Ist Griechenland nun endgültig gerettet?

Am Donnerstag, den 21. Juni 2018, haben sich die Finanzminister der Euro-Staaten auf das (vorläufig) letzte Griechenland-Paket geeinigt. Die darin enthaltenen Vereinbarungen – die bereits vom Deutschen Bundestag gebilligt wurden – sollen es dem Land ermöglichen, sich nach dem Auslaufen des dritten Rettungspakets am 20. August 2018 dauerhaft wieder aus eigener Kraft an den privaten Kapitalmärkten finanzieren zu können. Zu seinen wichtigsten Einzelmaßnahmen gehören:

• Tilgungs- und Zinszahlungen für EFSF-Kredite im Umfang von 96,6 Mrd. Euro werden für weitere 10 Jahre aufgeschoben, so dass der entsprechende Schuldendienst erst 2033 beginnt.
• Griechenland verpflichtet sich, bis 2022 eine Primärüberschussquote – gemessen am nominalen BIP – von 3,5 Prozent und danach bis 2060 in Höhe von 2,2 Prozent zu erwirtschaften.
• Griechenland erhält eine abschließende Hilfstranche von 15 Mrd. Euro aus dem dritten Griechenland-Rettungspaket. Davon sind 9,5 Mrd. für den Aufbau eines Liquiditätspuffers im Gesamtumfang von 24,1 Mrd. Euro vorgesehen. Die Differenz wird aus griechischen Finanzierungsquellen gespeist. Damit werden insgesamt rund 62 Mrd. Euro von den 2015 veranschlagten „bis zu“ 86 Mrd. Euro an Griechenland ausbezahlt.
• Zinsgewinne der EZB durch den Ankauf griechischer Staatsanleihen im Gesamtwert von etwa 5 Mrd. Euro werden in halbjährlichen Tranchen an Griechenland zurückgezahlt.
• Die EU-Kommission überwacht die wirtschaftspolitische Entwicklung Griechenlands und die Einhaltung der vereinbarten Maßnahmen durch eine vierteljährliche Berichterstattung (Monitoring).

Im Gegensatz zu vielen Absichtserklärungen wird sich der Internationale Währungsfonds (IWF) allerdings nicht mehr am dritten Rettungspaket oder mit weiteren finanziellen Hilfen für Griechenland beteiligen. Der Grund dafür ist gemäß Christine Lagarde, Chefin des IWF, dass ihre Organisation die Tragfähigkeit der griechischen Schulden – im Gegensatz zu den europäischen Geldgebern – zwar kurz- und mittelfristig als gegeben ansieht, nicht hingegen in der längerfristigen Perspektive. Der IWF wird sich allerdings – wohl eher als symbolischer Akt sowie zur Sicherung der eigenen ausstehenden Forderungen – am künftigen Monitoring beteiligen. Die voneinander abweichende Beurteilung der Schuldentragfähigkeit resultiert dabei in erster Linie aus unterschiedlichen Einschätzungen der wirtschaftlichen Entwicklungsmöglichkeiten Griechenlands, was nachfolgend erläutert wird.

Den Ausgangspunkt der weiteren Überlegungen bildet die Beurteilung der Schuldentragfähigkeit eines Landes durch den IWF, die dieser auf der Basis zweier Kennzahlen vornimmt:

• Die Bruttofinanzierungsquote darf – abhängig vom Entwicklungsstand eines Landes – 15 bis 20 Prozent nicht überschreiten. Dabei handelt es sich bei den Grenzwerten um „Daumenregeln“ des IWF, die sich im Laufe der Zeit für Schwellen- (15 Prozent) bzw. Industrieländer (20 Prozent) aufgrund empirischer Erfahrungen ergeben haben.
• Die Schuldenstandsquote als traditionelles Kriterium der Schuldentragfähigkeit muss nachhaltig sinken.

Die weiteren Überlegungen stellen dabei weniger auf konkrete Ergebnisse ab, sondern stärker auf die Erläuterung der grundlegenden Zusammenhänge. Wie realistisch die dabei zugrunde gelegten Annahmen sind, mag jeder Leser für sich entscheiden.

Betrachtet man zunächst die Bruttofinanzierungsquote (BFQ) als Kriterium der Schuldentragfähigkeit, so zeigt Kasten 1, dass sich diese Quote aus der Primärungleichgewichtsquote (PUQ) und der Schuldendienstquote (SDQ) zusammensetzt. Gemäß der jüngsten Vereinbarungen hat sich Griechenland verpflichtet, bis 2022 eine Primärüberschussquote (PÜQ) von 3,5 Prozent und danach bis 2060 eine PÜQ von (durchschnittlich) 2,2 Prozent zu realisieren. Die SDQ als zweiter Einflussfaktor ist in erster Linie abhängig von den künftigen Zins- und Tilgungszahlungen und damit vom künftigen Zinssatz, den Griechenland an den privaten Kapitalmärkten zu zahlen hat,  sowie den jährlichen Tilgungszahlungen. Alle Quoten sind auf das nominale Bruttoinlandsprodukt (BIP) bezogen, dass sich aus dem realen BIP sowie dem Preisniveau zusammensetzt. Somit bilden im Zeitablauf das reale Wirtschaftswachstum und die Inflationsrate (= nominales Wirtschaftswachstum) weitere Einflussfaktoren auf die Bruttofinanzierungsquote.

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Vor diesem Hintergrund haben Zettelmeyer u.a.[1] Bruttofinanzierungsquoten und damit die Schuldentragfähigkeit für verschiedene Szenarien ermittelt sowie miteinander verglichen. Die von den Autoren betrachteten alternativen Entwicklungen, die den Zeitraum bis 2060 abdecken, gehen dabei von folgenden zentralen Annahmen[2] aus:

Szenario 1: Die Primärüberschussquoten Griechenlands betragen 3,5 Prozent bis 2022 und 2,0 Prozent danach. Griechenland erhält keine Schuldenerleichterungen. Das nominale Wirtschaftswachstum beträgt im Durchschnitt drei Prozent. Die Zinszahlungen nehmen im Zeitablauf deutlich zu, weil Griechenland sich zunehmend am privaten Kapitalmarkt zu höheren Zinssätzen als gegenwärtig finanzieren muss. Die durchschnittliche Laufzeit der neu ausgegebenen Staatsanleihen beträgt 5 Jahre.

Szenario 2: Im Gegensatz zu Szenario 1 werden alle oben erläuterten Schuldenerleichterungen umgesetzt. Dies führt dazu, dass die Zinszahlungen weniger stark steigen, da der Rückgriff auf den privaten Kapitalmarkt geringer ausfällt.

Szenario 3: Im Gegensatz zu den Szenarien 1 und 2 beträgt die Primärüberschussquote Griechenlands ab 2023 „nur“ 1,5 Prozent und sinkt bis 2043 weiter auf 1,0 Prozent, um bis 2060 auf diesem Niveau zu verbleiben.

Abbildung 1 zeigt, dass die BSQ in Szenario 1 – also ohne die nun vereinbarten Schuldenerleichterungen – bereits 2027 den kritischen Wert von 15 Prozent und ab 2032 auch den oberen Grenzwert von 20 Prozent übersteigen würde – mit stetig steigender Tendenz. Dies spiegelt den weitgehenden Konsens wider, dass die Schulden Griechenlands ohne entsprechende Erleichterungen bestenfalls kurzfristig tragfähig gewesen wären. Im Gegensatz dazu zeigt Szenario 2, dass unter Berücksichtigung der nun getroffenen Vereinbarungen die BSQ bis etwa 2040 unter dem kritischen Wert von 15 Prozent liegen wird und ihn danach bis 2060 auch nur geringfügig überschreiten wird. Da den Berechnungen in Szenario 2 – im Gegensatz zu den aktuellen Vereinbarungen – eine PÜQ von 2,0 Prozent statt der nun vorgesehenen 2,2 Prozent zugrunde gelegt wurde, wird die BSQ wohl dauerhaft unter 15 Prozent liegen und damit die Schuldentragfähigkeit Griechenlands nach diesem Kriterium gewährleistet sein.

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Quelle: Zettelmeyer u.a. (2018) https://piie.com/system/files/documents/pb18-10.pdf, S.3.

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Quelle: Zettelmeyer u.a. (2018) https://piie.com/system/files/documents/pb18-10.pdf, S.3.

Die unterschiedlichen Einschätzungen zwischen den europäischen Geldgebern und dem IWF resultieren in erster Linie daraus, dass der IWF und auch Zettelmeyer u.a. davon ausgehen, dass insbesondere die von der Eurogruppe angenommene Entwicklung der PÜQ unrealistisch ist. Geht man hingegen von dem in Szenario 3 zugrunde gelegten Verlauf aus, das von niedrigeren Primärüberschüssen ausgeht, dann ist die Schuldentragfähigkeit bis 2036 bzw. 2045 und damit kurz- und mittelfristig gewährleistet. Dies gilt allerdings nicht mehr für die Zeit danach, da die BSQ dann bis 2060 den Grenzwert von 20 Prozent deutlich und zunehmend übersteigt. Der zweite zentrale Faktor für die Berechnungen der BSQ ist die angenommene durchschnittliche Wachstumsrate des nominalen Bruttoinlandsprodukts in Höhe von 3,0 Prozent. Sollte das Wirtschaftswachstum dahinter zurückbleiben, würde dies die Schuldentragfähigkeit weiter negativ beeinflussen.

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Quelle: Zettelmeyer u.a. (2018) https://piie.com/system/files/documents/pb18-10.pdf, S.3.

Das zweite Kriterium, die Entwicklung der Schuldenstandsquote (b), wird in Kasten 2 erläutert. Eine (nachhaltige) Rückführung der Schuldenstandsquote erfordert dabei, dass die Veränderung der Schuldenstandsquote (b) hinreichend negative Werte aufweist. Hierzu ist es notwendig, dass ein Primärüberschuss und/oder eine entsprechend hohe negative Differenz zwischen dem durchschnittlichen Zins und dem nominalen Wirtschaftswachstum zustande kommt. Insbesondere das Ergebnis der zweiten Klammer ist von Bedeutung, da deren Ergebnis mit der Schuldenstandsquote – die im Falle Griechenlands rund 180 Prozent beträgt – multipliziert wird. Setzt man nun für die Primärüberschussquote die vorher bereits erläuterten 3,5 bzw. 2,2 Prozent ein, dann hängt der Pfad der Schuldenstandsquote insbesondere ab vom künftigen Zinssatz, den Griechenland am privaten Kapitalmarkt zahlen muss, und dem nominalen Wirtschaftswachstum (q). Der aktuelle Zinssatz beeinflusst den durchschnittlichen Zins (z) dabei allerdings immer nur mit dem Gewicht der neuen Kredittranche(n). Geht man folglich von einem durchschnittlichen nominalen Wirtschaftswachstum von drei Prozent aus, dann beginnt die Gefahr einer (wieder) steigenden Schuldenstandsquote, wenn der durchschnittliche Zinssatz – der gegenwärtig 1,7 Prozent beträgt[3] – auf deutlich über drei Prozent steigt. Eine solche Entwicklung wird umso wahrscheinlicher, je höher der Zins ist, den Griechenland für seine neuen Kredite am privaten Kapitalmarkt zahlen muss[4], und je größer deren Umfang ist. Stets vorausgesetzt, dass die vereinbarten Primärüberschussquoten und die Wachstumsraten auch tatsächlich realisiert werden können – ein Problem, das oben bereits thematisiert wurde.

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Vor dem Hintergrund differierender Einschätzungen bezüglich der Schuldentragfähigkeit Griechenlands sind weitergehende bzw. alternative Vorschläge[5] gemacht worden, um auch auf der Grundlage der weniger optimistischen Annahmen des IWF eine langfristige Tragfähigkeit zu gewährleisten:

• Statt der nun vereinbarten Schuldenerleichterungen hätte sich Griechenland über 2018 hinaus auf längere Sicht (weiter) über den ESM finanzieren können. Dies hätte auf der einen Seite den Vorteil gehabt, dass es einen deutlich niedrigeren Zins auf neue Kredite hätte zahlen müssen (gegenwärtig rund 1,0 Prozent[6]) als dies bei einer Kreditaufnahme an den privaten Kapitalmärkten der Fall ist (gegenwärtiger Zins für 10-jährige Staatsanleihen 4,36 Prozent). Damit wäre die langfristige Tragfähigkeit auf jeden Fall gesichert gewesen. Diese Variante hätte aber auf der anderen Seite den Nachteil gehabt, dass Griechenland noch viele Jahre Programmland geblieben wäre und damit der „Aufsicht“ der europäischen Geldgeber unterlegen hätte. Diese Situation war jedoch von beiden Seiten aus politischen Gründen unerwünscht und damit keine realistische Alternative.
• Man hätte Griechenland zusätzliche Schuldenerleichterungen in Form eines weiteren Aufschubs von Zins- und Tilgungszahlungen zugestehen können. Hierfür hätten sich insbesondere die (bilateralen) Kredite aus dem ersten Griechenland-Rettungspaket angeboten, deren Tilgung (nun) 2020 beginnt und die einen Umfang von 52,9 Mrd. Euro umfassen[7]. Hätte man eine Stundung ebenfalls bis 2032 vorgenommen, hätte dies die Neuaufnahme von Krediten am privaten Kapitalmarkt und damit auch die künftige Zinsbelastung deutlich reduziert. Die Zinsbelastung selbst durch diese Kredite fällt im Moment allerdings kaum ins Gewicht, da der Zinssatz mit einem Aufschlag von 0,5 Prozentpunkten auf den 3-Monats Euribor (gegenwärtig -0,32 Prozent) nur knapp über null Prozent liegt.
• Die öffentlichen Gläubiger hätten Griechenland einen offenen Schuldenschnitt zugestehen können, dessen Ausmaß bei etwa 15 Prozent hätte liegen müssen. Obgleich auch die Laufzeitverlängerung und die Stundung von Zinszahlungen ökonomisch die gleiche Wirkung hat, hat man – primär aus politischen Überlegungen heraus – diese Variante ausgeschlossen, denn sie würde einen (Teil-)Ausfall der ausgeliehenen Kredite unmittelbar offensichtlich machen. Die (Gegen-)Argumente, eine solche Lösung wäre nicht mit der No-bail-out-Klausel vereinbar oder würde zu einem Moral Hazard Verhalten führen, erscheint dabei eher heuchlerisch, denn zum einen sind vertragskonforme und anreizkompatible Lösungen vorgeschlagen worden[8] und zum anderen sind im Zusammenhang mit der Staatsschuldenkrise immer wieder bestehende Regeln gebrochen worden – nur um politisch gewollte Lösungen zu realisieren!

Somit wird man – vor dem Hintergrund der nun getroffenen Vereinbarungen – erst Ende 2032 erneut prüfen, ob es für die (langfristige) Schuldentragfähigkeit Griechenlands weiterer Maßnahmen und Zugeständnisse bedarf. Da die Schuldentragfähigkeit bis dahin gewährleistet scheint, ist es auf den ersten Blick vielleicht naheliegend, die Dinge bis dahin erst einmal laufen zu lassen. Das Problem ist allerdings, dass über die Neuverschuldung am privaten Kapitalmarkt in der Zwischenzeit bereits die Belastungen für die Zeit nach 2032 angelegt werden und dann gegebenenfalls deutlich höhere (weitere) Schuldenerleichterungen erfordern als dies heute der Fall wäre. Hinzu kommt, dass ein offener Schuldenschnitt heute die Erwartungen der privaten Geldgeber bezüglich der Schuldentragfähigkeit positiv beeinflussen könnte, was in einem niedrigeren Marktzins zum Ausdruck kommen würde. Ist man folglich der Ansicht, dass die dem Szenario 2 zugrundeliegenden Annahmen insbesondere bezüglich der erreichbaren PÜQ zu optimistisch sind und daher zumindest die längerfristige Schuldentragfähigkeit Griechenlands nicht gewährleistet ist (siehe Szenario 3), dann wäre es ökonomisch sinnvoller, jetzt weitere Schuldenerleichterungen zu gewähren, anstatt den anderenfalls zu einem späteren Zeitpunkt drohenden Staatsbankrott heute zu verschleppen und ihn dadurch noch teurer zu machen.

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[1] Vgl. Zettelmeyer u.a. (2018) https://piie.com/system/files/documents/pb18-10.pdf

[2] Zu den Details der Annahmen siehe Zettelmeyer u.a. (2017) https://piie.com/system/files/documents/wp17-6.pdf

[3] Vgl. https://ec.europa.eu/info/sites/info/files/economy-finance/ggd_part_i_spring_2018.pdf sowie http://www.pdma.gr/en/public-debt-strategy/public-debt/annual-service-cost-eng

[4]  Dies veranschaulicht darüber hinaus, wie problematisch es in diesem Zusammenhang ist, wenn die EZB im Laufe der kommenden Jahre ihre Zinsen deutlich erhöhen würde.

[5] Vgl. Zettelmeyer u.a. (2018) https://piie.com/system/files/documents/pb18-10.pdf

[6] Vgl. https://www.esm.europa.eu/lending-rates

[7] Vgl. zur Schuldenstruktur und zur Fälligkeit der griechischen Schulden http://www.pdma.gr/attachments/article/37/Maturity%20Profile%20Central%20Government%20Debt%20Table_31-03-2018.pdf

[8] Vgl. Zettelmeyer u.a. (2018) https://piie.com/system/files/documents/pb18-10.pdf