Der Chefvolkswirt
Keine Angst vor negativen Inflationsraten

Der aktuelle Inflationsrückgang im Euroraum ist überwiegend auf fallende Energiepreise zurückzuführen und stellt noch keine Deflation dar. Ein schwächerer Euro, die Stabilisierung des Ölpreises und die konjunkturelle Entwicklung sprechen dafür, dass die Inflationsraten bald wieder in den positiven Bereich zurückkehren werden. Dringender Handlungsbedarf für die Geldpolitik besteht nicht.

1. Sinkendes Verbraucherpreisniveau bedeutet noch keine Deflation

Die Inflation befindet sich im Euroraum seit einiger Zeit auf dem Rückzug. Nach Erreichen eines Höchststandes von 3% Ende 2011 setzte ein Abwärtstrend ein, der bis zuletzt anhielt. Im Januar 2015 fiel die EWU-weite Inflationsrate auf -0,6%, nachdem sie im vorangegangenen Monat das erste Mal seit 2009 wieder in den negativen Bereich gerutscht war. In einzelnen Krisenstaaten der EWU, beispielsweise in Griechenland und Spanien, liegt die Inflation bereits seit einiger Zeit unterhalb der Nulllinie. In Deutschland folgt die Inflation seit Ende 2011 ebenfalls einem rückläufigen Trend, wobei sie sich bis zuletzt auf -0,3% ermäßigte.

Zwar hat sich die Inflationsrate auch in Ländern außerhalb der Eurozone in den vergangenen Monaten reduziert und liegt überwiegend auf einem sehr moderaten Niveau. Gleichwohl befindet sich die allgemeine Preissteigerungsrate in den großen Industriestaaten außerhalb der Eurozone noch ein gutes Stück oberhalb der Nulllinie. Lediglich in Japan war 2014 entgegen dem weit verbreiteten Abwärtstrend wegen der Mehrwertsteuererhöhung ein markanter Anstieg der Inflation zu verzeichnen.

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In der öffentlichen Diskussion wird der Begriff „Deflation“ für unterschiedliche Sachverhalte verwendet. Einer engen Definition folgend wird bereits dann von Deflation gesprochen, wenn sich die Inflationsrate für mindestens ein Quartal im negativen Bereich befindet (vgl. ECB, 2014b, S. 65). Danach könnte der Rückgang des Verbraucherpreisniveaus im Euroraum um die Jahreswende herum den Beginn einer Deflation markiert haben. Diese Sichtweise lässt allerdings die Ursachen für den Preisrückgang, den allgemeinen makroökonomischen Kontext und die Inflationserwartungen außer Acht. In einer breiteren Definition, der hier gefolgt werden soll, wird von einer Deflation erst dann gesprochen, wenn von einem sinkenden Verbraucherpreisniveau auch Effekte auf andere gesamtwirtschaftliche Größen ausgehen, mit negativen Rückkoppelungseffekten für das allgemeine Preisniveau. So kann es bspw. infolge rückläufiger Preise zu einer Konsumzurückhaltung kommen, da Haushalte ihre Ausgaben in Erwartung weiter sinkender Preise zurückstellen. Der Nachfragerückgang wiederum verstärkt den Preisverfall, so dass letztendlich eine Abwärtsspirale aus sinkenden Preisen, einem rückläufigen Output und steigender Arbeitslosigkeit entsteht. In diesem Sinne ist eine Deflation stets durch einen Einbruch der Binnennachfrage gekennzeichnet und wird von einer Rezession oder gar Depression begleitet.

Ein weiterer, für die Geldpolitik wichtiger Rückkoppelungseffekt bei einem sinkenden Verbraucherpreisniveau ist die Deflations-Verschuldungsspirale. Hierbei lassen sich drei Wirkungskanäle unterscheiden (vgl. ECB, 2014a, S. 19 f.):

“¢ Mit einem sinkenden Preisniveau steigt der reale Wert der Schulden. Private Haushalte und Unternehmen könnten dann versuchen, ihre Schuldenlast durch vorzeitige Tilgung zu reduzieren. Die damit verbundene Einschränkung bei Konsum und Investitionen verursacht einen weiteren Rückgang der Inflation
“¢ Um ihre Schulden weiterhin bedienen zu können, verkaufen Unternehmen und Haushalte Vermögenswerte und verursachen damit einen allgemeinen Preisverfall bei Vermögenswerten. In der Folge geht das Nettovermögen zurück, die gesamtwirtschaftliche Nachfrage sinkt und dementsprechend auch das Verbraucherpreisniveau
“¢ Der Anstieg der realen Schuldenlast bei Banken führt zu Zahlungsausfällen und einer Beeinträchtigung der Kreditversorgung. Der Rückgang der Kreditvergabe verursacht Abwärtsdruck auf die Vermögenspreise und die gesamtwirtschaftliche Nachfrage.

In einzelnen EWU-Staaten, die in den vergangenen Jahren umfangreiche Reformmaßnahmen vorgenommen haben und in eine tiefe Rezession gestürzt sind, könnten die geschilderten negativen Rückkoppelungseffekte zwar eine Rolle gespielt und den Inflationsrückgang verstärkt haben. Gleichwohl dürften negative Inflationsraten in einigen EWU-Mitgliedstaaten vor allem Ausdruck einer relativen Anpassung des Preisniveaus sein. Liegt die Inflation in der Eurozone insgesamt auf einem niedrigen Niveau, kann ein fallendes Preisniveau notwendig sein, um die Wettbewerbsfähigkeit der betreffenden Volkswirtschaft wiederherzustellen. Das in einigen Euro-Staaten rückläufige Preisniveau ist somit auch Ausdruck einer angebotsseitigen Gesundung der Volkswirtschaft (vgl. ECB, 2014a, S.18f. und ECB, 2014b, S. 65 f.). Da sich Reformen auf mittlere Sicht in Form eines höheren gesamtwirtschaftlichen Wachstums auszahlen sollten, ist das Risiko eines Abgleitens der betroffenen Staaten in eine langanhaltende Deflation gering. Aus geldpolitischer Sicht stellt ein rückläufiges Preisniveau in einzelnen Mitgliedstaaten der Europäischen Währungsunion ohnehin kein Problem dar, solange für den Euroraum insgesamt bzw. für eine Mehrzahl der Euro-Staaten keine deflatorischen Tendenzen auszumachen sind.

Wesentliches Merkmal einer Deflation ist ein allgemein sinkendes Preisniveau, d.h. ein Großteil der im Warenkorb enthaltenen Güter und Dienstleistungen ist von einem Preisrückgang betroffen. Preisänderungen, die bei einzelnen Gütern bzw. Güterarten auftreten und durch branchenspezifische Angebots-/Nachfrageschocks oder Produktivitätsgewinne verursacht sind, münden normalerweise nicht in eine deflatorische Spirale und stellen für die Geldpolitik kein Problem dar. Ein Beispiel hierfür sind die über viele Jahre rückläufigen Preise bei Telekommunikationsdienstleistungen und IT. Diese sind Ergebnis einer Marktliberalisierung, einer Globalisierung des internationalen Warenhandels und technischer Fortschritte in der Datenverarbeitung. Es dürfte unbestritten sein, dass es sich hierbei um eine aus wachstumspolitischer Sicht wünschenswerte Entwicklung handelt, auch wenn einzelne Branchen und Unternehmen unter dem Preisverfall zumindest temporär stark zu leiden haben. Auch der Rückgang der Inflationsrate seit Ende 2011 wurde in starkem Maße von einzelnen Komponenten des Warenkorbs getrieben. Besonders ausgeprägt waren hierbei der Rückgang der Energiepreise, der sich infolge eines stak gefallen Rohölpreises am aktuellen Rand noch einmal beschleunigt hat, sowie die abnehmende Preisdynamik bei Nahrungsmitteln. Etwa drei Viertel der Veränderung der Inflationsrate seit Ende 2011 kann durch fallende Energie- und Nahrungsmittelpreise erklärt werden.

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Bei den übrigen Güterarten befinden sich die Vorjahresveränderungsraten überwiegend im positiven Bereich. Der Anteil der Güter mit negativen Preisveränderungen am gesamten Warenkorb hat in den letzten Jahren zwar zugenommen. Er liegt im Vergleich zu früheren Perioden sinkender Inflationsraten aber nach wie vor nicht auf einem außergewöhnlich hohen Niveau (ECB, 2014b, S. 66 ff.). Mit aktuell knapp 30% ist der Anteil zudem weitaus niedriger als in der jüngsten Deflationsphase in Japan (bis zu 70%) und Hong Kong (bis zu 90%). Dies spricht gegen das Vorliegen einer Deflation im Euroraum.

2. Risiko einer „echten“ Deflation ist gering

Allerdings können Preisänderungen in Teilbereichen des Warenkorbs über Zweitrundeneffekte auch gleichgerichtete Änderungen der Preise anderer Güter hervorrufen. Das wäre z.B. dann der Fall, wenn Tarifpartner in Erwartung einer sinkenden Inflation geringere Lohnabschlüsse vereinbaren, was in der Folge zu einer reduzierten gesamtwirtschaftlichen Nachfrage führen kann. Dementsprechend können Preissenkungen bei einzelnen Gütern letztlich in eine abwärts gerichtete Lohn-Preis-Spirale münden. Das von sinkenden Energiepreisen ausgehende Risiko von Zweitrundeneffekten, die in eine allgemeine Deflation münden, dürfte aber eher gering sein. Ein Hauptargument ist hierbei die Lohnrigidität. So kann man beobachten, dass Löhne zwar regelmäßig nach oben angepasst werden, eine Kürzung von Nominallöhnen aber äußerst selten auftritt. Selbst im Zuge der Finanzkrise und der darauffolgenden Staatsschuldenkrise wurden Löhne trotz eines massiven Einbruchs der Binnennachfrage und steigender Arbeitslosigkeit auch in den besonders betroffenen EWU-Mitgliedsländern zumindest in den ersten Krisenjahren nur moderat reduziert (vgl. Carlos De Sousa, Wolff, 2012). Die These der Lohnrigidität wird von diversen empirischen Untersuchungen für unterschiedliche Staaten und Währungsräume gestützt (vgl. z.B. Heckel et al., 2008 und Barattieri et al., 2010).

Auch wenn Zweitrundeneffekte im geschilderten Sinne ausbleiben, können sinkende Energie- und Rohstoffpreise aber dennoch Preisrückgänge in anderen Bereichen verursachen. Diese indirekten Effekte entstehen dann, wenn infolge von Preisrückgängen auf der Beschaffungsseite die Produktionskosten sinken und die Hersteller diese Kosteneinsparungen in Form von Preissenkungen an die Konsumenten weitergeben. Die EZB schätzt, dass immerhin etwa zwei Drittel des Rückgangs der Kerninflation (also der Lebenshaltungskostenindex ohne Energie und Nahrungsmittel) um 0,9 Prozentpunkte seit Ende 2011 durch solche indirekten Effekte erklärt werden können (vgl. ECB, 2014c, S. 56). Da das Gewicht der Güter, die eine hohe Preissensitivität in Bezug auf den Ölpreis aufweisen, nur bei etwa 10% des zur Inflationsberechnung verwendeten Warenkorbs liegt, ist es allerdings unwahrscheinlich, dass sich alleine aus einem Rohölpreisrückgang eine Deflation mit allgemein rückläufigen Preisen entwickelt.

Ungeachtet möglicher Zweitrundeneffekte oder indirekter Effekte sinkender Energiepreise besteht noch ein weiterer Wirkungskanal, über den Preisrückgänge bei einzelnen Güterarten in eine Deflation münden können. So ist regelmäßig zu beobachten, dass Inflationserwartungen von Privathaushalten, Unternehmen und anderen Marktteilnehmern eine hohe Korrelation zur jeweiligen Verbraucherpreisentwicklung aufweisen. Geht das Verbraucherpreisniveau stark zurück und nähern sich die Erwartungen über die künftige Inflationsentwicklung der Nulllinie an, steigt das Risiko einer deflatorischen Abwärtsspirale. Bei Konsum- und Investitionsentscheidungen kann es dann, wenn sinkende Preise erwartet werden, zu den geschilderten negativen Rückkoppelungseffekten auf die Binnennachfrage und das Verbraucherpreisniveau kommen. Bereits eine deutliche Abweichung der Erwartungen vom Inflationsziel einer Notenbank kann als ein Alarmsignal gewertet werden, da die Marktteilnehmer der Notenbank dann offensichtlich nicht mehr zutrauen, in Zukunft für ein stabiles Preisniveau zu sorgen.

Tatsächlich deuten aktuell einige Indikatoren auf rückläufige Inflationserwartungen in der Eurozone hin. Dies gilt in besonderem Maße für den kurzfristigen Horizont. So hat sich bspw. der Saldo der Preiserwartungen für die kommenden 12 Monate, die von der EU-Kommission bei Privaten Haushalten auf Monatsbasis erhoben werden, stark reduziert. Aktuell rechnet eine knappe Mehrheit der befragten Konsumenten in der Eurozone mit weiter sinkenden Preisen. 2009, auf dem Höhepunkt der Finanzkrise, lag der Index allerdings auf einem deutlich niedrigeren Niveau, ohne dass es in der Folge zu deflationären Tendenzen kam. Für die Geldpolitik relevant sind daher vor allem die mittel- bis langfristigen Inflationserwartungen, da diese weniger stark auf Schocks reagieren und eher mit dem EZB-Ziel eines stabilen Preisniveaus auf mittlere Sicht korrespondieren. Diesbezüglich geben die Indikatoren aktuell unterschiedliche Signale (für eine Übersicht unterschiedlicher Indikatoren zur Messung der Inflationserwartungen vgl. ECB, 2012).

Auf der einen Seite befinden sich die von der EZB im Rahmen des Survey of Professional Forecasters erhobenen Inflationserwartungen für die kommenden 5 Jahre auf einem relativ stabilen Niveau und nahe am Inflationsziel der EZB von knapp 2%. Andererseits deuten marktbezogene Indikatoren auf einen beschleunigten Rückgang der Inflationserwartungen in der Eurozone hin. Sowohl die aus inflationsindexierten Staatsanleihen wie auch aus Inflationsswaps abgeleiteten Markterwartungen haben sich in den vergangenen Monaten stark reduziert. Grundsätzlich stellt sich aber die Frage, ob marktbezogene Indikatoren für eine Erfassung der Inflationserwartungen immer geeignet sind, da die Kursbildung bei Anleihen und Swaps durch weitere Einflussfaktoren wie die Marktliquidität oder allgemeine Marktvolatilität verzerrt sein kann (vgl. ECB, 2012, S. 71). Zusammenfassend lässt sich daher aus den verfügbaren Informationen eine signifikante Abweichung der mittelfristigen Inflationserwartungen vom Inflationsziel der EZB nicht verlässlich ableiten.

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3. Kein Handlungsbedarf für die Geldpolitik

In der Wirtschaftsgeschichte gab es sehr häufig Phasen eines rückläufigen Preisniveaus. Zu einer Deflation im vorab definierten Sinne kam es dabei aber eher selten. Vielmehr waren häufig Perioden zu beobachten, in denen die Wirtschaft ungeachtet negativer Inflationsraten weiter kräftig wuchs (vgl. Bordo, Filardo, 2005, S. 9 ff.). Vieles spricht dafür, dass wir uns auch aktuell in einer Phase einer „gutartigen“ Deflation (im Sinne eines rückläufigen Verbraucherpreisniveaus) befinden. Die sehr moderate Inflation dürfte die Konjunktur im Euroraum im aktuellen makroökonomischen Umfeld eher stützen. Infolge sinkender Energiepreise und einer moderaten Preisentwicklung bei Nahrungsmitteln steigt die reale Kaufkraft der Privaten Haushalte. In Deutschland wird dieser Effekt durch einen starken Anstieg der Nominallöhne wegen relativ hoher Tariflohnabschlüsse und der Einführung des Mindestlohns noch verstärkt. Aber auch andere Staaten der Eurozone dürften aufgrund ihrer Abhängigkeit von Rohstoffimporten von sinkenden Energie- und Rohstoffpreisen profitieren. Gleichzeitig dürften die meisten EWU-Mitgliedstaaten heute weniger anfällig für deflationäre Tendenzen sein als noch vor ein paar Jahren. Denn die strukturellen Probleme im Finanzsektor, die eine Deflation auslösen oder verstärken können, haben sich in den meisten Euro-Staaten deutlich reduziert.

Ohnehin sollte die Phase negativer Inflationsraten in der Eurozone bald vorübergehen. Vor allem der schwache Euro dürfte im weiteren Jahresverlauf für einen Anstieg der Inflationsrate sorgen. Seit März 2014 hat sich der nominale effektive Wechselkurs des Euro gegenüber den Währungen der 12 wichtigsten Handelspartner um 4,5% reduziert. Dies dürfte über steigende Importpreise für einen Anstieg des Verbraucherpreisniveaus in der Eurozone sorgen. Auch makroökonomische Indikatoren deuten darauf hin, dass der durch die vorangegangene Rezession bedingte Inflationsrückgang bald enden dürfte. Vor allem die sich verringernde Output-Lücke im Euroraum spricht für eine Stabilisierung der Inflationsrate, auch wenn die Unterauslastung des Produktionspotenzials in den kommenden Jahren noch bestehen bleiben dürfte und einen signifikanten Anstieg des Verbraucherpreisniveaus vorerst verhindern sollte (vgl. EU Commission, 2014, S. 22f sowie Tabelle 14, S. 150). Zudem hat der Rohölpreis seinen Abwärtstrend zuletzt beendet, so dass der von sinkenden Energiepreisen ausgehende Abwärtsdruck auf die Inflationsrate spätestens im zweiten Halbjahr 2015 deutlich abnehmen sollte.

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Einer Notenbank stehen zur Bekämpfung einer Deflation einige Instrumente zur Verfügung. Zwar stößt das konventionelle geldpolitische Instrumentarium sehr schnell an seine Grenzen, wenn die geschilderten negativen, sich selbst verstärkenden Rückkoppelungseffekte einer Deflation erst einmal eingetreten sind. Denn befindet sich der Nominalzins bereits bei null Prozent, hat eine Notenbank wegen des „zero lower bound“ keine Möglichkeit mehr, die Geldpolitik über Leitzinssenkungen expansiver zu gestalten und damit die Binnennachfrage anzukurbeln. Bei einem Nominalzins von null Prozent führt ein weiterer Rückgang der Inflation zu einem Anstieg des Realzinses (berechnet als Differenz zwischen Nominalzins und Inflationsrate).

Wie das Beispiel der Großen Depression in den USA zeigt, kann der Realzins dabei eine beachtliche Höhe erreichen und zu einer weiteren Verschärfung der Deflation führen. Eine Deflation lässt sich in einem solchen Umfeld aber mit unkonventionellen Maßnahmen, wie dem Ankauf von Staatsanleihen oder anderer Wertpapiere durch die Notenbank, wirkungsvoll bekämpfen (vgl. Bernanke, 2002, S. 4 ff.). Auch die Steuerung der Markterwartungen über die künftige Geldpolitik, die sogenannte Forward Guidance, kann in einem solchen Umfeld sehr hilfreich sein. Bspw. kann eine Notenbank versprechen, den Leitzins für eine bestimmte Zeit bei null Prozent zu belassen, um auf diesem Wege die langfristigen Zinsen, dies sich aus Erwartungen über die künftige Entwicklung der kurzfristigen Zinsen ableiten, zu reduzieren.

Die Europäische Zentralbank hat ihre jüngste Entscheidung, ab März 2015 im Rahmen ihres Anleihekaufprogramms auch Staatsanleihen anzukaufen, mit einer drohenden Verfehlung ihres Preisstabilitätsziels begründet (ECB, 2015). Ob diese Begründung ausreicht, bereits zum jetzigen Zeitpunkt auf das einer für die Geldpolitik wirksamste Instrument zur Bekämpfung einer Deflation zurückzugreifen darf allerdings bezweifelt werden. Denn der Rückgang des Verbraucherpreisindex ist in erster Linie eine Folge des gesunkenen Ölpreises und Anzeichen für Zweitrundeneffekte, die in eine deflatorische Abwärtsspirale münden könnten, sind bisher nicht erkennbar. Ein Ankauf von Staatsanleihen durch die EZB birgt erhebliche ökonomische, politische und rechtliche Risiken und sollte nur zur Abwehr evidenter Gefahren für die Finanzstabilität der Eurozone oder bei Vorliegen klarer Indizien für eine Deflation vorgenommen werden.

4. Fazit

Der aktuelle Rückgang des Verbraucherpreisniveaus im Euroraum ist überwiegend auf fallende Energiepreise zurückzuführen und stellt noch keine Deflation dar. Gleichzeitig ist das Risiko, dass niedrigere Energiepreise über Zweitrundeneffekte oder andere indirekte Effekte zu einem allgemein sinkenden Verbraucherpreisniveau führen, gering. Eine deutliche Abweichung der mittel- und langfristigen Inflationserwartungen vom Preisstabilitätsziel der EZB lässt sich nicht eindeutig nachweisen. Ein schwächerer Euro, die Stabilisierung des Ölpreises und die konjunkturelle Entwicklung sprechen dafür, dass die Inflationsraten im Euroraum bald wieder in den positiven Bereich zurückkehren werden. Vor diesem Hintergrund erscheint die Begründung der EZB, zur Sicherstellung ihres Mandats ab März 2015 auch Staatsanleihen anzukaufen, wenig überzeugend.

Hinweis

Die vollständige Version dieses Standpunktes können Sie in der Juni-Ausgabe der wirtschaftswissenschaftlichen Fachzeitschrift WiSt nachlesen.

Literatur

Barattieri, Alessandro/Basu, Susanto/Gottschalk, Peter, Some Evidence on the Importance of Sticky Wages, NBER Working Paper Series, June 2010

Bernanke, Ben S., Member of the Board of Governors of the US Federal Reserve System, Rede “Deflation – making sure “it“ doesn’t happen here“, National Economists Club, Washington DC, 21. November 2002

Bordo, Michael/Filardo, Andrew, BIS Working Papers No. 186, Deflation in a Historical Perspective, 2005

De Sousa, Carlos/Wolff, Guntram, Chart of the Week: Wage Stickiness and Painful Adjustment, Oktober 2012

EU Commission, European Economic Forecast Autumn 2014, 2014
European Central Bank (ECB), Monthly Bulletin July 2012, Assessing the Anchoring of Longer-Term Inflation Expectations, S.65-78, 2012

European Central Bank (ECB), Financial Stability Review May 2014, Box 1: Financial Stability Challenges Posed by Very Low Rates of Consumer Price Inflation, S. 18-20, 2014a

European Central Bank (ECB), Monthly Bulletin June 2014, Box 5: Risk of Deflation?, S. 65-69, 2014b

European Central Bank (ECB), Monthly Bulletin December 2014, Box 3: Indirect Effects of Oil Price Developments on Euro Area Inflation, S.54-56, 2014c

European Central Bank (ECB), Pressemitteilung “ECB announces expanded asset purchase programme“, 22. Januar 2015

Heckel, Thomas/Le Bihan, Hervé/Montornès, Jérémi, Sticky Wages, Evidence from Quarterly Microeconomic Data, ECB Working Paper Series No. 893, May 2008