsfalle. Fiskalpolitische Konjunkturprogramme und insbesondere Maßnahmen unkonventioneller Geldpolitik haben bisher nicht zu einem selbsttragenden Aufschwung der Realwirtschaft geführt. Die Europäische Zentralbank (EZB) will an ihrer entsprechenden Geldpolitik der Vollzuteilung bis mindestens Sommer 2013 festhalten und behält sich weitere geldpolitische Stimuli vor. Die US-amerikanische Zentralbank Federal Reserve Board (Fed) will es ebenfalls bei einer unkonventionellen Geldpolitik belassen, bis Beschäftigung und Produktion auf ein gewünschtes Niveau steigen. Die Niedrigzinspolitik der Bank of Japan (BoJ) ging in den letzten sechs Monaten mit Kursgewinnen in Höhe von etwa 30% am japanischen Aktienmarkt einher. Auch die jüngste Ankündigung weiterer geldpolitischer Lockerungen hat dort eine kurzfristige Rally ausgelöst.

Selten zuvor waren die Realzinsen und damit die Finanzierungskosten zusätzlichen Konsums und zusätzlicher Investitionen so günstig wie in den letzten Jahren. Diese sind auf das bei gegebenen Inflationserwartungen niedrige Nominalzinsniveau in den erwähnten Ökonomien zurückzuführen. Doch trotz Jahren unkonventioneller Geldpolitik haben sich diese Ökonomien kaum merklich erholt. Eine traditionelle Frage der Konjunkturpolitik, die sich daher heutzutage wieder stellt, lautet, ob ein niedriges Realzinsniveau anzustreben ist, um mittel- und langfristig die Investitionsneigung des Unternehmenssektors zu stimulieren. Der vorliegende Beitrag sucht eine Antwort darauf. Die Leitfragen der nachfolgenden, theoriegeleiteten Überlegungen lauten: Was passiert, wenn die Finanzierungs- bzw. Kapitalkosten niedriger sind als die erwartete reale Ertragsrate des Sachkapitals in einer Phase, in der der Unternehmenssektor keine hohen Erwartungen an das zukünftige reale Wachstum hat? Inwieweit unterläuft eine unkonventionelle Geldpolitik mittelfristig einen ökonomischen Strukturwandel, der positive Impulse für reales Wachstum setzen kann? Unter welchen Bedingungen lässt sich eine derartige Niedrigzinspolitik in der Eurozone langfristig überhaupt aufrechterhalten? Es wird aufgezeigt, dass die unkonventionelle Geldpolitik die Finanzierung realer Investitionen, den ökonomischen Strukturwandel und das gesamtwirtschaftliche Wachstum hemmt.

2 Kurzfristige Politiken

Die bisherigen Politikmaßnahmen und insbesondere die unkonventionelle Geldpolitik der letzten Jahre werden zumeist damit verteidigt, dass es keine hinreichende gesamtwirtschaftliche Nachfrage gäbe. Wenn die Marktteilnehmer nicht geneigt sind, mehr Güter- und Dienstleistungen nachzufragen (Haushaltssektor) und/oder mehr zu investieren (Unternehmenssektor) bzw. mögliche, zukünftige reale Erträge des Sachkapitals zu finanzieren (Finanzsektor), dann obläge es dem öffentlichen Sektor konjunkturpolitisch die Ökonomie aus solch einer Liquiditätsfalle hinauszumanövrieren. Aus dieser ökonomischen Perspektive wäre eine Senkung des erwarteten Realzinses eine angemessene Maßnahme zur Stimulierung der Investitionsneigung.

Der erwartete, d.h. der im Fisher’schen Sinne ex-ante antizipierbare, Realzins ist bei dem derzeitigen Nominalzinsniveau und den Inflationserwartungen niedrig. Wenn der Unternehmenssektor investieren wollte, dann scheint die unkonventionelle Geldpolitik in dieser Hinsicht ideale Rahmenbedingungen in Form geringer realer Finanzierungs- bzw. Kapitalkosten geschaffen zu haben. Aus ökonomischer Sicht hängt die Entscheidung zugunsten heutigen Investierens jedoch auch von der Aussicht auf eine zukünftige, zusätzliche reale Produktion ab, d.h. auf einen erwarteten realen Ertrag des investierten Sachkapitals, der nicht deckungsgleich mit Fishers Realzins sein muss.

Wenn es trotz wiederholter Stimulierung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage und einer Politik des billigen Geldes nicht zu einer erhöhten Nachfrage nach bzw. Ausleihung von Investitionskrediten und keinem selbsttragenden Aufschwung der Realwirtschaft kommt, dann stellt mittel- und langfristig die unkonventionelle Geldpolitik offensichtlich keine zielführende konjunkturpolitische Maßnahme dar.

In der kurzen Frist spricht grundsätzlich nichts gegen eine unkonventionelle Geldpolitik. Vielmehr sorgt diese dafür, dass die realwirtschaftliche Aktivität des Unternehmenssektors nicht allein aufgrund eines idiosynkratrischen Schocks bei den Finanzierungsbedingungen eingeschränkt wird. Eine Fortsetzung der Politik des billigen Geldes löst aber mittelfristig nicht das Problem der Liquiditätsfalle, sondern konserviert dieselbe.

3 Erklärung für die Liquiditätsfalle in der mittleren Frist

Im Mittelpunkt der folgenden, kursorischen Überlegungen steht die Rolle des Finanzsektors. Dabei wird angenommen, dass das Verhalten des Finanzsektors die zukünftigen realen Ertragsraten des Sachkapitals, damit das Verhalten des Unternehmenssektors und schließlich die gesamtwirtschaftliche Performanz bestimmt. Wenn eine explizite Rolle des Finanzsektors berücksichtigt wird, kann analytisch mittels einer Rekursivität bzw. Sequenz zeitlich getrennten, sektorspezifischen Verhaltens eine kausale Reihenfolge von a) Finanzierungsbedingungen im Finanzsektor, b) Investitionsverhalten im Unternehmenssektor und c) gesamtwirtschaftlicher Aktivität hergeleitet werden. Damit ist eine Antwort auf die traditionelle Frage der Konjunkturpolitik möglich, ob nämlich ein niedriger erwarteter Realzins im Hinblick auf monetäre Finanzierungen und reale Investitionen generell wünschenswert ist. Die Antwort zumindest im Hinblick auf eine Liquiditätsfalle lautet schlicht Nein.

In der Liquiditätsfalle bei anhaltend unkonventioneller Geldpolitik wird der Finanzsektor versuchen, vornehmlich seine Risiken zu minimieren statt in großem Umfang zusätzliche Investitionskredite auszuleihen. Der Grund ist, dass der Finanzsektor seine Geschäftstätigkeit auf ,unkonventionelle“˜ Weise billig bei der Zentralbank refinanzieren kann. Daher ist der Finanzsektor kaum gezwungen, sich über den vergleichsweise risikoreicheren Weg der Generierung von Zahlungszuflüssen aus der Vorfinanzierung neuer realer Investitionsprojekte einerseits und andererseits aus der Liquidierung bestehender, nicht-rentierlicher Investitionsvorhaben – d.h. der Insolvenz von Unternehmen – refinanzieren zu müssen (z.B. Gros 2010). Die unkonventionelle Geldpolitik mit entsprechend niedrigen erwarteten Realzins und geringer realer Ertragsrate des Sachkapitals sind aus der jeweiligen betrieblichen Perspektive innerhalb des Finanzsektors exogene Bedingungen. Folglich verhalten sich die einzelnen Finanzinstitute vor dem Hintergrund der gegebenen Opportunitätskosten rational: Sie wählen, vereinfach gesagt, zwischen einem nahezu risikolosen Ertrag über Zentralbankrefinanzierung und einem vergleichsweise risikoreicheren Ertrag im Zuge der Finanzierung realer Investitionsprojekte. Solange die Aussicht auf reale Erträge des Sachkapitals sehr vage ist, ist der Relativpreis der Refinanzierung zwischen ,risikoreichen Investitionskrediten“˜ und ,risikolosem Zentralbankgeld“˜ so hoch, dass sich jedes einzelne Finanzinstitut durch höhere Liquiditätshaltung statt Finanzierung realer Investitionsvorhaben besser stellt.

Aus Sicht des Teils des Unternehmenssektors, der nicht auf offene oder stille Formen der Selbstfinanzierung zurückgreifen kann, erschwert das rationale Kalkül innerhalb des Finanzsektors die Beschaffung von Fremdkapitalfinanzierungen für Ersatz- und Neuinvestitionen. In der Liquiditätsfalle werden auch börsennotierte Unternehmen, die ihre Investitionsvorhaben über Eigenkapital finanzieren könnten, ebenfalls tendenziell Liquidität horten. Aus einzelwirtschaftlicher Sicht verhält sich auch ein entsprechendes Unternehmen bei einer allgemeinen Aussicht auf nur geringe reale Ertragsraten des Sachkapitals rational, wenn es z.B. von risikoreicheren Neuinvestitionen zugunsten einer höheren Liquiditätshaltung und Kurspflege an den Aktienmärkten absieht.

Würde statt der Niedrigzinspolitik hingegen eine ,Politik des teuren Geldes“˜ implementiert werden, dann würde der skizzierte Relativpreis für die Refinanzierung des Finanzsektors entsprechend sinken. Dies impliziert, dass sich Finanzinstitute wegen der Hochzinspolitik in geringerem Ausmaße über die Zentralbank refinanzieren wollen. Sie werden sich stattdessen quasi genötigt sehen, mehr Kredite für reale Investitionsvorhaben auszuleihen, um ihre Geschäftstätigkeit refinanzieren zu können. Erst dadurch würde es den fremdkapitalfinanzierten Unternehmen wieder möglich werden, geplante Investitionen finanzieren und realisieren zu können. Dieser geldpolitisch forcierte Wettbewerb mündet gesamtwirtschaftliche schließlich in die Finanzierung einer größeren Zahl realer Investitionsvorhaben.

Die anhaltende unkonventionelle Geldpolitik führt mittelfristig vor allem dazu, dass der Finanzsektor keine Finanzierungen für reale Investitionen anbieten will und der Unternehmenssektor keine Finanzierungen für reale Investitionen erhalten kann bzw. nicht nachfragen will. Die niedrige Investitionsneigung des Unternehmenssektors ist nicht die Ursache für eine allgemein vorausgesehene und tatsächlich geringe reale Ertragsrate des Sachkapitals. Die Verdrängung risikofreudiger Unternehmen ist vielmehr die Wirkung der Politik des billigen Geldes in der mittleren Frist (s. Kern und Fahrholz 2009 zu den entsprechenden Relativpreisverzerrungen durch Beschränken statt Protegieren des Finanzsektors). Die exzessive Liquiditätsversorgung belohnt die risikoaversen Finanzierungsanbieter und verdrängt die risikofreudigen Finanzierungsnachfrager, d.h. die möglicherweise innovativen Unternehmen mit realwirtschaftlichen Investitionsplänen. Diese Unternehmen sind aus makroökonomischer Sicht allerdings diejenigen Akteure, die den Strukturwandel und die Reallokation der Produktionsfaktoren vorantreiben, so dass sich eine zukünftig höhere reale Ertragsrate des Sachkapitals überhaupt einstellen kann (insb. Giersch 1984). Ohne die geldpolitisch bedingte Verzerrung würde es daher in der beschriebenen ökonomischen Ausgangssituation zu einer quasi automatischen und auch notwendigen Veränderung des Relativpreises zwischen einer weitgehend risikolosen Refinanzierung über Zentralbanken und der Refinanzierung über die Zahlungszuflüsse aus neuerlichen und liquidierten Investitionsvorhaben kommen. Wenn dieses natürliche Regulativ endogener Relativpreisänderungen durch eine Politik des billigen Geldes ausgehebelt wird, dann bleiben erstens finanzielle Ausleihungen aus, zweitens werden nicht genügend realen Investitionen verwirklicht, die den ökonomischen Strukturwandel initiieren, und drittens wird dann auch die zukünftige reale Ertragsrate des Sachkapitals niedrig bleiben, so dass die gesamtwirtschaftliche Aktivität stagniert. Vor dem Hintergrund einer solch rekursiven Erklärung wird deutlich, warum im dargelegten Kontext der Liquiditätsfalle die konjunkturpolitische Frage, ob ein niedriger erwarteter Realzins ökonomisch wünschenswert ist, verneint werden kann.

4 Ausblick auf langfristige Folgen der unkonventionellen Geldpolitik

Als eine wesentliche Ursache für die gegenwärtige Liquiditätsfalle ist eine geldpolitisch bedingte Relativpreisverzerrung bei den Finanzierungs- bzw. Kapitalkosten ausgemacht worden. Vor dem Hintergrund der skizzierten makroökonomischen Überlegungen ist diese die Konsequenz – und nicht die Ursache – einer anhaltend unkonventionellen Geldpolitik. Dies wirft die Frage auf, ob sich eine derartige Niedrigzinspolitik in der Eurozone langfristig überhaupt aufrechterhalten lässt. Die mittlerweile jahrzehntelangen Erfahrungen wirtschaftlicher Stagnation in Japan scheinen dies nahzulegen.

Ein japanisches Szenario hängt aber von den Rahmenbedingungen ab. Wiederholte fiskalpolitische Konjunkturprogramme und Jahre unkonventioneller Geldpolitik stellen eigentlich wesentliche Vorleistungen für eine Reflation der japanischen Ökonomie dar. Bei steigendem Preisniveau hätte eine unabhängige BoJ noch am ehesten auf eine ,Politik des teuren Gelds“˜ umgeschwenkt, um die langfristige Preisstabilität sichern zu können. Dadurch wäre ein ökonomischer Strukturwandel initiiert worden, der in der Folge zu einer relativ höheren realen Ertragsrate des Sachkapitals hätte führen können. Allerdings wurde die zusätzlich generierte Verschuldung Japans insbesondere im Zuge der sog. Carry Trades durch den Auslandssektor absorbiert. Auf diese Weise wurde der japanischen Ökonomie der Reflationsdruck im Inland weitgehend genommen. In der Folge blieben eine angebotsbedingte Relativpreisänderung für Finanzierungen durch eine Hochzinspolitik und der dadurch bedingte ökonomische Strukturwandel als Voraussetzung für zukünftig höhere reale Ertragsraten des Sachkapitals aus. Stattdessen haben die Carry Trades dem exportorientierten Teil des japanischen Unternehmenssektors genützt und die gesamte japanische Ökonomie auf diese Weise auf kleiner Flamme am Köcheln gehalten.

Gegenwärtig scheinen sich die Rahmenbedingungen für ein ähnliches Szenario jahrelanger Stagnation zu verändern. Auf der einen Seite geht die globale Nachfrage nach zusätzlicher Verschuldung durch den Auslandssektor aufgrund einer sich abzeichnenden Wiederkehr von Kapitalverkehrskontrollen im Gewand ,makroprudenzieller Regulierung“˜ (s. Korinek 2011 für eine Übersicht zu dieser Thematik) wohl tendenziell zurück. Auf der anderen Seite sind wesentliche institutionelle Vorkehrungen für die langfristige Preisstabilität im Rahmen der europäischen Geldordnung bereits beseitigt worden (s. Fahrholz 2012). Sollte der fiskalpolitische Konsolidierungskurs in der Eurozone einmal kurzfristig einen positiven Einfluss auf die erwartete reale Ertragsrate des Sachkapitals zeitigen, dann gelingt allenfalls eine weitere Verschiebung eines notwendigen ökonomischen Strukturwandels auf der Zeitachse. Denn so lange die Geldpolitik der EZB dem Finanzsektor den Weg der Refinanzierung über Zentralbankgeld nicht spürbar verteuert, springen die Ökonomien mittelfristig nicht wieder merklich an. Im Vergleich zum japanischen Szenario werden weitere geldpolitische Konjunkturmaßnahmen in der Eurozone jedoch in stärkerem Maße das Risiko erhöhen, dass sich die Zeitpräferenzraten der Marktteilnehmer ändern und das Preisniveau dementsprechend steigt. Daher ist die eigentlich interessierende Frage nicht, ob die Niedrigzinspolitik der EZB langfristig fortgeführt werden sollte, sondern wie lange und unter welchen ökonomischen Rahmenbedingungen diese die Ökonomien der Eurozone bis auf weiteres in der Stagnation verharren lässt.

Literatur

Fahrholz, Christian. 2012. „Die Spanische Grippe des Euro“, Ökonomenstimme, Zürich, URL: http://www.oekonomenstimme.org/artikel/2012/11/die-spanische-grippe-des-euro/, 26. November 2012.

Giersch, Herbert. 1984. “The Age of Schumpeter,“ American Economic Review 74:2, 103-109.

Gros, Daniel. 2010. “Liquidate or liquefy?“ CEPS Commentary, Brussels, URL: http://www.ceps.eu/ceps/dld/3849/pdf, 25. Oktober 2010.

Kern, Andreas und Christian Fahrholz. 2009. “Global Imbalances and a Trade-Finance-Nexus,“ Journal of Financial Economic Policy, 1:3, 206-226.

Korinek, Anton. 2011. “The New Economics of Prudential Capital Controls,““– IMF Economic Review 59:3, 523-561.