Die ungewisse Zukunft von QE
Die Geldpolitik der EZB zwischen Bremsmanöver und Durchstarten

Am Donnerstag, den 20. Oktober 2016, hat die Europäische Zentralbank (EZB) als Ergebnis ihrer Zentralbankratsitzung keine weiteren geldpolitischen Stimulierungsmaßnahmen verkündet. Der Leitzins bleibt somit unverändert auf dem historischen Tiefstand von null und der Einlagensatz bei minus 0,4 Prozent. Nach Aussagen von Mario Draghi, dem Präsidenten der EZB, wurde auf der Sitzung des EZB-Rates noch nicht über eine Verlängerung des Anleihenkaufprogramms oder über einen (schrittweisen) Ausstieg aus diesem Programm diskutiert. Seit März 2015 kauft die EZB im Rahmen der quantitativen Lockerung (QE) monatlich Staats- und seit Juli 2016 auch Unternehmensanleihen im Wert von zunächst 60 Mrd. Euro und seit April 2016 im Wert von 80 Mrd. Euro, so dass am (vorläufigen) Ende im März 2017 dieses Programms Wertpapiere im Umfang von 1,74 Bio. Euro angekauft sein werden.

Der Grund dafür, dass sich die Vertreter der EZB bei ihrer letzten Ratssitzung zu dieser Frage nicht geäußert haben ist wohl darin zu sehen, dass man zunächst die neuesten Prognosen bezüglich der wirtschaftlichen Entwicklung bis in das Jahr 2019, die im Dezember von der EZB veröffentlicht werden, abwarten will – es geht also darum, Zeit zu kaufen. Bei den gegenwärtig von der EZB primär beobachteten Indikatoren strebt sie dabei folgende Entwicklungen an:

1. Anstieg der Inflation (mindestens) auf den Zielwert von unter aber nahe bei 2 Prozent
2. Verankerung der Inflationserwartungen bei dem zuvor genannten Zielwert
3. Verbesserung der konjunkturellen Situation in der Eurozone (insbesondere in den südeuropäischen Peripherieländern)
4. Ausweitung der Kreditvergabe an Unternehmen und Haushalte

Eine Abwertung des Euros zählt zwar nicht zu den offiziell angestrebten Entwicklungen der EZB, wird aber sicherlich als Folge der expansiven Geldpolitik billigend in Kauf genommen, da man sich hiervon auf der einen Seite einen Anstieg der Nettoauslandsnachfrage und damit der konjunkturellen Entwicklung (siehe Ziel 1) und auf der anderen Seite einen Preisanstieg bei importierten Vor- und Endprodukten (siehe Ziel 2) erhofft. Dies gilt auch für die Möglichkeit einer marktmäßigen (Re-)Finanzierung des Staatshaushalts durch hoch verschuldete Mitgliedsländer, da sich durch sinkende (langfristige) Zinsen nicht nur private Wirtschaftssubjekte in Form von Unternehmen und Haushalten sondern auch öffentliche Schuldner zu immer günstigeren Konditionen finanzieren können, was die Staatshaushalte in erheblichem Umfang entlastet. Zugleich führt diese Politik aber auch dazu, dass der Druck auf (hoch) verschuldete Staaten nachlässt, notwendige strukturelle Anpassungen vorzunehmen. Insgesamt machen diese ex- und impliziten „Ziele“ deutlich, dass die Geldpolitik der EZB (immer noch) in starkem Maße von den Verschuldungsproblemen in der Eurozone beeinflusst wird. Dabei sollen insbesondere ein deutlicher und nachhaltiger Anstieg des realen Wirtschaftswachstums und der Inflationsrate dafür sorgen, dass die Schuldenstandsquoten sinken.

Betrachtet man insbesondere die „Ziele“ 1 bis 3, dann zeigt sich in den folgenden Abbildungen, dass die jeweils aktuelle Situation deutlich von den angestrebten Entwicklungen abweicht. Abbildung 1 spiegelt zunächst die Inflationsentwicklung in der Eurozone wider. Es wird deutlich, dass die Inflationsrate (Harmonisierter Verbraucherpreisindex) trotz der expansiven Geldpolitik in Form von Anleihenkäufen durch die EZB sei März 2015 bestenfalls eine Seitwärtsbewegung um den Wert null herum vollzogen hat. Erst am aktuellen Rand ist sie leicht gestiegen und wies im September einen Wert von 0,4 Prozent auf. Ein häufig vorgebrachtes Argument, ohne die expansive Geldpolitik wäre die Inflationsrate noch deutlich niedriger gewesen und eine drohende deflationäre Abwärtsspirale wäre auf diese Weise vermieden worden, lässt sich dabei genau so wenig belegen wie das Gegenteil.

Es wird darüber hinaus eine hohe Korrelation zwischen der Ölpreisentwicklung und der Inflationsrate deutlich. Vor diesem Hintergrund wird zwar allgemein mit einem weiteren Anstieg der Inflation in den nächsten Monaten gerechnet, der aber insbesondere auf den statistischen Basiseffekt eines sehr niedrigen Ölpreises bis Ende 2015 zurückzuführen ist. Da jedoch in absehbarer Zeit keine starken Ölpreissteigerungen erwartet werden, wird sich dieser Effekt dann auch schnell wieder umkehren und zu sinkenden Inflationsraten führen. Dafür spricht auch die Kerninflationsrate, bei der die Entwicklung der Energiepreise unberücksichtigt bleibt, und die seit Mitte 2015 relativ stabil um einen Wert von etwa 0,9 Prozent schwankt. Am aktuellen Rand ist sie sogar leicht gesunken.

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Bei den Inflationserwartungen schauen die Vertreter der EZB auf die marktbasierten Inflationserwartungen für einen Zeitraum, der  in 5 Jahren beginnt und für die darauf folgenden 5 Jahre gilt. Die Erwartungen werden dabei aus inflationsindexierten Swaps abgeleitet. Unabhängig davon, ob es sich bei diesem Konzept um eine adäquate Abbildung der Inflationserwartungen handelt, zeigt Abbildung 2, dass die so abgeleiteten Erwartungen mit einem aktuellen Wert von 1,45 Prozent mittlerweile deutlich unter dem angestrebten Zielwert von knapp 2 Prozent liegen. Daraus schließt die EZB, dass eine Entankerung der Inflationserwartungen droht. Auch hier zeigt sich eine hohe Korrelation der Erwartungen mit der Ölpreisentwicklung – obwohl es dafür keine unmittelbare ökonomische Erklärung gibt. Dies lässt jedoch vermuten, dass ein Anstieg der tatsächlichen Inflationsrate und der Ölpreise auch die so ermittelten Inflationserwartungen ansteigen lässt. Doch auch in diesem Fall wird es sich eher um einen temporären und nicht um einen dauerhaften Anstieg handeln.

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Betrachtet man abschließend die konjunkturelle Entwicklung in der Eurozone, so werden gemäß Abbildung 3 zwar gegenwärtig von der EZB leicht steigende Wachstumsraten für das Bruttoinlandsprodukt (BIP) in der Eurozone insgesamt erwartet, die allerdings vor dem Hintergrund deutlicher (weltwirtschaftlicher) Risiken – wie zum Beispiel den künftigen Wirkungen des Brexit – mit einer hohen Unsicherheit behaftet sind. Abbildung 4 zeigt darüber hinaus, dass mit Ausnahme von Irland die absoluten Wachstumsraten insbesondere in den südeuropäischen Peripherieländern immer noch recht verhalten sind und gemäß der Prognose der EU-Kommission auch nur begrenzt ansteigen werden. In diese Richtung deutet auch die Entwicklung der Kreditvergabe, die als Indikator für die Nachfrageentwicklung dient. Dabei sind die Kredite an Private (Haushalte und Unternehmen) in der Eurozone im August zwar um 1,9 Prozent gestiegen und weisen insgesamt einen positiven Trend auf, Kredite an Unternehmen, die das zukünftige Wachstum der Wirtschaft beeinflussen, haben jedoch nicht zugenommen. Sie weisen seit einiger Zeit eine Veränderungsrate auf, die zwar zugenommen hat, aber nun um den Wert null schwankt. Bei den für Griechenland prognostizierten Wachstumsraten spielt wohl eher das Prinzip Hoffnung die entscheidende Rolle. Die insgesamt niedrigen Wachstumsraten führen auch dazu, dass es den hoch verschuldeten Mitgliedsländern weiterhin schwer fallen wird, ihre Schuldenstandsquoten zu reduzieren und damit der EZB Entwarnung zu signalisieren.

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Vor diesem Hintergrund ist es nachvollziehbar, dass die EZB zunächst einmal Zeit kaufen möchte, um die weitere wirtschaftliche Entwicklung zu beobachten. Es sieht aber gegenwärtig nicht danach aus, dass es zu nachhaltigen Wirkungen der bisherigen Geldpolitik gekommen ist bzw. in absehbarer Zeit kommen wird. Daher ergeben sich für die nähere Zukunft zwei denkbare Szenarien:

1. Die EZB nimmt den zu erwartenden (temporären) Anstieg der Inflationsrate und der Inflationserwartungen zum Anlass, ab April 2017 das Tapering einzuleiten, bei dem – nach dem Vorbild der amerikanischen Notenbank Fed – der Geldhahn langsam zugedreht wird. Dies bedeutet aber auch, dass – wenn man sich an der Fed orientiert und die Käufe um monatlich 10 Mrd. Euro reduziert – das Programm mindestens noch bis zum Oktober 2017 mit allerdings abnehmenden Kaufvolumina laufen wird.[1] Insgesamt hätte dieses Vorgehen zur Konsequenz, dass die Geldbasis – je nach der Geschwindigkeit des Taperings – am Ende um etwa 2 Bio. Euro oder sogar mehr ausgeweitet worden wäre.

2. Die EZB will nach eigenen Angaben ihre expansive Geldpolitik erst dann zurückfahren, wenn sich die Inflationsrate dauerhaft und selbsttragend dem Zielwert von knapp 2 Prozent nähert. Mit Verweis darauf, dass der zu erwartende Anstieg von Inflation und Inflationserwartungen nur temporärer Natur sein könnte und wenn die neuen Konjunkturprognosen eher unbefriedigend ausfallen, könnte die EZB ihr Anleihenkaufprogramm über den März 2017 hinaus in unveränderter Höhe (und für unbekannte Zeit) verlängern, um die angestrebten Ziele vielleicht doch noch zu erreichen.

Höchst unwahrscheinlich ist hingegen, dass – unabhängig von der wirtschaftlichen Entwicklung – die EZB das Anleihenkaufprogramm im März 2017 komplett auslaufen lässt und damit schlagartig aus den Käufen aussteigt. Darauf deuten Aussagen von Mario Draghi im Anschluss an die letzte EZB-Ratssitzung hin, denen zufolge niemand je daran gedacht habe, die Anleihenkäufe abrupt zu beenden.

Insbesondere bei Szenario 2 könnte es jedoch schon bald zu erheblichen „technischen“ Problemen kommen, die sich gegenwärtig bereits abzeichnen. Da die EZB Staatsanleihen nach dem Kapitalschlüssel der einzelnen Mitgliedsländer an der EZB ankauft, deren Rendite nicht niedriger liegen darf als der Einlagensatz in Höhe von minus 0,4 Prozent und deren Anteil an der Gesamtemission der Anleihe 33 Prozent nicht übersteigen soll, besteht zum Beispiel die Sorge, dass es zu Kaufengpässen insbesondere bei deutschen Staatsanleihen kommen könnte, deren Renditen stark gesunken sind. Dieses Problem ließe sich jedoch dadurch lösen, dass man entweder die Ankaufsbedingungen lockert – etwa zu Gunsten hoch verschuldeter südeuropäischer Länder einschließlich Frankreich – oder aber zunehmend andere Wertpapiere wie etwa Unternehmensanleihen und – dem japanischen Beispiel folgend – Aktien ankauft. Lösungsvorschläge für diese „technischen“ Probleme soll eine Arbeitsgruppe der EZB bis zum Dezember ausarbeiten.

Mit einer solchen Politik entfernt sich die EZB aber immer weiter von ihren Kernaufgaben und übernimmt auch immer größere (Ausfall-)Risiken. Ein erstes Beispiel dafür bietet der Düngemittelkonzern K&S, dessen Rating von Standard & Poor’s jüngst auf BB+ herabgestuft wurde. Damit ist für die von der EZB zuvor angekaufte Anleihe kein „Investment Grade“ mehr gegeben, so dass sie nun eine Ramschanleihe hält. Dies ist allerdings für die EZB unerheblich, da das Prädikat „Investment Grade“ lediglich beim Ankauf der Anleihe vorliegen muss, unabhängig von der weiteren Entwicklung. Durch die Auswahl entsprechender Papiere kommt es ferner zu erheblichen Verzerrungen an den entsprechenden Märkten zugunsten derjenigen Unternehmen, deren Anleihen und (später vielleicht) Aktien aufgekauft werden. Die Politik der EZB grenzt damit – von der Wirkung her – an eine breit angelegte (staatliche) Investitionslenkung.

Als ultima ratio bestünde darüber hinaus die Möglichkeit, eine weiterhin als notwendig erachtete expansive Geldpolitik in Form des sogenannten „Helikoptergeldes“ durchzuführen. Dabei wird es aber nicht dazu kommen, dass – wie in dem Gedankenexperiment von Milton Friedman[2] – Geld aus einem Hubschrauber abgeworfen und so an die Bevölkerung verteilt wird. Die praktische Umsetzung einer solchen Politik bestünde wohl aus einem „koordinierten Vorgehen“ von Staat und Zentralbank. Der Staat würde dabei Steuern senken oder Ausgaben erhöhen, deren Finanzierung durch eine unmittelbare Kreditaufnahme bei der Zentralbank erfolgt. Diesen Zusammenhang verdeutlicht die nachfolgende staatliche Budgetrestriktion[3]:

(G – T) + i x B =  ∆B + ∆M

(G – T) entspricht dabei dem Primärhaushalt und  den Zinszahlungen des Staates. Höhere Staatsausgaben (G steigt) oder sinkende Staatseinnahmen (T sinkt) führen zu einem zusätzlichen Finanzierungsbedarf, der entweder durch die weitere Ausgabe von Staatsschuldtiteln an private Wirtschaftssubjekte (∆B) oder die unmittelbare Kreditaufnahme bei der Zentralbank (∆M) erfolgen kann. Die unmittelbare Kreditaufnahme bei der Zentralbank – das Helikoptergeld – führt zu einer Ausweitung der Geldbasis und hat den Vorteil, dass hierdurch weder der Schuldenstand (B) noch der Zins (i) ansteigt. Hinzu kommt, dass die Wirtschaftssubjekte keine zukünftigen (Steuer-)Rückwirkungen der heutigen Verschuldung antizipieren und es dadurch zu keinen Reaktionen der privaten Ausgaben kommen wird, die den Anstieg der staatlichen Ausgaben ganz oder teilweise kompensieren.[4] Voraussetzung für die Wirkung einer solchen Politik ist jedoch, dass die Zentralbank glaubhaft versichert, die expansive Geldbasiswirkung nicht durch andere geldpolitische Aktionen ganz oder teilweise zu kompensieren.

Eine solche Politik ist allerdings in der Eurozone explizit ausgeschlossen[5], weil sie die Unabhängigkeit der EZB – soweit diese noch gegeben ist – gänzlich aufheben würde. Es ist auch nicht damit zu rechnen, dass entsprechende „Arrangements“ als temporäre Sondermaßnahmen eingeführt werden könnten. Betrachtet man die allgemeine politische Diskussion, so erscheint ein solches Szenario jedoch nicht völlig ausgeschlossen, wird doch allerorten verstärkt nach fiskalischen Programmen – etwa in Form von Infrastrukturinvestitionen[6] – gerufen. Da eine weitere (private) Verschuldung der Mitgliedsländer aber den Zielen des Stabilitätspaktes zuwider liefe, würde das Helikoptergeld die ideale Ergänzung zu diesen Forderungen nach einem verstärkten Einsatz der Fiskalpolitik darstellen. Damit würde dann aber auch der letzte Damm brechen und die EZB wäre wohl zukünftig nicht mehr in der Lage, diese Entwicklung zurückzudrehen und eine unabhängige Geldpolitik zu betreiben.

Fasst man die vorstehenden Überlegungen zusammen, so kann man nur hoffen, dass sich die EZB auf ihrer nächsten Ratssitzung Anfang Dezember für einen Einstieg in den Ausstieg – also für das Tapering – entscheidet. Ansonsten wird es wohl längerfristig nicht nur zu einer immer expansiveren Geldpolitik kommen, deren Wirkungen auf die angestrebten Ziele bislang auf sich warten lassen und immer deutlichere Nebenwirkungen hervorbringen, sondern auch zu einer kompletten Aufgabe aller Regeln und Grenzen bis hin zur Aufgabe der Unabhängigkeit der EZB selbst. Sie sollte sich in Zukunft wieder auf ihre Kernziele und -kompetenzen besinnen und auf keinen Fall „gemeinsame Sache“ mit der Fiskalpolitik machen.

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[1] Wenn das Tapering nicht in monatlichen Schritten erfolgt sondern im Rahmen der Sitzungen des EZB-Rats, die alle 6 Wochen stattfinden, für jeden Einzelfall beschlossen wird, dann würde sich der Ausstieg sogar über knapp ein Jahr erstrecken. An der Ankaufsumme  von 280 Mrd. Euro während des Taperings würde dies allerdings nichts ändern.

[2] Vgl. hierzu Friedman, Milton: The Optimum Quantity of Money, in derselbe: The Optimum Quantity of Money and Other Essays, Chicago 1969, S. 1-50.

[3] Vgl. hierzu etwa De Grauwe, Paul: Economics of Monetary Union. Oxford, 2016, Kapitel 10.

[4] Mögliche Wirkungen werden im Rahmen des Ricardianischen Äquivalenz-Theorems analysiert. Vgl. hierzu etwa: http://www.cesifo-group.de/de/ifoHome/facts/Glossar/09-Staatshaushalt/Ricardianische-Aequivalenz.html

[5] Siehe hierzu etwa Artikel 7 des Protokolls über die Satzung des Europäischen Systems der Zentralbanken und der Europäischen Zentralbank.

[6] Siehe hierzu etwa die Vorschläge der sogenannten Fratzscher Kommission, die im Auftrag des Bundesministeriums für Wirtschaft und Energie Vorschläge für die Belebung der privaten und öffentlichen Investitionen in Deutschland ausarbeiten sollen. Weitere Informationen findet man unter http://www.bmwi.de/DE/Themen/Wirtschaft/investitionsstrategie.html