Die finanzmarktgetriebene industriepolitische Megawelle

Vor allem in den aufstrebenden Volkswirtschaften war die Zäsur der globalen Krise nur kurz. Während die Industrieländer unter den Lasten instabiler Finanzsysteme und hoher öffentlicher Schuldenstände leiden, hat sich in der aufstrebenden Welt die Sorge um Rezession und Arbeitslosigkeit in Bedenken um Überhitzung und Vermögenspreisblasen gewandelt. Diesen begegnen die Regierungen zwar mit restriktiven Geldpolitiken und Kontrollen für Kreditwachstum. Doch baut sich auf dem Rücken von spekulativen Kapitalzuflüssen, Sterilisierung und staatlich gelenkter Allokation von Krediten und Devisenreserven eine immense industriepolitische Manövriermasse auf, die Ausgangspunkt von neuen Strukturanpassungskrisen sein könnte.

China und die USA, die sich nach Ricardos Prinzip der komparativen Kostenvorteile in der Spezialisierung von Industrie- und Finanzprodukten eng miteinander verwoben haben, sind ein gutes Beispiel. Seit der Jahrtausendwende begünstigt die langjährige Niedrigzinspolitik der Federal Reserve nicht nur den Finanzsektor in den USA, sondern auch lebhafte Kapitalzuflüsse in Form von Direktinvestitionen und sogenanntem „heißem Geld“ in das Reich der Mitte. Diese bringen (neben vielen anderen Währungen) den chinesischen Yuan unter Aufwertungsdruck, dem sich die People´s Bank of China aus Sorge um die Stabilität der unterentwickelten Güter- und Kapitalmärkte entgegenstemmt.

Die chinesische Dollarbindung garantiert in einem Umfeld volatiler Kapitalmärkte Stabilität für die chinesische Volkswirtschaft, doch führt sie auch zu Verzerrungen im internationalen Handel und im chinesischen Binnenmarkt, weil sich zur nominalen Wechselkursstabilisierung die reale Wechselkursstabilisierung gesellt (Schnabl, 2010). Denn die People´s Bank of China sieht sich wie viele Zentralbanken in den aufstrebenden Volkswirtschaften gezwungen, die aus den immensen Kapitalzuflüssen resultierende Reservenakkumulation cum Geldmengenexpansion mit Sterilisierungsoperationen zu neutralisieren, um Inflation und Vermögenspreise (insbesondere Immobilienpreise) unter Kontrolle zu halten.

Sterilisierung zu Marktkonditionen würde die Zinsen nach oben treiben, was neue unerwünschte spekulative Kapitalzuflüsse anziehen und die Sterilisierungskosten erhöhen würde. Deshalb werden im stark regulierten chinesischen Finanzmarkt die Geschäftsbanken gezwungen, niedrig verzinste Mindestreserven bei der Zentralbank zu halten bzw. Zentralbankwertpapiere unter dem Marktzins anzukaufen (nicht marktbasierte Sterilisierung). Im Ergebnis wird der Marktzins niedrig gehalten, während sich das Kreditangebot verknappt.

Bei der resultierenden Überschussnachfrage nach Kapital kann über den staatlich kontrollierten Bankensektor das Kapital zu günstigen Konditionen in den beschäftigungsintensiven Exportsektor gelenkt werden. Es kommt zu Überinvestition und Überproduktion von Exportgütern, deren Absatz durch die reale Wechselkursstabilisierung subventioniert wird.

Die ausländischen Direktinvestitionen, die durch niedrige Renditen in den großen Industrieländern in die aufstrebende Welt getrieben werden, dürften weiter zum Aufblähen der chinesischen Exportindustrie beigetragen haben. Ebenso scheint der US Finanzsektor, der von immensen chinesischen Käufen von US-Staatsanleihen profitiert, weit überdimensioniert. Die ricardianische Spezialisierung wurde aus dieser Sicht durch die sino-amerikanischen Makropolitiken über das gleichgewichtige Maß hinausgetrieben. Das Ungleichgewicht wird durch die zweite Runde der quantitativen Lockerung in den USA nochmals verstärkt. Den Verzerrungen im US-Finanzsektor stehen Verzerrungen im chinesischen realen Sektor gegenüber.

Ähnliche Muster staatlicher gelenkter Strukturpolitik sind in Ländern mit großen Rohstoffsektoren zu beobachten, wo die Verzerrungen aus der spekulationsgetriebenen Rohstoffpreisexplosion und steigenden öffentlichen Budgetüberschüssen resultieren. Diese werden von (oft nicht demokratisch legitimierten) Regierungen zunächst in öffentliche Stabilisierungsfonds und dann in politisch vielversprechend erscheinende Wirtschaftszweige gelenkt. Dubai präferiert prestigeträchtige Luxusimmobilien, Russland sieht Potential bei der Pharma- und Militärindustrie, Venezuela und Algerien stärken die sozialen Sicherungssysteme. In Saudi Arabien baut die Saudi Arabian General Investment Authority im Namen des Königs Glitzerstädte, die 1,2 Millionen Arbeitsplätze schaffen sollen.

Kurz: Auf der Grundlage von Nahenullzinspolitiken in den Industrieländern, einer Tsunami von Carry Trades und inflationierten Rohstoffpreisen wurde in der aufstrebenden Welt eine mächtige industrie- und strukturpolitische Manövriermasse geschaffen. Innovation und Strukturwandel werden dort nicht von Hayeks (1969) Wettbewerb als Entdeckungsverfahren getrieben, sondern werden von Regierungsbeamten autokratischer Systeme am „goldenen Zügel“ gelenkt.

Dies führt zu der Frage, wie nachhaltig das kapitalmarkt- und rohstoffpreisgetriebene Wachstum in der aufstrebenden Welt ist. Seit Mitte der 80er Jahre ist beginnend in Japan im Verlauf einer Reihe von Krisen in Industrie- und Schwellenländern das Weltzinsniveau schrittweise gegen Null gesunken. Die Konsequenz der beispiellosen Liquiditätsschwemme waren lokale Boom-und-Krisen-Zyklen, die mit weiteren Zinssenkungen therapiert wurden (Hoffmann und Schnabl, 2009). Das durchschnittliche nominale Zinsniveau in Japan, im Euroland und den USA wurde gegen Null und das reale Zinsniveau unter Null gebracht.

Gemäß Hayeks (1935) Überinvestitionstheorie zur Entstehung gesamtwirtschaftlicher Fehlentwicklungen hat die von den USA ausgehende perverse Elastizität des Kreditangebots zu einer Verzerrung der Weltproduktionsstruktur geführt. Das Weltinvestitionsvolumen dürfte, finanziert durch Kreditschöpfung, weit über dem Weltsparvolumen liegen. Die Verzerrungen können in einzelnen Sektoren einzelner Länder, wie z.B. der chinesischen Exportindustrie, dem US-Finanzsektor, dem Bausektor in Dubai oder den Rohstoffsektoren in vielen entlegenen Winkeln der Welt lokalisiert werden. Ebenso kann das beeindruckende, von der Phantasie neuer Märkte getriebene Wachstum der Schwellenländer an sich als große Blase gesehen werden. Seit der Jahrtausendwende hat sich das Dollar-BIP der aufstrebenden Welt immerhin verdreifacht!

Nachdem in den Industrieländern bei Nullzins der geldpolitische Spielraum ausgeschöpft ist und bei schnell steigender Staatsverschuldung der finanzpolitische Spielraum schwindet, scheinen die Grenzen dieses kapitalmarktgetriebenen Wachstumsmodells absehbar. Kommt es zum Exit von Fed, Bank of Japan und EZB aus der überlockeren Geldpolitik, dann werden nicht nur die Investitionen in den Industrieländern, sondern auch der gesamte Aufholprozess der aufstrebenden Welt einer neuen Messlatte unterworfen. Bei einer Verzögerung des Exits hätten steigende Inflation und der reale Anstieg des Weltzinsniveaus die gleichen Folgen. Erst, wenn die anstehende Korrektur ein Ende gefunden hat, wird sich zeigen, welches der zahlreichen lokalen Wirtschaftswunder Wahrheit, und welches Illusion war.

Literatur:

Hayek, Friedrich von (1935): Prices and Production, 2nd ed. New York.
Hayek, Friedrich von (1969): Wettbewerb als Entdeckungsverfahren. In: Freiburger Studien, Tübingen 1969, 249-265.
Hoffmann, Andreas / Schnabl, Gunther (2009): A Vicious Cycle of Financial Market Exuberance, Panics and Asymmetric Policy Response – An Overinvestment View. CESifo Working Paper 2855.
Schnabl, Gunther (2010): The Role of the Chinese Dollar Peg for Macroeconomic Stability in China and the World. Working Papers on Global Financial Markets 13 (2010).