Das „erweiterte Wertpapierankaufprogramm“ der EZB – eine Zwischenbilanz

Im März 2015 hat das Eurosystem sein „erweitertes Programm zum Ankauf von Vermögenswerten“ gestartet und damit begonnen, auf dem Sekundärmarkt verstärkt Anleihen öffentlicher Emittenten anzukaufen. Das monatliche Ankaufvolumen beträgt 60 Mrd. Euro, sodass bislang Wertpapiere im Wert von mehr als 360 Mrd. Euro angekauft worden sind. Die EZB reagierte damit auf die im Dezember erstellten niedrigen Inflationsprojektionen für die Eurozone und sah ihr Mandat als gefährdet an, mittelfristig Preisstabilität zu garantieren. Das Programm soll bis mindestens September 2016 laufen, jedoch in jedem Fall so lange, bis die mittelfristige Inflationsrate den Referenzwert von unter, aber nahe bei 2 % p.a. wieder erreicht hat. Da inzwischen etwa ein Drittel des Programms abgewickelt worden ist, soll hier ein kurzes Zwischenfazit gezogen werden.

Details und Ziele des Programms

Das erweiterte Wertpapierankaufprogramm schließt die beiden bereits seit 2014 bestehenden Ankaufprogramme für Asset-Backed Securities (ABSPP) und für gedeckte Schuldverschreibungen (CBPP3) ein und weitet diese auf den Ankauf von Anleihen aus, die von im Euroraum ansässigen Zentralstaaten, Emittenten mit Förderauftrag und europäischen Institutionen begeben werden (Europäische Zentralbank, 2015a). Dabei liegt der Löwenanteil (44 Mrd. Euro) im Erwerb von Staatsanleihen bzw. von Anleihen von Emittenten mit Förderauftrag durch die EZB und die nationalen Zentralbanken. Die angekauften Anleihen müssen die bei geldpolitischen Geschäften des Eurosystems üblichen Zulassungskriterien für marktfähige Sicherheiten erfüllen und mindestens Investment-Grade-Rating aufweisen; deshalb sind Anleihen von Emittenten aus Griechenland und Zypern momentan ausgeschlossen.

Das Eurosystem hofft, mit dem erweiterten Wertpapierankaufprogramm Einfluss auf die längerfristigen Zinssätze zu nehmen, die für Investitions- und Konsumentscheidungen von Unternehmen und privaten Haushalten besonders bedeutsam sind. Insofern ergänzt das Ankaufprogramm die vom Eurosystem seit Sommer 2013 betriebene „forward guidance“, die über veränderte Zinserwartungen ebenfalls die langfristigen Zinsen senken will (Vollmer, 2013). Beide Instrumente sind aus Sicht des EZB-Rats notwendig, weil die kurzfristigen Zinssätze inzwischen auf null Prozent abgesunken sind und an der Untergrenze liegen, ohne dass die gesamtwirtschaftliche Aktivität angezogen ist und die Inflationserwartungen gestiegen sind. Weil das Instrument der kurzfristigen Zinssenkung ausgeschöpft ist, versucht die EZB durch Wertpapierankäufe am Sekundärmarkt die langfristigen Zinssätze unmittelbar zu beeinflussen.

Die EZB hat die Märkte für Staatsanleihen gewählt, weil sie den Markt für diese Papiere als ausreichend tief und liquide ansieht, um die potenziellen Verzerrungseffekte der Zentralbankintervention auf die Marktpreisbildung zu minimieren. Darüber hinaus glaubt sie, dass der Ankauf von Staatsanleihen aus zwei Gründen auch die Zinsen für Emissionen privater Schuldner senken wird (Europäische Zentralbank, 2015a): Erstens bildet die Zinsstrukturkurve von Staatsanleihen die fundamentale Referenzgröße bei der Preisbildung für viele privatwirtschaftliche Kreditkontrakte, wie für Bankkredite, Unternehmenskredite und Anteilsrechte. Zweitens stehen Staatsanleihen als Anlageform in enger Substitutionsbeziehung zu privaten Schuldtiteln, sodass Anleger die zusätzliche Liquidität nutzen werden, um diese Titel zu kaufen, wodurch sich die Finanzierungsbedingungen für private Investitionen verbessern werden.

Transmissionsanalyse

Die Auswirkungen des erweiterten Wertpapierankaufprogramms auf die Gesamtwirtschaft folgen bislang einem Muster, das den Vorhersagen der monetaristischen Transmissionstheorie – der „Theorie der relativen Preise“ (Brunner, 1970) – entspricht. Danach führt eine expansive Offenmarktpolitik zu einem Kassenhaltungsüberschuss, den die Marktteilnehmer wegen niedrigerer Transaktionskosten zunächst auf anderen Vermögensmärkten abzubauen versuchen, bevor sie ihre Nachfrage nach Faktorleistungen und nach neu zu produzierenden Gütern erhöhen. Vereinfacht ausgedrückt: Ein Anleger kauft lieber eine bestehende Immobilie, bevor er ein neues Haus bauen lässt, oder ein Unternehmer übernimmt eher eine bestehende Firma, bevor er ein neues Werk errichtet.

Unterschiede in den Transaktionskosten bewirken auch, dass Marktteilnehmer zunächst ihre Nachfrage nach geldnahen Forderungen und später nach weniger liquiden Aktiva ausweiten. Deshalb führen monetäre Impulse zu einer Kette von Anpassungsreaktionen auf den Vermögensmärkten, die erst nach einigen Quartalen zu einem Anstieg der Nachfrage nach Gütern und Faktorleistungen führt. Insofern verwundert es nicht, dass das die Inflationsrate im Euroraum derzeit trotz des Ankaufprogramms immer noch gering ist, während die Aktienkurse und Immobilienpreise inzwischen historische Höchststände erreicht (oder überschritten) haben.

Es hängt von den Strukturdaten der Volkswirtschaft ab, wie lange die Transmission des monetären Impulses auf Güter- und Faktormärkte dauert; klar dürfte jedoch sein, dass die Güterpreise eher in jenen Regionen oder Sektoren steigen, wo annähernd Vollbeschäftigung herrscht, als in solchen, die unter Überkapazitäten leiden. Die EZB ist selber unsicher, wie lange die Transmission im Euroraum dauern wird, und hat sich deshalb die Option offen gehalten, das Programm über den September 2016 hinaus auszuweiten. Dies erscheint derzeit durchaus als wahrscheinlich, zieht man Daten über Inflationserwartungen heran, die darauf hindeuten, dass mit einem Wiederanstieg der Inflationsrate erst in einigen Jahren zu rechnen ist.

Dies verdeutlicht Abbildung 1, die über verschiedene Laufzeiten hinweg marktbasierte Messgrößen der Inflationserwartungen zeigt. Danach sind die Inflationserwartungen seit Ankündigung des Ankaufprogramms im Januar 2015 angestiegen, inzwischen aber wieder leicht gesunken. Zurzeit rechnen die Marktteilnehmer im nächsten Jahr mit einer Inflationsrate im Euroraum von 1 % und erst mittelfristig mit einem Wiederanstieg der Inflationsrate auf einen Wert von unter, aber nahe bei 2,0 % p.a.
Abbildung 1: Marktbasierte Messgrößen der Inflationserwartungen

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Risiken und Nebenwirkungen

Obwohl sich das Eurosystem mit dem erweiterten Wertpapierankaufprogramm noch im Rahmen seines Mandats bewegt, bestehen jedoch Risiken, die Zweifel an der Angemessenheit des Programms wecken: Erstens befreien niedrige Zinsen für Staatsanleihen die öffentlichen Haushalte vom Druck zur Haushaltskonsolidierung; hohe Zinsen sind wahrscheinlich aber das einzige Mittel – trotz des europäischen Fiskalpakts –, um Finanzpolitiker vom zusätzlichen Schuldenmachen abzuhalten. Zweitens prognostiziert das monetaristische Transmissionsmodell auch, dass die Vermögenspreise wieder sinken werden, sobald die Inflationsrate auf den monetären Impuls zu reagieren beginnt. Steigende Outputgüterpreise erfordern nämlich einen höheren Transaktionskassenbedarf, den die Marktakteure durch Verkauf von nicht-monetären Vermögensformen befriedigen müssen. Dann sinken die Aktien- und übrigen Vermögenspreise wieder, und dies könnte den Druck auf die EZB wachsen, aus Gründen der makro-prudenziellen Stabilisierung mit einer erneuten monetären Expansion zu reagieren, um die „Spätfolgen“ ihrer eigenen Politik zu korrigieren. Es bleibt zu hoffen, dass das Eurosystem diesem Druck nicht nachgeben wird.

Literatur

Brunner, K. (1970), Eine Neuformulierung der Quantitätstheorie des Geldes. Die Theorie der relativen Preise, des Geldes, des Outputs und der Beschäftigung, in: Kredit und Kapital, Bd. 3(1), S. 1-30.
Europäische Zentralbank (2015a), Das erweiterte Programm des EZB-Rats zum Ankauf von Vermögenswerten, in: Wirtschaftsbericht, Januar, Frankfurt/Main, S. 17-21.
Europäische Zentralbank (2015b), Wirtschaftliche und monetäre Entwicklungen, in: Wirtschaftsbericht, August, Frankfurt/Main, S. 4-65.
Vollmer, U. (2013), „Forward Guidance“ durch das Eurosystem, Wirtschaftliche Freiheit vom 25. September 2013.