Warum die ultra-lockere Geldpolitik Investitionen und Wachstum dämpft!

Seit Beginn der 1980er Jahre gehen in den großen Industrieländern die Investitionen (als Anteil am Bruttoinlandsprodukt) zurück. Dies wirkt negativ auf das Wachstum, weil der Kapitalstock langsamer steigt und weniger Kapital in Innovationen fließt, die zu höherer Produktivität beitragen. Die Abbildung zeigt die im Trend fallenden arithmetischen Mittel von Investitionen und Wachstum für die drei großen Industrieländer USA, Japan und Euroraum (bevor 1999 Deutschland). Weithin wird eine Investitionsunwilligkeit der Unternehmen beklagt. Die Europäische Union und der Finanzminister Schäuble haben Investitionsprogramme angekündigt, um das Wachstum anzuregen.

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Vernachlässigt wird, dass die Geldpolitik als eine wesentliche Bestimmungsgröße der Investitionen weiterhin sehr expansiv ist und sehr niedrigere Zinsen nicht – wie die Theorie erwarten lässt – die Investitionen treiben, sondern über die lange Frist ausbremsen. Die ultra-lockere Geldpolitik wirkt unter anderem negativ auf die Investitions- und Innovationstätigkeit von Unternehmen, weil sie Spekulation auf den Finanzmärkten subventioniert, indem sie das Haftungsprinzip unterminiert.

Dies liegt an der ungleichen Ausgestaltung der Geldpolitik mit Blick auf Kursbewegungen auf den Finanzmärkten (Hoffmann und Schnabl 2011). Steigen die Kurse auf den Finanzmärkten stark an, steuern die Zentralbanken nicht gegen diese Entwicklungen, weil sie Blasen nicht klar erkennen können und die Konsumentenpreisinflation in der Regel niedrig bleibt. Vielmehr begünstigt das billige Geld der Zentralbanken die Übertreibungen auf den Finanzmärkten.

In Krisen, die den Übertreibungen folgen, stellen Zentralbanken hingegen rasch üppige Liquidität bereit, um die Finanzmärkte zu stabilisieren. Der Vermögenspreisverfall wird gestoppt bzw. sogar in einen erneuten Anstieg verwandelt. Oder es werden die Preise von anderen Vermögenswerten nach oben getrieben, was die Verluste in den von der Krise betroffenen Vermögensklassen zu kompensiert. Dieser Zusammenhang wird weithin auch als Greenspan-, Draghi- oder Kuroda-Put verstanden: Die Zentralbanken schaffen eine Art Versicherungsmechanismus gegen Spekulationsverluste!

Dagegen bleiben Risiken für reale Investitionen groß und wachsen noch mit den Krisen, zu denen das billige Geld beiträgt. Erstens, gibt es keine öffentliche Versicherung für die Risiken einzelner Innovationen, neuer Produktlinien, zusätzlicher Kapazitäten oder neuer Produktionsprozesse. Sind diese nicht erfolgreich, trägt der Unternehmer die Lasten. Zweitens, lassen in Boom-Phasen auf den Finanzmärkten sogenannte Vermögenseffekte die Nachfrage nach Konsumgütern zwar steigen: Weil die Menschen sich aufgrund von Kurssteigerungen bei Aktien und Immobilien reicher fühlen, kaufen sie mehr. Dieser Effekt ist jedoch zeitlich verzögert. Je später er wirkt, desto näher rückt er an die Finanzkrise heran, die diesen positiven Effekt für die Unternehmen wieder zunichtemacht.

Damit wird es, drittens, schwieriger, die Zukunft vorauszusagen. Bei wachsenden Amplituden der Boom-und-Krisen-Zyklen auf den Finanzmärkten sind die tendenziell langfristigen Investitionsentscheidungen im realen Sektor mit wachsender Unsicherheit verbunden. Wird im Anschluss an das Platzen der Blasen eine lang anhaltende Stagnation erwartet – so wie sich dies insbesondere für Japan und Europa abzeichnet – dann sind Kapazitätserweiterungen mit finanziellen Risiken behaftet. Investitionen unterbleiben.

Unterschiedliche erwartete Renditen von Finanzinvestitionen und Sachinvestitionen bilden deshalb für Unternehmen einen Anreiz reale Investitionen durch spekulative Investitionen auf den Finanzmärkten zu ersetzen. Abbildung 2 zeigt für die USA und Deutschland, dass seit Mitte der 1980er Jahre mit dem Einsetzen der sehr expansiven Geldpolitiken in den Bilanzen der Unternehmen der Anteil der finanziellen Vermögenswerte (im Vergleich) im Vergleich zu Sachkapital stetig angestiegen ist. Seit der Jahrtausendwende verharrt dieser Anteil auf hohem Niveau.

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Doch Investitionen, die den Kapitalstock erhöhen und auf Investitionen basierende Innovationen, die die Produktivität erhöhen, sind die Grundlage für Wachstum. Wer langfristig Wachstum beleben will, muss dieser Entwicklung entgegenwirken. Das Kapital, das im unproduktiven Finanzsektor gebunden ist, muss dort losgelöst werden, um wieder für produktive reale Investitionen zur Verfügung zu stehen. Dazu muss der Leitzins steigen. Denn dadurch würde ein Konsolidierungsprozess im Finanzsektor eingeleitet und die Schwelle für die notwendigen Renditen zukünftiger Investitionsprojekte angehoben. Es würden dann nur solche Investitionsprojekte finanziert, die eine hohe Rendite versprechen. Dies ist der Schlüssel zu mehr wirtschaftlicher Dynamik.