Fiskalische Dominanz in der Eurozone?

Viele Notenbanken sind satzungsgemäß von ihrer Regierung unabhängig und dürfen weder Anweisungen einholen noch annehmen. Dies gilt auch für die Europäische Zentralbank und die Nationalen Zentralbanken in der Eurozone. Diese Unabhängigkeit kann mit der Fiskalpolitik kollidieren, wenn die Schuldentragfähigkeit der öffentlichen Hand und die fiskalische Solvenz gefährdet sind.

Dann kann eine Notenbank implizit oder explizit unter Druck geraten, die Zinsen niedriger zu halten als zur Wahrung von Preisstabilität geboten wäre; oder sie ist angehalten, große Mengen an Staatsanleihen zu kaufen – nicht um die Inflation zu stabilisieren, sondern um die staatliche Finanzierung zu erleichtern. Es liegt „fiskalische Dominanz“ vor, weil die Geldpolitik sich der Finanzpolitik unterordnet und gezwungen ist, die Preisstabilität zu gefährden, um die fiskalische Solvenz abzusichern (Sargent/Wallace, 1981).

Fiskaldominanz ist gefährlich, weil sie die Inflation erhöht und volatiler macht. Sie bewirkt, dass sich die Inflationserwartungen entkoppeln, wenn der Eindruck entsteht, dass Inflation der Weg des geringsten Widerstands zur Bewältigung hoher öffentlicher Schulden ist. Sobald sich solche Erwartungen festsetzen, wird die Preisstabilisierung deutlich kostspieliger. Fiskaldominanz dürfte zudem die Laufzeitprämien und die Kreditkosten erhöhen, da Investoren befürchten, dass der Staat zur Bewältigung seiner Schulden auf Inflation zurückgreifen wird (Yellen, 2026).

Empirische Untersuchungen liefern Indizien für das Vorliegen fiskalischer Dominanz, vor allem in Ländern mit hohem öffentlichen Schuldenstand und geringer institutionaler Zentralbankunabhängigkeit. Zwischen 1989 und 2024 haben viele Zentralbanken auf erwartete Haushaltsdefizite mit Zinssenkungen reagiert (Bajaro et al., 2025). Besonders in Schwellenländern ist politischer Druck auf die Führung der Zentralbank ein Mittel, um die Geldpolitik in den Dienst der Fiskalpolitik zu stellen.

Fiskalische Dominanz in den USA?

Auch in den USA war die Notenbank von 1942 bis 1951 gezwungen, jedes Volumen an Staatsanleihen aufzukaufen und zu garantieren, dass der Zinssatz für langfristige Staatsanleihen nicht über 2,5% p.a. anstieg. Diese Verpflichtung führte zu einer starken Zunahme der Inflation und endete mit einem Übereinkommen mit dem US Treasury, das die operative Unabhängigkeit der Fed wiederherstellte.

Seither ist der Bestand an Staatsanleihen im Portfolio der US Fed dennoch stark angestiegen. In 2025 betrug in den USA das Haushaltsdefizit der Zentralregierung in 2025 6,1% des BIP, und die Gesamtverschuldung lag bei 100 % des BIP; sie dürfte bis 2055 auf mehr als 150% des BIP ansteigen. Die Nettozinskosten belaufen sich derzeit auf 19 % der Einnahmen und 3,2 % des BIP und werden auf 28 % der Einnahmen und 5,4 % des BIP steigen. Den USA droht ein Verlust der Schuldentragfähigkeit, und die drei größten Ratingagenturen haben die Bonität der US-Staatsanleihen bereits herabgestuft. Konsequenz ist, dass „(t)he temptation to rely on inflation or financial repression to reduce the debt burden will surely grow“ (Yellen, 2026).

Der neue Vorsitzender der US Fed, Kevin Warsh, betrachtet die wachsende Staatsverschuldung als Folge der quantitativen Lockerung durch die Notenbank während der 2010er Jahre und der Pandemie. Die Wertpapierankäufe durch die Fed haben eine verschwenderische Ausgabenpolitik der US Bundesregierung ermöglicht und dazu geführt, dass die Fed von ihrem geldpolitischen Auftrag abwich. Aus seiner Sicht ist die wachsende Staatsverschuldung in den USA Folge einer missbräuchlich eingesetzten „monetäre Dominanz“ – bei der die Zentralbank zum obersten Schiedsrichter der Finanzpolitik wird. Anstatt fiskalische Exzesse einzudämmen, habe die Fed diese erst ermöglicht (Warsh, 2025).

Deshalb hat Kevin Warsh zu Beginn seiner Amtszeit als Fed Chair angekündigt, die Bilanzpolitik der US Notenbank zu untersuchen und alternative Rahmenbedingungen für die Gestaltung und Umsetzung der Geldpolitik zu prüfen. Insoweit dies eine Reduktion des Bilanzvolumens und damit ein „Quantitative Tightening“ bedeutete, hätte dies Auswirkungen auch auf die Finanzierungsmöglichkeiten des US Staatshaushalts, wobei solche Maßnahmen möglicherweise von Leitzinssenkungen begleitet werden.

Dennoch ist auch die US Regierung kaum freizusprechen von dem Vorwurf, fiskalische Dominanz erzeugt zu haben. Seit längerem übt US Präsident Donald Trump Druck auf die Mitglieder des Board of Governors der Fed aus und versucht, die personale Unabhängigkeit der US Fed einzuschränken. Sein Ziel ist, die Zinsen deutlich zu senken, auch unter ein Niveau, das in empirischen Schätzungen als neutral angesehen wird.

Allerdings haben sich die Möglichkeiten des US Präsidenten nicht verbessert, Einfluss auf die Besetzung des geldpolitischen Entscheidungsgremiums der Fed zu nehmen. Der US Supreme Court hat im Juni 2026 festgestellt, dass Mitglieder des Boards of Governors der Fed – im Unterschied zu den Vorständen anderer unabhängiger US-Behörden – vom US Präsidenten nur „aus triftigem Grund“ („for cause“) und nicht aus politischen Gründen entlassen werden können. Dies betrifft im Moment Lisa Cook, die von Präsident Trump im Sommer 2025 ihres Amtes enthoben wurde und dagegen Klage eingereicht hat.

Fiskalische Dominanz in der Eurozone?

Auch in den Mitgliedsländern der Eurozone sind die öffentlichen Schuldenstände hoch und ansteigend. Gemäß Eurostat betrug die öffentliche Bruttoverschuldung in den Mitgliedsländern der Eurozone gegen Ende des ersten Quartals 2026 im Durchschnitt 88,9 % des BIP (nach 87,2% im ersten Quartal 2025). Siebzehn EU-Mitgliedstaaten verzeichneten zum Ende des ersten Quartals 2026 einen Anstieg ihrer Schuldenquote gegenüber dem ersten Quartal 2025, acht einen Rückgang. Nur in 13 der 27 EU-Mitgliedsstaaten lag die Schuldenquote unterhalb des Schwellenwerts von 60% des BIP.

Das Eurosystem verfügt über mehrere Möglichkeiten, um die Geldpolitik in den Dienst der Fiskalpolitik zu stellen. Die verschiedenen Wertpapierankaufprogramme erlauben den Ankauf öffentlicher Wertpapiere, wobei die ursprünglich festgelegten Beschränkungen bezüglich der Ankaufschlüssel im Zeitablauf erodiert wurden (Havlik/Heinemann, 2021). Hinzu kommt seit 2022 das „Transmission Protection Instrument“, wonach das Eurosystem am Sekundärmarkt unbeschränkt öffentliche Anleihen aus einzelnen Ländern ankaufen kann, um eine Verschlechterung der Finanzierungsbedingungen zu verhindern, die nicht durch länderspezifische Fundamentaldaten gerechtfertigt ist.

Textanalysen finden zusätzliche Hinweise auf das Vorliegen fiskalischer Dominanz in der Eurozone, vor allem im Verhalten der Gouverneure der NZBen. Heinemann/Kemper (2021) analysieren die öffentlichen Äußerungen von EZB-Ratsmitgliedern während der Pandemiezeit unterteilen diese in „Falken“, „Tauben“ und „Neutrale“; sie finden eine positive Korrelation zwischen dem öffentlichen Verschuldungsgrad im Heimatland und den geldpolitischen Äußerungen. Vertreter aus Ländern mit hohem Schuldenstand erweisen sich häufiger als Tauben.

Die verzögerte Reaktion des Eurosystems auf den Mitte 2021 einsetzenden Inflationsanstieg ist weiteres Indiz für fiskalische Dominanz in der Eurozone und kann als Rücksichtnahme auf die Zinskosten öffentlicher Haushalte angesehen werden. Erst im Juli 2022 hat das Eurosystem mit einer Leitzinsanhebung reagiert; zeitgleich erfolgte die Einführung des Transmission Protection Instruments. Als Gegenrede verweisen Vertreter des Eurosystems auf die weitgehende Stabilität der längerfristigen Inflationserwartungen, was aus ihrer Sicht der These der fiskalischen Dominanz widerspricht und belegt, dass die EZB keineswegs von ihrem Mandat der Preisstabilität abgerückt ist (Schnabel, 2024).

Schutzmaßnahmen

Wie können Notenbanken sich vor einer fiskalischen Dominanz schützen und ihre monetäre Dominanz sicherstellen? Eine extreme Lösung bestünde darin, die operative Unabhängigkeit der Notenbank per Verfassung einzuschränken und sie – wie von der Chicago-Schule gefordert – einer expliziten Regelbindung zu unterwerfen. Damit verlöre die Geldpolitik aber auch die Möglichkeit, flexibel auf überraschende Störungen zu reagieren.

Weil solch ein Regimewechsel unwahrscheinlich bleibt, sollte die Öffentlichkeit noch stärker als bisher auf die Einhaltung bestehender fiskalischer Regeln achten. Sonderschulden beeinträchtigen nicht nur die fiskalische Solvenz, sondern führen auch zu einem Inflationsanstieg, wenn Notenbanken ihre operative Unabhängigkeit verlieren und die Geldpolitik  in den Dienst der Fiskalpolitik gestellt wird.

Literatur

Bajaro, D. F. E., Galimberti, J. K., Qureshi, I. A. (2025), Monetary Policy Under Fiscal Stress: A Forward-looking Analysis of Fiscal Dominance, in: Journal of Macroeconomics, Vol. 86, S. 1-19.

Havlik, A., Heinemann, F. (2021), Sliding Down the Slippery Slope. Trends in the Rules and Country Allocations of the Eurosystem’s PSPP and PEPP, in: Credit and Capital Markets, Vol. 54(2), S. 173–197.

Heinemann, F., Kemper, J. (2021), The ECB Under the Threat of Fiscal Dominance – The Individual Central Banker Dimension, in: The Economists` Voice, Vol. 18(1), S. 5-30.

Sargent, T. J., Wallace, N. (1981): Some Unpleasant Monetarist Arithmetic, in: Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review 5 (3),S. 1–17.

Schnabel, I. (2024), Wird die Geldpolitik von der Fiskalpolitik dominiert?, Rede bei der Stiftungskonferenz der Stiftung Geld und Währung: 25 Jahre Euro – Perspektiven für eine Geld- und Finanzpolitik in einer instabilen Welt, https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2024/html/ecb.sp240607~c6ae070dc0.de.html

Warsh, K. (2025), Commanding Heights: Central Banks at a Crossroads. G30 Spring Lecture 2025, https://www.youtube.com/live/kXuXhIBP3cw

Yellen, J. (2026), Remarks at a AEA Session on the “Future of the Fed,” Held at the 2026 Meetings of the Allied Social Science Associations, January 4, 2026, Philadelphia, PA.