Die EZB verändert ihr Gesicht

Seit Ausbruch der Staatsschuldenkrise hat das Eurosystem erhebliche Anpassungen am geldpolitischen Handlungsrahmen vorgenommen, die sich inzwischen auch deutlich in seiner konsolidierten Bilanz niedergeschlagen haben. Die Änderungen betreffen vor allem die Outright-Geschäfte mit Wertpapieren, die ursprünglich nur zur Korrektur der strukturellen Position des Finanzsektors vorgesehen waren, inzwischen jedoch zur dominanten Quelle der Geldschöpfung im Eurosystem geworden sind. Dadurch ist das Eurosystem zum größten Einzelgläubiger des öffentlichen Sektors in der Eurozone geworden und sind die Zinsen weiter abgesenkt worden. Der Beitrag spricht weitere Konsequenzen dieser Anpassungen an.

Zentrale Änderungen

Traditionell erfolgt die Liquiditätsversorgung der Wirtschaft im Eurosystem über Offenmarktoperationen in Form von Tender-Geschäften, d.h. über Kredite mit relativ kurzer Laufzeit, die den Geschäftspartnern in Versteigerungsverfahren zur Verfügung gestellt wurden. Hierbei dominierten bislang vor allem die wöchentlich durchgeführten „Hauptrefinanzierungsgeschäfte“ (HRGs) mit einer Laufzeit von 14 Tagen sowie die monatlich durchgeführten „Längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte“ (LRGs) mit einer Laufzeit von ursprünglich zumeist drei Monaten.

Diese Geschäfte haben inzwischen völlig an Bedeutung verloren und machen derzeit nur noch knapp 7% der Liquiditätsversorgung im Eurowährungsgebiet aus (Tabelle 1). An ihre Stelle sind zunächst „Gezielte längerfristige Refinanzierungsgeschäfte“ (GLRGs) getreten, bei denen die EZB ebenfalls im Tenderverfahren längerfristige Kredite an Geschäftspartner gegen Auflagen vergibt. Die Höhe der gewährten Kredite richtet sich nach dem ausstehenden Kreditvolumen an den nichtfinanziellen privaten Sektor. Sie machen inzwischen ca. 30% der Offenmarktoperationen aus.

Der Großteil der Geldschöpfung im Eurosystem erfolgt mittlerweile allerdings über endgültige Käufe (und Verkäufe) von Wertpapieren („Outright-Geschäfte“) des Eurosystems am Sekundärmarkt, also durch „klassische“ Offenmarktoperationen. Während der Mindestreserveerfüllungsperiode vom 27.01. bis 26.04.2016 waren dies knapp 65 % der gesamten Liquiditätsversorgung. Ein kleiner Teil dieser definitiven Käufe geht auf das im Mai 2010 beschlossene Programm für die Wertpapiermärkte („Securities Market Programme“, SMP) bzw. auf das Programm zum Ankauf von Asset-backed Securities (ABSPP) zurück, wobei das Eurosystem Wertpapiere – vor allem Staatsanleihen – am Sekundärmarkt ankauft. Ein weiterer Teil der definitiven Käufe stammt aus den (inzwischen drei) Programmen zum Ankauf gedeckter Schuldverschreibungen („Covered Bonds Purchase Programme“, CBPP). CBPP und SMP/ABSPP machen derzeit zusammen etwa 330 Mrd. Euro aus.

Der Löwenanteil der Outright-Geschäfte erfolgt inzwischen jedoch im Rahmen des Programms zum Ankauf von Wertpapieren des öffentlichen Sektors („Public Securities Purchase Programme“, PSPP), bei dem das Eurosystem laufend Wertpapiere von im Euroraum ansässigen Zentralstaaten, Emittenten mit Förderauftrag und europäischen Institutionen sowie Anleihen regionaler und lokaler Gebietskörperschaften erwirbt („Quantitative Lockerung II, QEII“). Deren Volumen ist mittlerweile auf ca. 620 Mrd. Euro angewachsen. Zudem erwirbt das Eurosystem seit Juni 2016 (in Tabelle 1 nicht enthalten) Investment-Grade-Anleihen von Nicht-Banken-Unternehmen mit Sitz im Euro-Währungsgebiet („Corporate Sector Purchase Programme“, CSPP), und zwar nicht nur auf dem Sekundär-, sondern auch auf dem Primärmarkt. Die Anleihen müssen eine Restlaufzeit von mindestens sechs Monaten und weniger als 31 Jahren haben und dürfen auch eine negative Rendite aufweise (solange diese den Zinssatz der Einlagefazilität übersteigt).

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Das Ende der Zinspolitik

Das Eurosystem hat die verschiedenen Ankaufprogramme für Wertpapiere begonnen, weil die Inflationserwartungen im Eurowährungsgebiet in den letzten Monaten erheblich gesunken sind und es befürchtet, dass die Inflationsrate ohne Gegenmaßnahmen auch langfristig zu niedrig ausfallen wird. Zwar hatten die von der EZB zuvor ergriffenen herkömmlichen geldpolitischen Instrumente zu einer signifikanten Zinssenkung geführt, jedoch konnte nicht genügend zusätzliche Liquidität generiert werden, weil das Eurosystem die Liquidität im Mengentender bereitstellte, d.h. den Zinssatz vorgab und es den Geschäftspartnern überließ, wie viel Liquidität sie in Anspruch nehmen wollten (Europäische Zentralbank, 2015).

Mit Start der Outright-Geschäfte hat sich das Eurosystem von dieser Zinssteuerung verabschiedet und ist zumindest vorübergehend zu einer Geldmengensteuerung übergegangen. Die EZB kauft jetzt das von ihr gewünschte Volumen an Wertpapieren an und verzichtet auf die Kontrolle der Zinssätze. Dabei erfolgt die Liquiditätssteuerung regelgebunden, weil das Eurosystem im Rahmen des PSPP Programms monatlich durchschnittlich Anleihen im Wert von 60 Mrd. Euro (seit April 2016 von monatlich 80 Mrd. Euro) erwirbt. Mit der Ankündigung, dass die Ankäufe mindestens bis Ende März 2017 laufen sollen, und in jedem Fall solange, bis sich die Inflationsrate dem Zielwert von mittelfristig unter, aber nahe bei 2 % p.a. angenähert hat, hat die EZB auch ihre Politik der „Forward guidance“ entsprechend angepasst und ihre „Geldpolitik mit Worten“ auf die Geldmengenentwicklung abgestellt.

Wachsende Risikonahme

Eine unmittelbare Konsequenz dieser Anpassungen ist, dass geldmarktaktive Geschäftsbanken an Bedeutung verlieren, denn sie werden bei der Durchführung der Geldpolitik „aus dem Spiel genommen“ und durch kapitalmarktaktive Nichtbanken ersetzt. Dies hat nicht nur Vorteile. Bislang hat das Eurosystem Liquidität durch Kreditvergabe an Geschäftsbanken gegen Stellung von Sicherheiten vergeben. Sollte ein Kreditnehmer der Geschäftsbank ausfallen, war das zunächst einmal das Problem dieser Geschäftsbank, die eine neue Sicherheit stellen musste, und nicht ein Problem der Zentralbank, die primär an der Zahlungsfähigkeit der Geschäftsbank interessiert war.

Jetzt erwirbt das Eurosystem direkte Forderungen gegen letzte Kreditnehmer, ohne dass ein Intermediär zwischengeschaltet ist. Es muss also nicht nur die Bonität eines Intermediärs einschätzen, sondern benötigt Informationen über die Bonität jedes einzelnen Kreditnehmers, und zwar nicht nur zum Zeitpunkt des Erwerbs des Wertpapiers, sondern auch über die gesamte Restlaufzeit. Dies wird spätestens mit Beginn des Ankaufprogramms für Unternehmensanleihen zu einem Problem, das die EZB nur durch Übernahme erhöhter Risiken oder durch Ausbau ihrer Instrumente der Risikokontrolle wird lösen können.

Irrelevanz von Leitzinsänderungen

Hinzu kommt, dass Leitzinsänderungen mit Ausweiten der Outright-Operationen nur noch geringe geldpolitische Relevanz besitzen. Äußerungen zu den geldpolitischen Leitzinsen, mit denen Präsident Mario Draghi die Pressekonferenzen zu den geldpolitischen Beschlüssen häufig einleitet, werden künftig beim Publikum wohl kaum noch auf Interesse stoßen. Das gilt zumindest für zwei der drei EZB Schlüsselzinssätze, den Spitzenrefinanzierungssatz und den Hauptrefinanzierungssatz, die für die Liquiditätsversorgung nur noch wenig bedeutsam sind. Die Spitzenrefinanzierungsfazilität wird kaum noch in Anspruch genommen, und Hauptrefinanzierungskredite spielen, wie gezeigt, eine nur noch untergeordnete Rolle.

Allerdings entspricht der Zinssatz für die GLRGs dem zum Zeitpunkt der Inanspruchnahme des Geschäfts gültigen Hauptrefinanzierungssatz (plus eines Aufschlags um 10 Basispunkte), jedoch gilt er für die gesamte Laufzeit des jeweiligen Geschäfts, sodass Zinssatzänderungen nur noch für neu vergebene Tranchen bedeutsam sind. Zwischen Juni 2016 und März 2017 können sich die Banken in vier weiteren GLRG für die Dauer von jeweils vier Jahren Zentralbankgeld leihen (GLRG 2). Zwar entspricht der Zinssatz für diese Kredite dem Hauptrefinanzierungssatz, jedoch kann er unter bestimmten Bedingungen noch niedriger sein und sogar negativ werden.

Gefahr der Disintermediation

Geldpolitische Relevanz besitzt allenfalls noch der inzwischen negative Einlagezinssatz, den die Geschäftspartner des Eurosystems seit Juni 2014 auch für Guthaben auf Girokonten oberhalb des Mindestreservesolls zahlen müssen. Er beträgt derzeit minus 0,40 %, was aber kaum dazu geführt hat, dass die Geschäftspartner des Eurosystems ihre Überschussliquidität abgebaut haben. Wie Tabelle 1 zeigt, betragen die Einlagen auf Girokonten beim Eurosystem, die über das Mindestreservesoll hinausgehen, und die Guthaben in der Einlagefazilität zusammen 694 Mrd. Euro und übersteigen damit das Volumen der Basisgeldschöpfung durch das Ankaufprogramm von Wertpapieren.

Da das Eurosystem mit Einstieg in die Mengenpolitik die Kontrolle über die Liquiditätsversorgung weitgehend erhalten hat, kann der Bankensektor insgesamt seine Überschussguthaben nur abbauen, wenn der Banknotenumlauf zunimmt oder das Mindestreservesoll infolge der Kreditschöpfung ansteigt. Beides ist in naher Zukunft kaum zu erwarten. Konsequenz ist, dass den Banken zusätzlich Zinskosten in Höhe von ca. 2,8 Mrd. Euro jährlich entstehen, die sie in Form höherer Gebühren u.ä. an die Kunden weitergeben werden. Damit verteuern die Outright-Geschäfte die finanzielle Infrastruktur und fördern einen Prozess der Disintermediation.

Fazit

Das Eurosystem hat mittels seiner Outright-Operationen die Liquiditätsversorgung in der Eurozone binnen zwölf Monaten nahezu verdoppelt und eine Überschussliquidität geschaffen, die der Bankensektor nicht abbauen kann. Die Nebeneffekte sind ein Bedeutungsverlust traditioneller geldpolitischer Instrumente, eine gestiegene Risikoübernahme durch die Zentralbank und wahrscheinlich eine Disintermediation, die sich auch bei wieder steigende Inflationsraten nur langfristig korrigieren lassen.

Literatur

Europäische Zentralbank (2015). Das erweiterte Programm des EZB-Rats zum Ankauf von Vermögenswerten, in: Wirtschaftsbericht, Januar, S. 17-21.