Die EZB und der Einstieg in den Ausstieg

Am 7. September hat der EZB-Rat zuletzt getagt, ohne allerdings konkrete Entscheidungen hinsichtlich der ultralockeren Geldpolitik insgesamt und insbesondere zum Ausstieg aus der quantitativen Lockerung (Quantitative Easing, QE) zu treffen, der nach gegenwärtigem Stand zum Ende des Jahres 2017 erfolgen müsste. Doch es ist nicht damit zu rechnen, dass es zu einem abrupten Ausstieg aus dem Anleihen-Ankaufprogramm kommen wird – selbst die schärfsten Kritiker wie etwa Jens Weidmann, Präsident der Deutschen Bundesbank, fordern lediglich einen „klaren und zügigen“ Exitplan. Laut Mario Draghi, dem Präsidenten der Europäischen Zentralbank (EZB), will der EZB-Rat den „Großteil der Entscheidungen“ über (den Fortgang von) QE im Jahre 2018 auf seiner nächsten Sitzung am 26. Oktober 2017 treffen. Bezüglich der Leitzinsen betont er hingegen immer wieder, dass diese „für längere Zeit und weit über den Zeithorizont unseres Nettoerwerbs von Vermögenswerten hinaus“ auf dem aktuell niedrigen Niveau bleiben werden.[1] Der EZB-Rat hält demnach an seiner Vorstellung fest, dass das „Sequencing“ – also die zeitliche Abfolge des Ausstiegs aus der expansiven Geldpolitik – zunächst zu einem Stop der Anleihenkäufe führen müsse und erst danach mögliche Leitzinserhöhungen erwogen werden. Somit steht für 2018 die Frage im Vordergrund, ob und wie die EZB aus der quantitativen Lockerung aussteigt oder umgekehrt: wie man eine – wie auch immer konkret ausgestaltete – Fortführung des Anleihen-Ankaufsprogramms begründet.

Im Rahmen der Programme zur quantitativen Lockerung[2] hat die EZB bis zum 31. August 2017 Wertpapiere im Gesamtvolumen von 2063,2 Mrd. Euro gekauft. Bei etwa 83 Prozent davon handelt es sich um Staats- und öffentliche Anleihen (PSPP), etwa fünf Prozent entfallen auf Unternehmensanleihen (CSPP). Würde die EZB auch im Jahre 2018 weiterhin Anleihen im Wert von 60 Mrd. Euro pro Monat ankaufen, käme man bei vielen Ländern im Laufe des nächsten Jahres an die selbst vorgegebenen Grenzen. In diesem Rahmen hat der EZB-Rat zum einen festgelegt, dass in der Regel nicht mehr als 33 Prozent eines Emittenten oder einer Emission erworben werden sollen. Zum anderen soll die Aufteilung der QE-Käufe nach dem Kapitalschlüssel der EZB erfolgen. Da Mario Draghi stets betont, dass diese Obergrenzen dazu dienen, rechtlichen Vorwürfen einer verbotenen Staatsfinanzierung entgegenzutreten, wäre eine Lockerung wohl nicht einfach zu begründen.  Die beiden einzigen Länder, bei denen unter Einhaltung des 33 Prozent Kriteriums noch etwas mehr zeitlicher Spielraum besteht, sind Frankreich und Italien, denen ein überproportionaler Ankauf ihrer Staatsanleihen – der gegenwärtig bereits zu beobachten ist – sicherlich nicht ungelegen käme.

Neben den technischen Grenzen stellt sich aber auch die Frage, wie sich eine Fortführung der Käufe – wenn auch gegebenenfalls mit reduziertem Volumen – für längere Zeit oder möglicherweise sogar ohne explizites Enddatum begründen ließe. In dieser Hinsicht war die EZB allerdings stets kreativ und hat immer ein (passendes) Argument für die Verlängerung des Kaufprogramms gefunden. Diese Entwicklung fasst Abbildung 1 zusammen. [3]

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Die Einführung des Anleihen-Ankaufsprogramms im Januar 2015 wurde insbesondere mit der schlechten konjunkturellen Lage in der Eurozone und dem (unterschrittenen) Inflationsziel von „unter aber nahe bei zwei Prozent“ sowie der mittel- und langfristigen Verankerung der Inflationserwartungen bei diesem Zielwert begründet. Abbildung 2 zeigt, dass die tatsächliche Inflationsrate (Verbraucherpreisindex, HVPI) im Vorfeld der Entscheidung für das Ankaufsprogramm deutlich gesunken war und Ende 2014 sogar leicht negative Werte aufwies.  Damit lag die Inflationsrate weit unter dem Zielwert von etwa zwei Prozent und die EZB befürchtete nicht nur eine Deflation mit all ihren negativen Folgen sondern auch einen Verlust ihrer Glaubwürdigkeit.  Obgleich die Kerninflationsrate (Gesamtinflationsrate abzüglich der Preisentwicklung für Energie und saisonale Lebensmittel) zu diesem Zeitpunkt deutlich höher lag als die Gesamtinflationsrate, spielte sie zunächst argumentativ keine Rolle. Eine ähnliche Entwicklung zeigte sich auch bei den in Abbildung 3 wiedergegebenen marktbasierten Inflationserwartungen, die in der Zeit von Anfang 2013 bis Anfang 2015 von etwa 2,3 Prozent auf etwa 1,6 Prozent gesunken waren. Obgleich die EZB grundsätzlich sowohl umfragebasierte (zum Beispiel „Survey of Professional Forecasters“) als auch marktbasierte Inflationserwartungen in ihre Analysen einbezieht, lag der Fokus ihrer Argumentation eindeutig auf der Entwicklung der (längerfristigen) marktbasierten Inflationserwartungen.[4] Dabei orientiert sich die EZB insbesondere an einem Index, der die Periode in fünf Jahren für die darauf folgenden fünf Jahre (jetzt also für den Zeitraum von 2022 bis 2027) abdeckt und sich aus dem Vergleich der Renditen von inflationsindexierten und nicht indexierten Anleihen ergibt. Der Grund für dieses Vorgehen ist zweifelsfrei darin zu sehen, dass nur die Abwärtsentwicklung der marktbasierten Inflationserwartungen die expansive Geldpolitik zu rechtfertigen vermochte, während die oben genannten umfragebasierten Inflationserwartungen während der gesamten Betrachtungsperiode für einen Zeitpunkt in fünf Jahren einen Wert nicht unter 1,8 Prozent angenommen haben[5] und damit beim Zielwert der EZB verankert waren und noch sind.

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Noch deutlicher wird die Beliebigkeit der EZB in ihrer Argumentation allerdings im weiteren Verlauf des Programms. Als im Herbst 2016 sowohl die marktbasierten Inflationserwartungen als auch die tatsächliche Inflation – zeitweise über das Inflationsziel hinaus – kräftig anstiegen, griff man auf die Kerninflationsrate zurück, um zunächst am 20.10.2016 die Verlängerung der Anleihenkäufe bis März 2017 zu bestätigen und dann am 8.12.2016 sogar die Verlängerung des Programms bis zum Dezember 2017 zu begründen.

Doch damit nicht genug! Als auch die Kerninflationsrate im Laufe des Jahres 2017 zu steigen begann und damit als Begründung für eine (weiterhin) expansive Geldpolitik an Bedeutung verlor, tauchte im Rahmen der Sitzung des EZB-Rats am 7.9.2017 ein neues Argument für die unveränderte Durchführung des Programms (zunächst bis Dezember 2017) auf: Die (unerwartet starke) Aufwertung des Euros in den zurückliegenden Monaten, die Abbildung 4 veranschaulicht. Dies hat, so die EZB, sowohl negative Rückwirkungen auf die konjunkturelle Entwicklung in der Eurozone, weil die Nettoauslandsnachfrage möglicherweise sinkt, als auch auf die Inflation, die durch sinkende Preise bei importierten Vor- und Endprodukten (wieder) unter Abwärtsdruck geraten könnte. Die Kreativität der EZB, immer neue Argumente für eine Verlängerung der quantitativen Lockerung zu finden, scheint somit weiterhin keine Grenzen zu kennen.

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Und was ist vor diesem Hintergrund mit Blick auf den weiteren Verlauf der quantitativen Lockerung für 2018 zu erwarten? Nach Aussage der EZB sollen die Anleihenkäufe so lange erfolgen, „bis der EZB-Rat eine nachhaltige Korrektur der Inflationsentwicklung erkennt, die mit seinem Inflationsziel in Einklang steht.“[6] Da sie gleichzeitig ihre Inflationsprojektion im dritten Quartal 2017 gegenüber derjenigen des Vorquartals für das laufende Jahr mit 1,5 Prozent zwar unverändert beibehalten hat, sie aber für 2018 mit 1,2 Prozent und für 2019 mit 1,5 Prozent sogar leicht gesenkt hat, liefert sie selbst das beste Argument für eine Fortführung des Anleihen-Kaufprogramms. Es wird noch dadurch verstärkt, dass man das projizierte reale Wirtschaftswachstum für 2017 zwar auf 2,3 Prozent angehoben hat, für 2018 und 2019 jedoch unveränderte, aber deutlich niedrigere Werte von 1,8 bzw. 1,7 Prozent erwartet.[7] Hiermit hat man aus Sicht der EZB sicherlich gute Argumente für eine Verlängerung der quantitativen Lockerung auch im Jahr 2018. Dabei mag man das monatliche Volumen der Ankäufe wegen der technischen Grenzen auf 40 oder sogar 30 Mrd. Euro senken – es erscheint hingegen unwahrscheinlich, dass ein konkreter Ausstiegsfahrplan vorgestellt und festgelegt wird. Es ist vielmehr damit zu rechnen, dass die expansive Geldpolitik in Form der quantitativen Lockerung ohne konkretes Ausstiegsdatum fortgeführt wird. Um eine expansive Geldpolitik handelt es sich dabei so lange, wie Anleihen (nach-)gekauft werden – unabhängig vom Umfang dieser Käufe. Selbst dann, wenn das Anleihen-Kaufprogramm eines Tages auslaufen sollte, bliebe die Bilanzsumme der EZB (zunächst) auf einem unverändert hohen Niveau mit allen damit einhergehenden Problemen.

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[1] Draghi, Mario: Einleitende Bemerkungen zur Pressekonferenz vom 7. September 2017. https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2017/html/ecb.is170907.de.html

[2] Das (Gesamt-)Programm zum Ankauf von Vermögenswerten [Asset Purchase Programme, APP] umfasst das Programm zum Ankauf von Asset-Backed Securities [Asset Backed Securities Purchase Programme, ABSPP], das Programm zum Ankauf gedeckter Schuldverschreibungen [Covered Bond Purchase Programme 3, CBPP3], das Programm zum Ankauf von Wertpapieren des öffentlichen Sektors [Public Sector Purchase Programme, PSPP] sowie das Programm zum Ankauf von Wertpapieren des Unternehmenssektors [Corporate Sector Purchase Programme, CSPP].

[3] Vgl. hierzu: https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2017/html/index.en.html

[4] So formuliert Mario Draghi etwa in den einleitenden Bemerkungen zur Pressekonferenz am 22. Januar 2015.:  „Untermauert wird diese Einschätzung [der Beschluss zu zusätzlichen Ankäufen von Vermögenswerten] durch eine weitere Abnahme marktbasierter Messgrößen der Inflationserwartungen über alle Zeithorizonte sowie die Tatsache, dass die meisten Indikatoren für die gegenwärtige und die erwartete Inflation historische Tiefstände erreicht haben oder sich diesen annähern.“  http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2015/html/is150122.de.html

[6] Draghi, Mario: Einleitende Bemerkungen zur Pressekonferenz vom 27. April 2017. https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2017/html/ecb.is170427.de.html

[7] Zu den gesamtwirtschaftlichen Projektionen der EZB siehe: https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/ecb.ecbstaffprojections201709.de.pdf?bc07d0ed394df5780fc6ecad60e3305f