Wie die EZB den Zins bekämpft

„Die kommunistische Revolution ist das radikalste Brechen mit
den überlieferten Eigentumsverhältnissen […]. Für die fortgeschrittensten Länder werden […] die folgenden [Maßnahmen, a. d. V.] ziemlich allgemein in Anwendung kommen können:

5. Zentralisation des Kredits in den Händen des Staates durch eine Nationalbank mit Staatskapital und ausschließlichem Monopol.“

Karl Marx, Friedrich Engels,
Manifest der Kommunistischen Partei.

I.

Die Anleihen der Bundesrepublik Deutschland werden nach wie vor zu den Staatsanleihen mit der besten Bonität gezählt. Das zeigt sich an ihren Renditen, die durchweg niedriger sind als die anderer Euro-Staatsanleihen. Derzeit (am 11. November 2015) beträgt die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihe 0,60 Prozent. Die Renditen der Bundesanleihen mit Laufzeiten bis sechs Jahren liegen jedoch unter null Prozent. Wie erklärt sich das?

Die Europäische Zentralbank (EZB) hat zum einen mit ihrer Niedrigzinspolitik und dem Aufkaufen von Euro-Staatsanleihen die Renditen im Euroraum auf historisch niedrige Niveaus gedrückt. Zum anderen erhebt sie mittlerweile einen negativen Einlagezins: Banken müssen, wenn sie bei der EZB „Überschussguthaben“ halten, einen Strafzins in Höhe von 0,2 Prozent bezahlen (der Einlagenzins ist also minus 0,2 Prozent).

Um dem „Strafzins“ zu entkommen, kann eine Euro-Bank, die Überschussreserven hält, entweder Kredite vergeben oder Staatsanleihen kaufen. In Zeiten angeschlagener Bankbilanzen ist der Kauf von Staatsanleihen natürlich besonders attraktiv. Denn anders als für Unternehmenskredite müssen Banken für Staatsanleihen kein teures Eigenkapital vorhalten.

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Für eine Bank macht es prinzipiell solange Sinn Staatsanleihen zu kaufen, wie deren Renditen höher sind als der negative Einlagenzins. Eine Bank wird daher auch eine Staatsanleihe mit einer Rendite von null Prozent kaufen. Und selbst bei einer Rendite von –0,19 Prozent wird die Bank noch zugreifen: Der Verlust ist geringer als das Halten von Überschussreserven.

Treibt die EZB den Einlagenzins noch weiter in den Negativbereich, wird das Halten von Überschussreserven noch verlustreicher. Banken werden daher vermutlich auch bereit sein, Staatsanleihen mit längeren Laufzeiten beziehungsweise mit schlechterer Bonität zu kaufen. Die zusätzliche Nachfrage drängt die Renditen in Richtung Nulllinie beziehungsweise darunter.

Wenn die EZB weiter macht mit ihrer eingeschlagenen Politik der Bekämpfung des Zinses, ist es sehr wahrscheinlich, dass vor allem die Renditen der deutschen Staatsanleihen noch weiter unter die Nulllinie gezogen werden; das würde dann wohlmöglich auch die Renditen der Papiere mit zehn oder mehr Jahren Laufzeit einschließen.

II.

Künstlich niedrig gedrückte Zinsen beziehungsweise Negativzinsen haben weitereichende Folgen, die unterschiedliche Akteure in unterschiedlicher Weise treffen. Hierzu gehören beispielsweise:

  • Die Zinskosten der Schuldner sinken;
  • der Reformdruck auf misswirtschaftende Staaten nimmt ab;
  • die Zinserträge der Sparer schwinden, beziehungsweise sie erleiden Vermögensverluste;
  • der Euro-Außenwert fällt und begünstigt Exporteure und benachteiligt Importeure;
  • die Finanzmarktpreise blähen sich auf und senden Fehlsignale;
  • es stellen sich Kapitalfehlallokationen ein.

Vor allem die Kapitalfehlallokationen verdienen ein besonderes Augenmerk. Sie stellen sich nämlich zwangsläufig ein unter der EZB-Geldpolitik. Denn der (reale) „neutrale Zins“ (oder: „Urzins“) kann nicht auf null Prozent fallen, geschweige negativ werden.[1] Ein negativer realer Marktzins ist vielmehr ein sicherer Hinweis dafür, dass Fehlentwicklungen auflaufen.

Ein negativer realer Marktzins lässt erwarten, dass Sparer, soweit sie noch bei Verstand sind, ihr Geld nicht in verlustbringende Schulden (re-)investieren. Bei hoher Liquiditätspräferenz werden sie auf beispielsweise die Bargeldhaltung ausweichen, oder sie wechseln in risikoreichere Anlageformen (wie zum Beispiel Aktien).

Wenn das der Fall ist, stellen sich nicht nur Preisverzerrungen ein, die die Marktakteure zu fehlerhaften Entscheidungen verleiten. Auch muss die EZB ihre Nachfrage nach Schuldpapieren erhöhen, damit die Marktzinsen niedrig beziehungsweise im negativen Territorium bleiben. Die Politik des Niedrig- beziehungsweise Negativzinses treibt folglich die Monetisierung der Schulden voran.

Und letztere wird im Euroraum wohl sehr, sehr groß ausfallen: Die Anleihekäufe der EZB und die damit verbundene (Basis-)Geldmengenausweitung werden vermutlich auf mindestens 4.760.000.000.000 Euro – also fast 5 Billionen Euro – anschwellen.[2] Man darf gespannt sein, was das für die Euro-Zinsen bedeuten wird – und natürlich auch für den Euro-Geldwert im In- und Ausland.

 

Fußnoten

[1] Siehe hierzu z. B. Polleit, The “Natural Interest Rate” Is Always Positive and Cannot Be Negative, Mises Daily Article, 21. März 2015; auch: Der „Urzins“ ist stets positiv, er kann niemals negativ sein, Mises Institut Deutschland, 19. Juni 2015.

[2] Siehe hierzu Degussa Marktreport, Die 4.760.000.000.000 Euro Lücke, 11. September 2015.

Thorsten Polleit

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Universität Bayreuth
Thorsten Polleit

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11 Antworten auf „Wie die EZB den Zins bekämpft“

  1. Zum Außenwert des Euro; ein aktueller Erfahrungsbericht.

    Ich bin in Laos unterwegs. Jeden Tag an den Wechselschaltern sind fallende Kurse für den Euro festzustellen. Anfangs – Ende Oktober 2015 – gab es 8.900 laotische Kip für einen Euro. Heute – 13. November – gibt es nur noch 8.500. Tendenz: weiter fallend. Das Urlauben bringt keinen Spaß mehr.

    In seiner Anfangsphase gab es mal über 12.000 Kip für den Euro. Aber bitte, der deutsche Wähler will das ja so. Er setzt sein Kreuz mit selbstzerstörerischer Lust immer wieder bei den Parteien, die für den Verfall der Währung verantwortlich sind.

    Hätten wir einen Nordeuro mit Holland, Österreich, den Finnen und den Iren, dann gäbe es jetzt garantiert 14.000 Kip und entsprechend 55 Baht oder sogar mehr (und nicht wie jetzt 36 Baht pro Euro). Jaja, da kommt Freude auf. Wir retten den Euro, wir retten Griechenland, die südeuropäischen Banken und demnächst auch die Grande Nation. Der deutsche Wähler fühlt sich dabei großartig. Jubelt den Altparteien zu, Merkel, Schäuble und Gabriel.

    Enough for one go.
    Stay tuned. Stay on the ball. There is more to come.

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  2. Sehr geehrter Herr Professor Polleit,
    zur Euro- und Griechenlandkrise ist in den vergangenen 5 – 6 Jahren alles gedacht, geschrieben und gesagt worden. Es gibt dutzende von Büchern zum Thema, Studien, Gutachten, Abhandlungen, Aufsätze, Diskussionsbeiträge. 90 bis 95 % aller Ökonomen, Finanzexperten, Wirtschaftsjournalisten sind sich in ihrer Kritik an der Eurozone und der „Griechenlandrettung“ einig. Vom Grexit bis zur Rückkehr zu nationalen Währungen: alle diese Fachleute machen sehr vernünftige und ökonomisch sowie finanztechnisch gut begründete Vorschläge.

    Jedoch:
    Jegliche noch so sachlich fundierte und ökonomisch berechtigte Kritik gegen den Eurorettungswahnsinn wirkt hinfällig, machtlos, vergebens. Der Euro ist kein ökonomisches, sondern ein politisches Projekt. Der Euro soll „unumkehrbar“ sein. Das alleine ist die einzige Richtschnur des Handelns der europäischen Nomenklatura; einschließlich der EZB-Gouverneure und der Richter des EuGH.

    Die deutsche und die europäische Politik ist fest entschlossen und gewillt, nicht nur den Euro zu bewahren, sondern auch alle im Euro zu halten, auch Pleitestaaten und ihre bankrotten Banken. Sie wird dafür alles opfern, alles. Ein Bankrott Griechenlands und sein Ausscheiden aus der Eurozone käme einem Scheitern der Währungsunion gleich, was die europäische Nomenklatura um jeden Preis vermeiden möchte. Solange die Altparteien mit Merkel an der Spitze diese positive Zustimmung der deutschen Mainstreammedien und damit auch der deutschen Bevölkerung genießen, wird sich in der Eurorettung nichts ändern.

    Die EZB hat spätestens 2012 die Hauptrolle bei der Eurorettung übernommen. Sie betreibt eine indirekte Staatsfinanzierung und Entschuldungspolitik der Staaten und Pleite-Banken durch eine Geldschöpfung ex nihilo sowie durch ihre Niedrigzinspolitik. Sie wird diese Geldpolitik auf sehr viele Jahre nicht ändern können noch wollen. Sie hat sich zum Gefangenen der europäischen Politik machen lassen, ja, sie ist ihr sogar willig gefolgt, denn im EZB-Rat haben die Weichwährungs- und Schuldenländer eine strukturelle Mehrheit. Die Politik der Krisenstaaten hat sich längst aus der Verantwortung geschlichen. In Frankreich und in Italien werden ganz offensichtlich wirklich durchgreifende Strukturreformen nicht durchgeführt. Das zwingt die EZB, einen wahren Liquiditätszauber zu entfachen, der Staaten und Banken weiterhin Kontoüberziehungen ohne limit ermöglicht.
    Außerdem wird die EZB auch weiterhin verhindern, daß gigantische Schuldensummen direkt auf deutsche Staatsschuldenkonten landen und damit sofort und unmittelbar finanzwirksam spürbar werden. Das gilt natürlich auch für die anderen Länder, die mit Krediten und Bürgschaften “mit drinhängen“.
    Der deutsche Michel revoltiert erst dann, wenn Schulden anderer Staaten für ihn direkt spürbar werden, z.B in Form eines “Eurosoli“ für überschuldetete Staaten. Solange die Politik und die EZB durch Geldschöpfungsaktionen und Billigstzinen das gigantische Ausmaß der Krise verschleiern und verstecken können, wird es immer wieder zu Kollapsverzögerungen kommen. Die geldpolitischen Manöver und Zaubertricks sind: Aufkäufe sämtlicher Schuldentitel, Laufzeitverlängerungen, Verlängerung der zins- und tilgungsfreien Phasen, Billigstzinsen.
    Ich bin als Geldlaie nicht kompetent genug, um weitere Möglichkeiten der EZB aufzulisten. Aber wir können davon ausgehen, dass die EZB zusammen mit der europäischen Politik auch weiterhin in dieser Hinsicht eine äußerst trickreiche und hochinnovative Produktivität gebären wird.

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  3. Nachträge, Beiwerke aus dem Euro-Backwerk:

    * Ende Juli 2015 erschien auf Zeit-online ein Artikel von Mark Schieritz „Friedman hatte recht“.
    !!! Ausgerechnet Schieritz, der zusammen mit seinem Zeit-Kollegen Wermuth den Euro stets bis aufs Blut, bis zur letzten Patrone, bis zur Selbstverleugnung verteidigt hat!!!

    Diese beiden kriechen jetzt zu Kreuze wie getretene Würmer.

    * Der Euro sollte den Staaten Stabilität und Wohlstand bringen. In Wirklichkeit ist er eine Wohlstandsvernichtungsmaschine. Der schwache Euro ist Gift für die deutsche Wirtschaft. Sie wird allmählich ihre Innovationskraft, Anpassungs- und Wettbewerbsfähigkeit verlieren; langsam, schleichend, unmerklich aber unaufhaltsam. Meine Tochter – jetzt 28 – und die anderen Kinder unserer Familie werden im Schnitt nicht mehr die Einkommen erreichen, die ihre Großeltern und Eltern noch erzielt haben.

    Solange in allen Euroländern Parteien an der Macht sind, die die Eurorettungsmaßnahmen stützen, solange wird sich bei den derzeitigen „Rettungsaktionen“ nichts ändern. Wenn jedoch eurokritische und / oder euroaustrittswillige Parteien an die Macht zu kommen drohen, dann wird die europäische Nomenklatura alles daransetzen, einen Macht- und damit Politikwechsel zu verhindern. Sie wird dem Land Geldgeschenke machen, wird ihm allerlei Vergünstigungen zuschanzen, sie wird sich massiv in die inneren Angelegenheiten dieses Staates einmischen, um einen Wechsel zu verhindern.

    Die gesamte europäische politische Nomenklatura von Merkel, Schäuble, über Hollande, Juncker, Dijsselbloem, Draghi wollen den Euro retten und alle Staaten im Euro halten. Dabei richten sie alle zugrunde. Die Berufseuropäer, diese „überzeugten Europäer“ Juncker, Schulz, Merkel, Schäuble und mit ihnen die CDU-CSU-SPD-Grünen-Linken werden bis ans Ende ihrer Tage in Nibelungentreue an diesem Einheitseuro festhalten.
    Die einzige politische Kraft, die dagegen etwas ausrichten könnte, war die AfD. Leider hat sie sich im Juli zerlegt und den liberal-wirtschaftlichen Teil abgesprengt.

    In den ersten Augusttagen feierte der Düsseldorfer Stadtteil sein Schützen- und Volksfest. Ich schrieb damals live vom Rummelplatz vor der Philipshalle:
    Was singen die Schützen in ihrem Festzelt gerade voller Inbrunst und ohne dabei eine Ahnung zu haben, was sie da eigentlich besingen?
    „Wir versaufen unser Oma ihr klein Häuschen … und die erste und die zweite Hypothek gleich mit.“

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    Bakwahn
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  4. Zu dem einleitenden Zitat bleibt mir eigentlich nur ein hämischer wenn auch zugleich zutiefst deprimierender Kommentar übrig: schaut Euch alle an wo und mit wem Lenin und Marx vor den jeweiligen “Revolutionen” zu Gange waren … . Dann kommt vielleicht die Erkenntnis, dass Politik immer nur eine Irreführung des gutgläubigen Menschen ist.

  5. Zu Bakwahns Kommentar: das die laotische Währung an “Wert” gewinnt ist ja nichts negatives. Ein freies Währungssystem ist immer ideal. Allerdings ist natürlich die Frage zu erörtern weshalb die Währung steigt. Das sie nicht auf Grund von Fundamentaldaten sondern nur wegen geldpolitischen Maßnahmen erhöht wird, wirkt sich natürlich irgendwann negativ aus. Dann springt der Jojo wieder zurück, wie man es bei so vielen Währungen der sogenannten Entwicklungsländer gesehen hat. Ohnehin bezweifle ich, dass die allgemeine Bevölkerung davon etwas hat, sondern es “profitieren” wie immer nur die, die an den Hebeln sitzen. Und das ist in diesem Fall das Militär.

  6. Arne Krueger,
    Sie scheinen weder den Polleit-Aufsatz verstanden zu haben, noch meine Anmerkungen zum Außenwert des Euro.

    Nicht der laotische Kip oder der thailändische Baht sind im Wert gestiegen, sondern der Euro ist auf Talfahrt. Der Euro verliert zunehmend an Wert gegenüber allen Währungen der Welt; anders gesagt, man muß immer mehr Euros hingeben, um einen bestimmten Betrag einer anderen Währung zu bekommen.
    Der Wert einer Währung bildet sich durch Angebot und Nachfrage. Offensichtlich verlassen immer mehr Anleger den Euroraum (z.B. wegen der Null-Zinspolitik der EZB) und legen das Geld in anderen Ländern an. Dadurch fällt der Wert des Euros.

    Sie schreiben: „… sondern es „profitieren“ wie immer nur die, die an den Hebeln sitzen. Und das ist in diesem Fall das Militär.“
    Das ist, mit Verlaub, völliger Blödsinn. In Laos herrscht zwar die kommunistische Partei, die Wirtschaft des Landes jedoch ist fast durchwegs marktwirtschaftlich organisiert.

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    8.30 pm local time
    Bakwahn
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  7. Nicht die Preise sind verzerrt, sondern die Logik von Herrn Polleit. Im seinem Modell haben Banken anscheinend nur die Wahl zwischen dem Halten von Überschussreserven und dem Ankauf von Staatsanleihen. Dass sie Kredite ausgeben können, wird pauschal damit ausgeklammert, dass sie diese mit teurem Eigenkapital unterlegen müssten, den Ankauf von Staatsanleihen hingegen nicht. Das kann dann wohl nur bedeuten, dass Eigenkapitalgeber einen so hohen Zins auf den Unterlegungsbetrag verlangen, dass damit die positive Rendite der mit dem Kredit finanzierten Investition, deren Betrag mehrfach höher als die Eigenkapitalunterlegung ist, überkompensiert wird. Wenn das aber der Fall wäre, müsste man daraus folgende Schlüsse ziehen: (a) Die erwartete Rendite möglicher Investitionen ist extrem niedrig (b) Investitionen sind extrem risikoreich, denn nur so lässt sich extrem “teures” Eigenkapital erklären. Das bedeutet dann aber, dass das Vertrauen in die ökonomische Entwicklung extrem pessimistisch ist.

    Wenn eine ZB in diesem Umfeld keine Niedrigzinspolitik betreibt, was sollte dann positives geschehen? Wenn die (impliziten) Annahmen von Herrn Polleit zutreffen, würde die ökonomische Entwicklung ganz offensichtlich noch weiter ausgebremst. Die Banken würden dann zunächst mehr Überschussreserven halten, im nächsten Schritt würden die Renditen der risikolosen Staatsanleihen zunehmen. Die Vergabe von Krediten wäre dann folglich noch ungünstiger als zuvor, schließlich erhalten Banken ja einen positive Rendite auf nicht mit Eigenkapital zu unterlegende Staatsanleihen und zusätzlich für das Halten von Überschussreserve.

    Als wahrer Grund für das niedrige Zinsniveau stellt sich daher die Erwartung einer schwachen ökonomischen Entwicklung heraus, auf die die ZB nur reagieren kann – und zwar bestmöglich durch Niedrigzinspolitik.

    Noch eins: Würde die ZB den Zins tatsächlich künstlich niedrig halten, folgt daraus direkt, dass der natürliche Zins höher sein muss. Wie soll das möglich sein, wenn es gleichzeitig so unvorteilhaft ist, Kredite zu vergeben? Und wie soll das möglich sein, wenn nicht gleichzeitig Inflation zu beobachten ist? Tatsächlich sehen wir das Gegenteil. Ein “künstlicher” Zins unter dem natürlichen Zins ist mit niedriger Inflation nicht vereinbar.

    Folgerung: Das Modell, das Herr Polleit hier vorlegt, ist durch und durch logisch inkonsistent.

  8. Bakwahn,

    Ich empfehle das Buch ” Inside the world of Diplomacy ” von Seymour Finger.

    Die Realität ist meist nicht fassbar und wenn doch will man sie meistens nicht wahrhaben ( weil man sich in ihr verliert).

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