Zentralbankfinanzierte Staatsausgaben kosten nichts?
Japan zeigt das Gegenteil!

In der Corona-Krise haben in ganz Europa die Regierungen riesige schuldenfinanzierte Ausgaben- und Kreditprogramme auf den Weg gebracht. Die Europäische Zentralbank  (EZB) flankiert die staatlichen Hilfen mit immensen Ankäufen von Staats- und Unternehmensanleihen sowie subventionierten Krediten an Banken und Unternehmen. Schon wird für Dezember die nächste Aufstockung des Pandemischen Notfallaufkaufprogramms erwartet. Unter Christine Largarde hat sich die EZB damit noch stärker hin zum kooperativen Geldgeber für hoch verschuldete Staaten entwickelt. Ein wichtigstes Argument für diese Politik ist, dass die Finanzierung von Staatsausgaben über den Ankauf von Staatsanleihen durch die Notenbank quasi kostenlos ist, weil die Konsumentenpreise nicht steigen (Ehnts 2017).

Vieles erinnert an Japan, wo seit 2013 Ministerpräsident Shinzo Abe unter dem „Markennamen“ Abenomics hohe Haushaltsdefizite vom kooperativen Zentralbankpräsidenten Haruhiko Kuroda finanzieren ließ. Abe‘s Nachfolger Yoshihide Suga hat bereits signalisiert, dass er diesen Kurs fortsetzen will. Dies sollte jedoch nicht darüber hinwegtäuschen, dass die Kosten der anhaltend und zunehmend lockeren Geldpolitik bei den japanischen Bürgern in Form eines sinkenden Wohlstands längest angekommen sind. Sie nehmen nur einen anderen Weg als über steigende Konsumentenpreise.

Das lange Leiden Japans unter dem billigen Geld geht auf das Jahr 1985 zurück. In der ersten Hälfte der 1980er Jahre war ein großer Handelsüberschuss mit den USA entstanden. Um den zu beseitigen, verkündeten im September 1985 auf Druck der USA die fünf größten Industrienationen im Plaza-Hotel in New York eine starke Aufwertung des Yen. Als der Yen innerhalb von zwei Jahren um 50% an Wert gewann, wurde das exportabhängige Japan in eine tiefe Rezession gestürzt. Die Bank von Japan reagierte mit starken Zinssenkungen, was eine Spekulationsblase auf den japanischen Aktien- und Immobilienmärkten befeuerte, die im Dezember 1989 platzte.

Da Immobilien und Aktien stark an Wert verloren, waren die japanischen Banken mit vielen notleidenden Krediten konfrontiert. Zwar senkte die Bank von Japan die Zinsen nun erneut, um die Wirtschaft wiederzubeleben. Doch zur erhofften Erholung kam es nicht. Denn zunächst transportierten Japans Banken das billige Geld nach Südostasien, wo es ein Wirtschaftswunder befeuerte. Als dieses mit der Asienkrise (1997/98) ein abruptes Ende fand, hatten die Banken noch mehr notleidende Kredite.

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Zinssenkungen und noch mehr billiges Geld dämmten zwar die japanische Finanzmarktkrise ein, löste aber die Strukturkrise nicht. Immer wieder gab es staatliche Rettungspakete, das Land wurde mit einem dichten Netz von Autobahnen und Zugstrecken überzogen, an die Bürger wurden Konsumgutscheine verschickt.  Da die Steuereinnahmen stets weit hinter den Staatsausgaben zurückblieben, stieg die Staatsverschuldung von 64% (1990) auf zuletzt über 240% des Bruttoinlandsprodukts (Abb. 1).

Nachdem 1999 die Nullzinsgrenze erreicht war, begann die Bank von Japan im Jahr 2001 in großem Umfang Staatsanleihen zu kaufen. Ab 2013 kamen Aktien und Immobilienfonds hinzu. Die Bilanz der Bank von Japan ist so von 10% des Bruttoinlandsprodukts im Jahr 1990 auf zuletzt über 140% angewachsen (Abb. 1). Inzwischen hält die Bank von Japan über die Hälfte aller ausstehenden Staatsanleihen.

Durch die Konjunkturprogramme und die anhaltend lockere Geldpolitik wurde zwar Arbeitslosigkeit verhindert. Die Arbeitslosenquote lag 2019 bei 2,3%. Dafür mussten aber die Zinsen auf Dauer niedrig gehalten und die Kreditbedingungen für die Unternehmen gelockert werden. Eine wachsende Anzahl von Klein- und Mittelunternehmen wurde von einer nachsichtigen Kreditvergabe abhängig, d.h. zombifiziert (Peek und Rosengreen 2005). Da damit wichtige Strukturanpassungen verhindert wurden, blieb das Wachstum anhaltend schwach.

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Die während der Blasenökonomie noch scheinbar übermächtigen Banken kamen in Bedrängnis, weil die nicht endende Niedrig-, Null- und Negativzinszinspolitik der Bank von Japan auf deren Zinsmargen drückte. Es entstand ein stetiger Druck Filialen zu schließen, Personal abzubauen und zu fusionieren (Schnabl 2020). Das gilt insbesondere für die kleinen und mittleren Regional- und Genossenschaftsbanken abseits der wirtschaftlichen Zentren. Ministerpräsident Abe hat dafür sogar das Monopolgesetz gelockert. Die Bank von Japan (2020) hat jüngst den wirtschaftlich angeschlagenen Regionalbanken Subventionen versprochen, wenn diese ihre Kosten reduzieren und den Fusionsprozess fortsetzen.

Mit der anhaltenden Stagnation sind die realen Löhne seit 1998 im Trend gefallen, um durchschnittlich 0,5% pro Jahr (Latsos 2020) (Abbildung 3). Das betraf insbesondere geringer Qualifizierte und Frauen, die oft Teilzeit arbeiten, um den Lebensstandard der Familie aufzubessern (Israel und Latsos 2020). Auch mehr ältere Menschen bleiben nach Eintritt des Rentenalters – meist in schlecht bezahlten Anstellungen – tätig. Die Zahl der Erwerbstätigen hat trotz schnell alternder Bevölkerung von 44 Millionen 1990 auf 57 Millionen im Jahr 2019 zugenommen (Abb. 2).

Das System der lebenslangen Beschäftigung, für das Japan einst bekannt war, ist passé. Waren 1990 noch 80% der Beschäftigungsverhältnisse für das ganze Leben, sind es heute nur noch gut 60%. Viele junge Menschen, die sich keine eigne Wohnung leisten können, bleiben als „Parasitensingles“ bei den Eltern wohnen. Da sie keine Familien gründen, ist die Geburtenrate niedrig. Das Rentensystem kommt weiter in Schieflage, was zusätzliche (zentralbankfinanzierte) Subventionen des Staates notwendig macht.

Auf regionaler Ebene fokussiert sich die wirtschaftliche Aktivität immer mehr auf den Großraum Tokio, weil sich dort die großen exportorientierten Unternehmen konzentrieren. Diese profitieren stärker von der ultralockeren Geldpolitik, weil sie die Finanzierungskosten senkt und den Yen abwertet. Zudem kauft die Bank von Japan deren Aktien, während die kleinen und mittleren Unternehmen in der Peripherie mehr von der anhaltend schwachen Binnenwirtschaft abhängig sind.

Weil die Steuereinnahmen schleichend wegbrechen, wächst die Staatsverschuldung weiter. Denn die regierende LDP kann es sich politisch nicht leisten, die kostspieligen Subventionen für das Rentensystem und den regionalen Finanzausgleich zu reduzieren (Murai und Schnabl 2020). Gleichzeitig hat sich die Erhöhung der in Japan noch vergleichsweise niedrigen Konsumsteuer (auf derzeit 10%) als schädlich für die Konjunktur erwiesen. Die jüngste globale Krise hat die Lage nochmals deutlich verschärft.

Derweil folgen die europäischen Regierungen mit dem Rückhalt der EZB dem japanischen Modell. Während es im südlichen Euroraum schon seit Ausbruch der europäischen Finanz- und Schuldenkrise Anzeichen für eine um sich greifende Zombifizierung von Unternehmen gibt, dürften die sehr umfangreichen Hilfskredite nun auch für Deutschland in diese Richtung weisen. Restrukturierungen werden verhindert, Arbeitslosigkeit durch Kurzarbeit versteckt.

Doch Japan zeigt, dass die Kosten einer zunehmenden monetären Staatsfinanzierung bei den Bürgern ankommen (Murai und Schnabl 2018). Fallende Reallöhne dürften nun auch für Europa noch wahrscheinlicher geworden sein. Wenn in Europa die Inflation anders gemessen würde, wäre der Rückgang der realen Löhne in Deutschland und der EU schon länger sichtbar (Israel und Schnabl 2020). Ob die Europäer auf Dauer den schleichenden Verlust des Wohlstands so geduldig hinnehmen werden wie die Japaner, wird sich zeigen. In Frankreich und Italien regt sich bereits breiter, farbig gekleideter Widerstand.

Literatur:

Bank of Japan 2020: Introduction of “Special Deposit Facility to Enhance the Resilience of the Regional Financial System”, Tokio 10.11.2020.

Ehnts, Dirk 2017: Modern Monetary Theory and European Macroeconomics, Routledge, Abingdon.

Israel, Karl-Friedrich / Latsos, Sophia 2020: The Impact of (Un)Conventional Expansionary Monetary Policy on Income Inequality – Lessons from Japan. Applied Economics 52, 40, 4403-4420.

Israel, Karl-Friedrich / Schnabl, Gunther 2020: Alternative Measures of Price Inflation and the Perception of Real Income in Germany. CESifo Working Paper 8583.

Latsos, Sophia 2019: Real Wage Effects of Japan’s Monetary Policy. ORDO 69, 177-215.

Murai, Taiki / Schnabl, Gunther 2018: Kreative Statistik hilft nicht: Lehren aus Japans verfehlter Wirtschaftspolitik. „ÖkonomenBlog: Stimme der wirtschaftlichen Vernunft“, 28.5.2019.

Murai, Taiki / Schnabl, Gunther 2020: Japans große Sozialkrise ist ein Menetekel für Deutschland. Die Welt 28.08.2020.

Peek, Joe / Rosengren, Eric 2005: Unnatural Selection: Perverse Incentives and the Misallocation of Credit in Japan. American Economic Review, 95, 4, 1144-1166.

Schnabl, Gunther 2015: Monetary Policy and Structural Decline: Lessons from Japan for the European Crisis. Asian Economic Papers 14, 1, 124-150.

Schnabl, Gunther 2020: Japans Banken in der Krise, Springer Gabler, Wiesbaden.