Psychologische Fallstricke und Finanzkrisen

Rationale Finanzmärkte?

Wenn es nach Egon Sohmen (1930–1977) gegangen wäre, hätte es zu der aktuellen Finanzkrise gar nicht kommen können. Er war zutiefst überzeugt von der inhärenten Stabilität der Finanzmärkte und der grundsätzlich stabilisierenden Wirkung der Spekulation. Spekulative Blasen, wie wir sie in jüngster Zeit zunächst auf den Immobilienmärkten und anschließend auf den Aktien- und Rohstoffmärkten erlebt haben, wären in seinen Augen vorübergehende Störungen gewesen, die sich automatisch und geräuschlos zurückgebildet hätten.

Seine Argumentation klingt auch heute noch überzeugend: Wenn der Kurswert eines Investitionsobjekts im langfristigen Mittel etwa seinem Fundamentalwert entspricht, dann gibt es bei Abweichungen zwischen diesen beiden Werten eine größere Wahrscheinlichkeit für eine Kursbewegung zum Fundamentalwert hin als vom Fundamentalwert weg. Spekulanten, die auf eine Ausweitung der Abweichung setzten, werden also im statitischen Mittel Verluste erleiden. Spekulanten dagegen, die auf eine Rückkehr des Kurswertes zum Fundamentalwert setzten, werden Gewinne erzielen und durch ihre Investition die Kursbewegung in diese Richtung verstärken. Das Fazit dieser Überlegungen lautet, dass gewinnbringende Spekulanten tendenziell die Kurse stabilisieren und destabilisierende Spekulanten automatisch vom Markt verschwinden, da ihnen auf Dauer das Geld ausgehen wird.

In der finanzwirtschaftlichen Literatur ist diese Argumentationslinie als Effizienzmarkthypothese bekannt. Sie ist theoretisch elegant, steht aber auf einem recht schwachen empirischen Fundament. Insbesondere nach der jüngsten Finanzkrise gibt es kaum noch jemanden, der die Sichtweise, an den Finazmärkten ginge es rational zu, wirklich ernsthaft vertritt.

Ökonomen fällt der Abschied von der Effizienzmarkthypothese allerdings schwerer, als viele Nicht-Ökonomen nachvollziehen können. Impliziert er doch den Abschied von der zentralen Annahme nahezu der gesamten modernen Wirtschaftstheorie, nach der Wirtschaftssubjekte rational handeln. Letztendlich läuft der Abschied von der Annahme effizienter Finanzmärkte also auf einen Abschied vom „homo oeconomicus“ hinaus, wodurch die theoretischen Fundamente der gesamten Mikroökonomie und der neoklassisch geprägten Makroökonomie in Frage gestellt würden.

Homo oeconomicus und homo sapiens

Die Diskrepanzen zwischen den auf der Annahme rationalen Verhaltens aufbauenden Vorhersagen der traditionellen ökonomischen Theorie und den tatsächlichen Abläufen auf den Finanzmärkten sind derart groß geworden, dass mittlerweile immer mehr Ökonomen bereit sind, sich zumindest partiell vom homo oeconomicus zu verabschieden. So wird im Rahmen der „behavioral finance“ versucht, fundamentale Erkenntnisse aus der Psychologie bei der Vorhersage menschlichen Verhaltens zu berücksichtigen. Diese Erweiterung des ökonomischen Horizonts ist nicht auf die Finanzmarktanalyse beschränkt geblieben, sondern hat sich in der relativ jungen Disziplin der Verhaltensökonomik („behavioral economics“) auf breiter Ebene fortgesetzt.

Entscheidend zur Popularität der Verhaltensökonomik beigetragen hat das neue Buch von Akerlof und Shiller, in dem sie die „Animal Spirits“ in den Mittelpunkt stellen. Dieser von John Maynard Keynes entlehnte Begriff soll verdeutlichen, wie sehr menschliches Verhalten von animalischen Instinkten und wie wenig es von rationaler Vernunft geleitet wird.

Von einer etablierten, auf empirisch gesichertem Mikrofundament ruhenden Verhaltensökonomik sind wir allerdings noch weit entfernt. Die Probleme bei der Integration sozialpsychologischer Aspekte rühren letztlich daher, dass wissenschaftlicher Fortschritt in der Ökonomie allzu oft als Fortschritt bei der konsistenten Modellierung ökonomischer Sachverhalte begriffen wird. Konsistent heißt dabei, dass sich in den einzelnen Analyseschritten und Modellergebnissen keine Widersprüche zu den Modellannahmen ergeben – und eine ganz zentrale Annahme ist dabei die Annahme rationalen Verhaltens. Dieser Methodik ist irrationales Verhalten also gar nicht zugänglich.

Zur Lösung dieses Problems reicht es allerdings nicht aus, in den ökonomischen Modellen den herkömmlichen “rationalen Agenten“ willkürlich durch einen “irrationalen Agenten“ zu ersetzen, da dies in die Beliebigkeit führen würde. Es gibt daher zahlreiche durchaus ernst zu nehmende Ökonomen, die der Verhaltensökonomik äußerst skeptisch gegenüberstehen und die trotz der unübersehbaren Realitätsferne dafür plädieren, dem traditionell bewährten homo oeconomicus treu zu bleiben. In diesem Sinne wird die Verhaltensökonomik beispielsweise von Eugene Fama als lose Ansammlung von Anomalien bezeichnet, die mit einer wissenschaftlichen Theorie nichts gemein hätten.

Fallstricke

Die Kritik an den Unvollkommenheiten der Verhaltensökonomik ist ohne Zweifel berechtigt, doch es ist nicht zu übersehen, wie sich mittlerweile als Ergebnis einer umfangreichen experimentellen Forschung und einer Öffnung der Ökonomie gegenüber der Sozialpsychologie verschiedene Grundmuster herauskristallisieren, die die verbreiteten Irrationalitäten bei wirtschaftlichen Entscheidungen zumindest ansatzweise vorhersagbar machen. Da diese Irrationalitäten zu Verhaltensweisen führen, die den Eigeninteressen der betreffenden Individuen zuwiderlaufen, können sie als „Fallstricke“ bezeichnet werden, in denen sich homo oeconomicus nie verfangen würde, über die homo sapiens aber immer wieder stolpert. Zum besseren Verständnis der spekulativen Blasen im Allgemeinen und der aktuellen Finanzkrise im Besonderen sind vor allem die vier folgenden relevant:

Fallstrick 1: Selbstüberschätzung
Wir neigen dazu, unsere eigenen Fähigkeiten im Vergleich zu den Fähigkeiten anderer Menschen zu überschätzen. Richard Thaler berichtet, dass in seinen Seminaren nahezu alle Studenten zu Beginn des Semesters erwarten, besser als der Durchschnitt abzuschneiden. Rund die Hälfte der Studenten wird am Ende jedes Semesters enttäuscht.

Fallstrick 2: Selektive Wahrnehmung
Nachdem wir eine Entscheidung getroffen haben, nehmen wir Informationen, die unsere Entscheidung bestätigen, verstärkt wahr, während wir Informationen, die gegen unsere Entscheidung sprechen, nur schwach wahrnehmen. In der Sozialpsychologie wird dieser Effekt als „post-decisional dissonance“ bezeichnet. Er verleitet uns dazu, Fehler später zu korrigieren, als es bei ungefilterter Wahrnehmung möglich wäre.

Fallstrick 3: Verlustaversion
Wie vor allem die sogenannte Prospekttheorie betont, bewerten wir Verluste tendenziell höher als dem Betrag nach gleich große Gewinne. Die Asymmetrie ist typischerweise weitaus größer, als es mit einer rational begründbaren Risikoversion vereinbar wäre. Nach Kahneman und Tverski liegt die Relation sogar bei 3:1, d.h. einem Verlust von 100 € muss ein an anderer Stelle erzielter Gewinn von 300 € gegenüberstehen, damit das Niveau unserer Zufriedenheit per Saldo unverändert bleibt. Als unmittelbare Konsequenz dieses Fallstricks streben wir danach, einmal erworbene Dinge festzuhalten und uns nur von ihnen zu trennen, wenn uns als Entschädigung ein deutlich höherer Preis geboten wird als der von uns gezahlte Kaufpreis. Dieser Effekt wird deshalb auch als „Endowment-Effekt“ bezeichnet.

Fallstrick 4: Ich hab’s schon immer gewusst
Wenn ein bestimmtes Ereignis eingetreten ist, haben wir oftmals das Gefühl, genau dieses Ereignis vorhergesehen zu haben, obwohl dies gar nicht der Fall ist. Richard Thaler nennt diesen Effekt den „Fluch des Wissens“, während er in der Sozialpsychologie als „hindsight-effect“ oder auch als „knew it all along-effect“ bezeichnet wird. Er bewirkt, dass wir unsere Fähigkeiten zur Prognose überschätzen und aus frühren Fehlprognosen nicht lernen, sondern uns selbst weismachen, wir hätten damals eine richtige Prognose abgegeben.

Einen gemeinsamen Nenner dieser Fallstricke bietet die Theorie der kognitiven Dissonanz, die sicherlich zu Recht als eine der einflussreichsten sozialpsychologischen Theorien bezeichnet wird. Sie besagt, dass wir stets danach streben, widersprüchliche Wahrnehmungen (über uns selbst oder über unsere Umwelt) möglichst zu vermeiden oder zumindest zu verringern. Bei Fallstrick 1 ist es die Dissonanz zwischen unserem idealisierten Selbstbild und unseren tatsächlichen Fähigkeiten, die wir durch Überschätzung der tatsächlichen Fähigkeiten zur Konsonanz bringen. Bei Fallstrick 2 werden dissonante Informationen nur gefiltert und konsonante Informationen verstärkt wahrgenommen. Bei Fallstrick 3 bestätigt die hohe Wertschätzung einmal erworbener Dinge die Richtigkeit der Entscheidung, diese Dinge erworben zu haben, d.h. sie vermeidet eine Dissonanz zwischen den Wertschätzungen eines Objekts vor dem Kauf und nach dem Kauf. Bei Fallstrick 4 wird die Dissonanz zwischen unseren Erwartungen und den tatsächlichen Ereignissen dadurch verringert, dass die Erwartungen in der rückblickenden Erinnerung an die Realität angepasst werden.

Insgesamt erscheint es durchaus vorstellbar, dass die Theorie der kognitiven Dissonanz künftig in der Verhaltensökonomik einen ähnlich hohen Stellenwert einnehmen wird wie heute schon in der Sozialpsychologie. (Doch dies ist natürlich Spekulation. Und diese Spekulation beruht auf der Annahme, dass die gesamte Dynamik in der Entwicklung der Verhaltensökonomik nicht selbst eine spekulative Blase darstellt.)

Vor uns die nächste Finanzkrise

Im großen Katzenjammer danach wird die Schuld für die gerade überwundene Finanzkrise vor allem bei der Deregulierung der Finanzmärkte und bei den Rating-Agenturen gesucht, wobei letzteren vorgeworfen wird, viel zu euphorische Bonitätssiegel für hochriskante Derivate vergeben zu haben.

Auf einer rein deskriptiven Ebene sind diese Schuldzuweisungen nicht ganz falsch, aber sie vernachlässigen einige ganz wesentliche Fragen: Warum waren die Banken und Investoren denn nur allzu gern bereit, sich auf die abenteuerlichen Verbriefungsmethoden bei Derivaten einzulassen und Produkte zu kaufen, die sie selbst gar nicht verstanden? Ist das im Zuge der Deregulierung aufgehobene Verbot, sich in extrem riskante „Kreditersatzgeschäfte“ zu stürzen, ein hinreichender Grund dafür, diese Risiken tatsächlich einzugehen? Warum schenkte man den beschönigenden Worten der Rating-Agenturen leichtfertig Glauben, obwohl doch ihre Interessenverquickung mit den Emittenten der Derivate allgemein bekannt war? Warum wurden in vielen Banken die hausinternen Warnsysteme manipuliert oder unterdrückt, um weiter am großen Rad der Spekulation mitdrehen zu können? Wer die Ursache für dieses eklatante Versagen des Risikomanagements bei Banken und privaten Investoren allein bei der Deregulierung und den Rating-Agenturen sucht, macht es sich entschieden zu einfach.

Mit anderen Worten: Dem rationalen homo oeconomicus wäre all dies nicht passiert. Er wäre mehr als stutzig geworden, wenn sich Immobilienpreise in kürzester Zeit vervielfachen; er hätte erkannt, dass eine exzessive Geldvermehrung nur inflationäre Scheingewinne auf den Vermögensmärkten erzeugen kann; er hätte dem Urteil von Rating-Agenturen, die Papiere ihrer eigenen zahlenden Kunden bewerten, gründlich misstraut; und er hätte keinen Grund dafür gesehen, seine eigenen bewährten Methoden der Risikoanalyse und -bewertung außer Kraft zu setzen. Er hätte sich vielleicht gefreut über die vielfältigen zusätzlichen Optionen, die durch die Deregulierung der Finanzmärkte und die dadurch ermöglichten Finanzinnovationen eröffnet worden waren, aber er hätte sich nicht blindlings und Hals über Kopf in jede dieser Optionen hineingestürzt.

Doch homo sapiens funktioniert anders:

• Wenn sich eine spekulative Blase an den Immobilien-, Aktien- und Rohstoffmärkten aufbaut, dann sorgt Fallstrick 1 dafür, dass er (oder sie) sich zutraut, am Aufbau dieser Blase kräftig mitzuverdienen und rechtzeitig vor der großen Masse der Anleger wieder auszusteigen, bevor die Blase platzt („riding the bubble“).

• Nachdem er (oder sie) einmal in die spekulativen Märkte eingestiegen ist, sorgt Fallstrick 2 dafür, nur noch solche Informationen zur Kenntnis zu nehmen, von denen die eigene Entscheidung bestärkt wird. Jetzt ist man (oder frau) sogar bereit, den Sirenentönen der Rating-Agenturen zu glauben, vor denen man sich ansonsten eher die Ohren verstopft hätte.

• Selbst nachdem die Blase erkennbare Risse zeigt und die Kurse zu bröckeln beginnen, verhindert Fallstrick 3, rasch und entschlossen aus den Märkten auszusteigen, da die im eigenen Besitz befindlichen Vermögenswerte als besonders werthaltig angesehen werden.

• Und nachdem alles vorüber ist und sämtliche Blasen geplatzt sind, sorgt Fallstrick 4 dafür, dass niemand aus den eigenen Fehlern lernt. Denn alle reden sich ein, das Platzen der Blasen längst vorhergesehen zu haben und deshalb auch beim Entstehen neuer Blasen wieder alles im Griff zu haben.

Wer gewillt ist, homo sapiens ernst zu nehmen und sich zumindest ansatzweise von den analytischen Fesseln des Rationalitätspostulats zu befreien, dem erscheinen die gigantischen spekulativen Blasen und die auf das Platzen der Blasen folgende Finanzkrise alles andere als unerklärlich. Und er wird sich der unangenehmen Einsicht nicht verschließen können, dass diese Finanzkrise wohl kaum die letzte gewesen sein wird und das gesamte Spiel des riding the bubble in absehbarer Zeit wieder von vorn beginnen dürfte.