Gastbeitrag
EZB-Transmission-Protection-Mechanism
Je effektiver, desto illegaler

Das neue EZB-Instrument zur Bekämpfung der Fragmentation hat zwar bereits einen Namen, aber seine Ausgestaltung wird noch diskutiert. Diese wird auch durch rechtliche Fragestellungen beeinflusst werden. Eines ist klar: Mit der Effektivität dieses neuen Programms steigt auch die Wahrscheinlichkeit, dass die EZB mit ihm ihr geldpolitisches Mandat überschreitet.

Ein neues EZB-Programm

Angesichts deutlich gestiegener Renditeaufschläge der Staatsanleihen vieler Euro-Länder gegenüber Bundesanleihen hat sich der EZB-Rat am 15. Juni zu einer ad-hoc anberaumten Sitzung getroffen. Neben einem flexiblen Vorgehen bei Wiederanlage der Tilgungsbeträge fällig werdender Wertpapiere im PEPP-Portfolio hat er dabei beschlossen, die Planungen für „eines neuen Instruments zur Bekämpfung der Fragmentierung“ voranzutreiben. Laut dem Bericht einer Nachrichtenagentur hat das neue Programm sogar schon einen Arbeitstitel: Transmission Protection Mechanism (TPM).

Zwar räumt auch die EZB ein, dass unterschiedliche Renditen der einzelnen Euro-Staatsanleihen durchaus gerechtfertigt sind und sich diese im Zeitablauf auch verändern können. Allerdings gebe es auch Zeiten, in denen die Renditen rasch von den wirtschaftlichen Fundamentaldaten abweichen würden. Dann müsse die EZB eingreifen, da sonst die ordnungsgemäße geldpolitische Transmission in alle 19 Euro-Länder gefährdet wäre.

Ist der TPM rechtlich wasserdicht?

Wie bei jedem der früheren Programme der EZB, das den Ankauf von Staatsanleihen beinhaltet, stellt sich auch bei dem neuen Programm die Frage, ob dieses Instrument aus rechtlicher Sicht „wasserdicht“ ist, also ob die EZB mit dem Einsatz des TPM ihr geldpolitisches Mandat überschreitet. Sollte sie dies tun, wäre ein Einsatz rechtlich nicht zulässig.

Rechtliche Probleme, na und?

Man mag an dieser Stelle einwenden, dass rechtliche Überlegungen die Durchführung der bisherigen Anleihekaufprogramme SMP, APP (inklusive PSPP) und PEPP nicht verhindert haben und deswegen nicht zentral sind.¹ Das liegt zu einem guten Teil auch daran, dass in der Regel einige Zeit vergeht, bis gegen die Programme geklagt wurde, und dann nochmals viel Zeit bis zu einem Urteil. Beim PSPP hat es bis zur Urteilsverkündung durch das Bundesverfassungsgericht (BVerfG) etwa fünf Jahre gedauert. Beim PEPP ist derzeit – mehr als ein Jahr nachdem eine Klage gegen das Programm eingereicht worden war – noch nicht einmal klar, ob die Klage vom BVerfG abgewiesen wird oder nicht.

Allerdings haben die bisherigen Urteile große Aufmerksamkeit erregt und haben viele Fragen angestoßen. Zudem dürften sie die Ausgestaltung neuer Programme beeinflussen. Außerdem könnten rechtliche Fragen ein höheres Gewicht haben als bisher. So gab es bei allen bisherigen Programmen im EZB-Rat eine sehr breite Mehrheit für Anleihenkäufe, weil außergewöhnliche Situationen vorlagen: Entweder gab es eine tiefe Krise (Staatsschuldenkrise: SMP, OMT; Pandemie: PEPP) oder viele Ratsmitglieder befürchteten eine Deflation, also eine aus ihrer Sicht sehr ungünstige wirtschaftlichen Entwicklung (PSPP). Hingegen würde das TPM in einer Phase der Normalisierung der Geldpolitik eingesetzt. Folglich könnte die Ausgestaltung bzw. der spätere Einsatz des TPM im Rat umstrittener sein als dies bei früheren Programmen der Fall war.

Wann sind Anleihekäufe nicht rechtmäßig?

In den bisherigen Urteilen haben Gerichte argumentiert, dass EZB-Maßnahmen nur dann rechtmäßig seien, wenn ihre „Verhältnismäßigkeit“ sichergestellt sei. Sie dürften also nur dann eingesetzt werden, wenn ansonsten die Wirkung der Geldpolitik verringert werde bzw. nicht mehr gegeben sei, sodass die EZB ihr Ziel Preisniveaustabilität nicht mehr oder schwieriger erreichen kann. Ansonsten hätte die EZB ihr Mandat überschritten, da sie mit ihren Anleihekäufen die Renditen „künstlich“ niedrig halten und damit eine ihr laut EU-Vertrag verbotene monetäre Staatsfinanzierung betreiben würde.

Die Effektivität von EZB-Maßnahmen steht deswegen immer in einem gewissen Spannungsverhältnis zu ihrer Rechtmäßigkeit. Je effektiver, durchschlagskräftiger und bedingungsloser sie sind, desto mehr steigt das Risiko, dass die EZB unverhältnismäßig und damit unrechtmäßig handelt.

Warum kein Einsatz der OMT?

Bei den OMT sollte die Verhältnismäßigkeit und damit die Rechtmäßigkeit dadurch sichergestellt werden, dass die Anleihekäufe nur unter einer Reihe von Bedingungen und Voraussetzungen erfolgen. Eine zentrale Bedingung ist, dass das entsprechende Land, dessen Anleihen im Rahmen der OMT gekauft werden sollen, ein ESM-Programm in Anspruch nimmt.² Da sich die jeweilige Regierung dabei zu – meist unpopulären – Reformen verpflichten muss, ging man davon aus, dass auf die Unterstützung der EZB nur in wirklichen Krisensituationen in Anspruch genommen wird. Damit war aus Sicht der Gerichte die Verhältnismäßigkeit gewahrt und damit die Rechtmäßigkeit dieses Programms gegeben.

Aus Sicht der EZB sind diese Bedingungen der OMT inzwischen aber zu restriktiv. Da kaum jemand erwarte, dass sie eingesetzt werden, hätte das Programm Mitte Juni den kräftigen Anstieg der Renditen bzw. Spreads von Staatsanleihen innerhalb eines kurzen Zeitraums nicht verhindert. Darum haben Ratsmitglieder (Simkus, Wunsch) bereits gefordert, dass die Bedingungen des TPM locker ausfallen müssten, um sicherzustellen, dass er auch eingesetzt werden kann.

Einem Bericht zufolge, der sich auf Aussagen von EZB-Offiziellen stützt, könnte eine Bedingung sein, dass die Länder, deren Anleihen die EZB im Rahmen des TPM erwerben will, den Wirtschaftsempfehlungen der Europäischen Kommission folgen. Diese werden jährlich von der Kommission herausgegeben und befassen sich in der Regel mit den strukturellen Problemen eines Landes, zum Beispiel am Arbeitsmarkt oder beim Rentensystem. Allerdings stellt dies keine ausreichende Hürde dar, um die Verhältnismäßigkeit sicherzustellen. Schließlich sind eigentlich alle EU-Länder verpflichtet, den Empfehlungen der Kommission zu folgen, und bisher haben diese Empfehlungen das Streben der Euro-Länder nach Haushaltsdisziplin und Strukturreformen kaum gefördert. Und dies dürfte sich wohl auch kaum ändern, wenn hochverschuldete Länder durch den TPM in Aussicht gestellt bekommen, dass ihre Renditen bzw. Spreads gedeckelt werden.

Was ist fundamental und was nicht?

Wenn die Verhältnismäßigkeit von möglichen Anleihekäufen also beim TPM nicht indirekt über recht hohe Einstiegshürden wie ein ESM-Programm gewährleistet werden soll, ist es aus rechtlicher Sicht umso dringlicher, dass die EZB bei etwaigen Käufen plausibel machen kann, dass diese verhältnismäßig sind. Sie muss also nachweisen, dass tatsächlich eine Notlage vorliegt, die Renditeaufschläge also viel höher sind als dies fundamental gerechtfertigt ist.

Allerdings dürfte dies – wie es auch Bundesbankpräsident Nagel sagte – „so gut wie unmöglich“ sein. Denn die Renditeaufschläge werden von einer Vielzahl fundamentaler Faktoren beeinflusst, und deren Einfluss ändert sich zudem im Zeitablauf ändert. Zeichnet sich etwa wie derzeit im Euroraum nach einer langen Phase negativer Leitzinsen eine Serie von Zinserhöhungen ab, fordern Anleger für alle risikobehafteten Anleihen und damit auch für Staatsanleihen höhere Renditeaufschläge. Haben sie sich irgendwann an höhere EZB-Zinsen gewöhnt, verschiebt sich ihr Fokus – etwa auf eine durch die Zinserhöhungen ausgelöste mögliche Rezession, die die Steuereinnahmen sinken lässt und die Bedienung der Schulden erschwert.

Einen angemessenen Renditeaufschlag zu berechnen, ist auch deshalb schwierig, weil es bei Staatsanleihen anders als bei Unternehmensanleihen keine eindeutigen Kriterien für Überschuldung gibt. Ein Staat hat keine Bilanz, die den Schulden Vermögenswerte gegenüberstellt. Stattdessen kommt es auf die wahrgenommene Fähigkeit eines Staates an, seine Schulden zu tragen. Aber die Schuldentragfähigkeit hängt von den Zinsen oder der Wirtschaftspolitik ab, also von Einflüssen, die sich in der Zukunft stark verändern können. Eine Staatsschuld, die heute als tragfähig gilt, kann es morgen schon nicht mehr sein. So entzogen Anleger griechischen Staatsanleihen das Vertrauen, als im Oktober 2009 bekannt wurde, dass das Land die Schuldenstatistiken manipuliert hatte.

Empirisch wird die Bestimmung fundamental angemessener Renditeaufschläge im Euroraum auch dadurch erschwert, dass sie in der Vergangenheit seit Beginn der Währungsunion über weite Stecken verzerrt waren: in den letzten Jahren durch zahlreiche Krisen (Finanzkrise, Schuldenkrise, Pandemie), für die Jahre davor besteht ein breiter Konsens, dass die Märkte das Länderrisiko systematisch unterbewertet haben, sodass die Spreads deutlich unter dem Niveau lagen, das aufgrund der Fundamentaldaten zu erwarten gewesen wäre, was unter anderem auch EZB-Direktoriumsmitglied Schnabel bestätigt hat.

Das geht doch alles viel zu schnell!

Als Alternative zu der – kaum möglichen – Bestimmung fundamental gerechtfertigter Niveaus der Renditeaufschläge könnte sich die EZB auf die Geschwindigkeit von Renditebewegungen konzentrieren, was beispielsweise Lettlands Notenbankpräsident Kazaks signalisiert hat. Dahinter steckt die auf den ersten Blick durchaus plausible Überlegung, dass starke Renditebewegungen in der Regel fundamental nicht begründbar sind, weil sich wichtige Einflussfaktoren wie die Verschuldung und das langfristige Wachstum nur langsam ändern. In solchen Fällen wäre das genaue, fundamental gerechtfertigte Renditeniveau nicht so relevant.

Gerade die jüngste Entwicklung zeigt aber, dass eine solche schnelle Veränderung der Renditeaufschläge durchaus gerechtfertigt sein kann. So musste nicht nur die EZB in den letzten Monaten ihre Inflationseinschätzung wiederholt in einem nie zuvor beobachteten Ausmaß nach oben korrigieren. Im April hat sie wegen der außergewöhnlichen Entwicklung ihre Fehler bei der Prognose der Inflation sogar zum Thema in ihrem Wirtschaftsbericht gemacht. Seitdem wurden die Inflationsprognosen nochmals markant nach oben angepasst.

Diese Anpassungen haben natürlich auch zu ebenso markanten Änderungen bei den Leitzinsprognosen geführt. Mitte Juni stieg die an den Märkten eingepreiste Prognose auf Jahressicht für den EZB-Einlagezins innerhalb weniger Tage um 1 Prozentpunkt stieg. Langfristig wurde also ein merklich höheres Zinsniveau erwartet. Vor diesem Hintergrund ist es nachvollziehbar, dass sich an den Märkten die Einschätzung zur Schuldentragfähigkeit hoch verschuldeter Staaten wie Italien merklich änderte, sodass der Spread zwischen italienischen und deutschen Anleihen ebenfalls in wenigen Tagen von 200 auf 240 Basispunkte stieg. Der Spread bewegte sich also deutlich, weil sich die Einschätzung zu wichtigen fundamentalen Einflussfaktoren ebenfalls deutlich änderte.

Somit rechtfertigt diese Entwicklung also nicht zwingend Interventionen in Form von Anleihenkäufen. Hielte die EZB die geänderten Erwartungen für die Leitzinsen trotz überraschend hoher Inflation für übertrieben, sollte sie vielmehr die Zinserhöhungserwartungen zu korrigieren versuchen. Hielte sie dagegen die erwarteten Zinserhöhungen für angemessen, besteht kaum ein Grund für sie, die Spreadentwicklung zu deckeln.

TPM möglichst nur als Backstop

Ein anderer Weg, einer genauen Spezifizierung, welche Renditebewegungen fundamental gerechtfertigt sind und welche nicht, möglichst aus dem Weg gehen, ist, dass der TPM möglichst in der Funktion als Backstop, also als Sicherheitsnetz, auftritt, also de facto nie oder selten eingesetzt wird. Dies hat beispielsweise der französische Notenbankpräsident Villeroy mehrfach gefordert.

Die Idee hinter diesem Vorgehen ist klar: Wenn die EZB de facto nichts unternimmt, kann sie de facto auch nichts Unrechtmäßiges machen. Dies steht übrigens durchaus im Einklang mit der bisherigen Rechtssprechung: Das BVerfG hatte zwar im Juni 2016 die Verfassungsbeschwerden gegen das OMT-Programm der EZB abgelehnt. Allerdings wies es dabei darauf hin, dass der EuGH in seinem Urteil zwischen dem OMT-Grundsatzbeschluss und der konkreten Durchführung des Programms unterschieden habe. Folglich müsste dessen Rechtmäßigkeit bei einer Aktivierung erneut geprüft werden.

Das Problem bei dieser Backstop-Funktion ist, dass hierdurch nicht sichergestellt wird, dass sich die Renditen auf einem fundamental gerechtfertigten Niveau einpendeln. Beispielsweise könnte der TPM die Märkte so sehr überzeugen, dass sich die Spreads unter ihrem fundamentalen Niveau einpendeln. Es sei daran erinnert, dass laut der obigen Argumentation der EZB die Renditen von Staatsanleihen unter anderem von der Erwartung abhängen, dass ein Land bereit und in der Lage ist, seine Schulden zurückzuzahlen. Diese Erwartung kann zu optimistisch sein – oder verzerrt durch ein zu resolutes TPM der EZB.

In der Währungsunion gibt es ein prominentes Beispiel für eine solche überschießende Erwartung, das wir oben bereits erwähnt hatten: Im Vorfeld der Euro-Einführung verringerte sich der Aufschlag von Renditen italienischer, spanischer oder portugiesischer Staatsanleihen zu denen Deutschlands drastisch. Die Renditeabstände bei zehnjährigen Staatsanleihen gingen von rund 500 Basispunkten Mitte der 1990er Jahre auf etwa 25 Basispunkte kurz vor der Einführung des Euro zurück. In den folgenden Jahren stabilisierten sich die Renditen innerhalb einer sehr engen Bandbreite von etwa 25 Basispunkten bis zum Ausbruch der weltweiten Finanzkrise. In diesem Zeitraum bauten viele Länder jedoch große binnen- und außenwirtschaftliche Ungleichgewichte auf, die sich nicht in den Spreads von Staatsanleihen widerspiegelten.

Fazit: Effektiv, aber illegal?

Das Fazit lautet deswegen: Je effektiver die EZB den TPM gestaltet, indem sie Käufe unter lediglich lockeren Bedingungen zulässt oder niedrigschwellig und mit potenziell großen Volumina interveniert, desto mehr begibt sie sich aus rechtlicher Sicht auf dünnes Eis. Dies dürfte den TPM zunächst nicht verhindern, aber langfristig zu vielen Diskussionen – nicht nur im EZB-Rat – führen, sowie möglicherweise auch zu einem Einbrechen auf einer zu dünnen Eisdecke.

Wir vermuten, dass die EZB – wie oben beschrieben – auf ein Programm setzen wird, bei dem an den Märkten keine Zweifel am Einsatzwillen aufkommen und das deswegen als Backstop eingesetzt werden kann, der tatsächlich nicht oder nur selten eingesetzt wird. In Abgrenzung zum OMT dürfte der TPM deswegen nur lockere Bedingungen haben, also zum Beispiel die oben erwähnten verpflichtenden Empfehlungen der EU-Kommission, womöglich ergänzt durch den Hinweis der EZB, dass die Notenbank die Haushalts- und Reformpolitik der Länder regelmäßig überprüft und die Käufe gegebenenfalls auch einstellen kann.

Daneben dürfte die EZB bekannt geben, dass die Käufe ex-ante unlimitiert sein werden und entweder ein beträchtliches Gesamtkaufvolumen vorgeben (das bei Bedarf erhöht werden kann) oder ganz auf die Bekanntgabe eines Gesamtvolumens verzichten.

Wenig wahrscheinlich ist es aufgrund der bisherigen Äußerungen von EZB-Ratsmitgliedern, dass sich die EZB auf genaue Kriterien (z.B. Höhe der Spreads) festlegen wird, wann es zu Käufen im Rahmen der TPM kommen wird, sondern sich eine Einzelfallentscheidung vorbehält („constructive ambiguity“).

Schließlich dürfte die EZB, wie von mehreren Ratsmitgliedern vorgeschlagen, etwaige Käufe sterilisieren, um auf diese Weise zu signalisieren, dass die Käufe nicht im Widerspruch zur Normalisierung der Geldpolitik stehen – was aber angesichts einer extrem hohen Überschussliquidität ein sehr stumpfes Instrument ist.

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¹ SMP = Securities Markets Programme; PEPP = Pandemic Emergency Purchase Programme. Das Asset Purchase Programme (APP) besteht aus dem
– corporate sector purchase programme (CSPP),
– dem public sector purchase programme (PSPP),
– dem asset-backed securities purchase programme (ABSPP)
– und dem third covered bond purchase programme (CBPP3).
Darüber hinaus hatte die EZB 2012 „Outright Monetary Transactions“ (OMT) beschlossen, letztlich aber keine Käufe im Rahmen des OMT durchgeführt, da bereits deren Ankündigung zu einer Beruhigung an den Märkten führte.
² Neben dieser Voraussetzung haben die OMT eine ganze Reihe weiterer Bedingungen, die das Bundesverfassungsgericht als Voraussetzung für die Rechtmäßigkeit des Programms ansieht:
– Ankäufe dürfen nicht angekündigt werden,
– das Volumen der Ankäufe ist im Voraus begrenzt,
– zwischen der Emission eines Schuldtitels und seinem Ankauf durch die Notenbank liegt eine im Voraus festgelegte Mindestfrist, die verhindert, dass die Emissionsbedingungen verfälscht werden,
– nur Schuldtitel von Mitgliedstaaten dürfen erworben werden, die einen ihre Finanzierung ermöglichenden Zugang zum Anleihemarkt haben,
– die erworbenen Schuldtitel dürfen nur ausnahmsweise bis zur Endfälligkeit gehalten werden und
– die Ankäufe sind begrenzt oder werden eingestellt und erworbene Schuldtitel wieder dem Markt zugeführt werden, wenn eine Fortsetzung der Intervention nicht erforderlich ist.