Der US-Dollar wertet auf

 Zinsarbitragebedingte Aufwertung

Wie entwickelt sich der US-Dollar zum Euro? Diese Frage beinhaltet das Problem, wie sich Wechselkurserwartungen bilden. Drei Hypothesen, die in den Wirtschaftswissenschaften breit und kontrovers diskutiert werden, bieten sich an. Sie werden mit den Begriffen „extrapolative“, „adaptive“ und „rationale“ Erwartungen gekennzeichnet. Bei extrapolativen Erwartungen werden Vergangenheitswerte von Wechselkursänderungen in die Zukunft extrapoliert. Sie enthalten im Allgemeinen einen hohen Irrtumsfaktor, weil Vergangenheitswerte keine direkten Schlüsse auf die Zukunft erlauben. Adaptive Erwartungen basieren ebenfalls grundsätzlich auf Vergangenheitswerten, doch werden diese um abweichende Vergangenheitserfahrungen, aus denen die Kapitaldisponenten lernen, angepasst. Diese Erwartungsbildung ist die Basis für die Erklärung vom sogenannten Überschießen („overshooting“) der Wechselkurse über ihr Gleichgewichtsniveau hinaus mit der Folge ihrer späteren Korrektur.

Schließlich unterstellt die rationale Erwartungshypothese einen hohen Kenntnisstand der Kapitaldisponenten über die komplexen kurz- und langfristigen Bestimmungsgründe von Wechselkursen. Rational heißt dabei keineswegs: irrtumsfrei bei vollständiger Kenntnis der Realität, sondern allenfalls: bei hohem Kenntnisstand der öffentlich verfügbaren Informationen. Rationale Erwartungen bedeuten deshalb, dass ein Kapitaldisponent, wie es Gerald Braunberger treffend formuliert, „nicht seinen Kopf verliert und anfällig ist für unangemessenen Optimismus oder Pessimismus“. Die Annahme dieser Art definierter rationaler Erwartungen ist seit den irrtumsschweren Finanzkrisen der Vergangenheit nach wie vor umstritten, sie erscheint aber gegenüber den zwei anderen genannten Alternativen im Normalfall als die überlegenere Hypothese. Allerdings weniger für kurzfristige Analysen, aber doch für die lange Frist.

So ist zu beobachten und bei annähernd rationalen Erwartungen zu berücksichtigen, dass bei steigenden Preisen die Preisänderungserwartungen das Zinsniveau eines Landes wesentlich mitbestimmen. Denn ein anhaltender Geldwertschwund verändert das Verhalten der Kapitalmarktdisponenten: Geldvermögensbesitzer versuchen, sich gegen eine Geldentwertung dadurch zu schützen, dass sie entsprechend den von ihnen erwarteten Inflationsraten höhere Zinsen verlangen, und Kreditnehmer werden höhere Zinssätze akzeptieren, weil ihnen die Geldentwertung eine reale Erhöhung der Gewinne erlaubt. Die Zinsen steigen also, wenn Kreditnehmer und Kreditgeber mit erwarteten Inflationsraten kalkulieren. Und je länger dabei ein inflatorischer Prozess andauert, desto mehr verfestigen sich die Inflationserwartungen und desto stärker werden die Zinsen durch Inflationskomponenten erhöht. Dies bedeutet, dass sich längerfristig die internationalen Inflationsdifferenzen in den internationalen Zinsdifferenzen niederschlagen. Aufgrund der Zinsarbitrage folgt dann auch, dass die Wechselkurse sich keineswegs kurzfristig, aber doch langfristig in weitgehender Übereinstimmung mit den inflationsgetriebenen Zinsdifferenzen ändern.

Die EZB versichert nun, dass sie ihre Nullzinspolitik mindestens bis zum Herbst 2019 grundsätzlich beibehält. Die Inflationsrate (Konsumgüterpreisindex) im Euroraum beläuft sich momentan mit 1,9 % ziemlich genau im Zielwert der EZB. Eine inflationsbedingte Zinserhöhung durch die EZB zeichnet sich nicht ab. In den USA dagegen liegt die Inflationsrate mit rund 3 % signifikant höher. Die Wirtschaft boomt, es herrscht Vollbeschäftigung, die Löhne steigen überraschend stark. Die aus Erfahrung gebildeten rationalen Erwartungen gehen dahin, dass lohninduziert auch die Inflation steigt, die die FED zu einer restriktiveren Geldpolitik mit Zinserhöhungen zwingt. Das plant sie auch: Der US-Leitzins liegt zurzeit im Zielband zwischen 1,5 und 2 %. Bis Ende 2019 soll er laut FED-Projektion bei 2,9% und ein Jahr später 2020 in einem Zielband zwischen 3,25 und 3,5 % liegen. Bei der gegenwärtigen geldpolitischen EZB-Philosophie der Nullzinsen, die vor allem die italienischen (Zombie-)Banken und hochverschuldeten Mittelmeerstaaten begünstigt, ist – nach Ankündigung von EZB-Präsident Draghi – mit einer geplanten  Leitzinserhöhung im Euroraum vor Herbst 2019 nicht zu rechnen. Die aus dem  entstehenden Zinsdifferenzial von rund 3 %-Punkten generierte Zinsarbitrage zugunsten den USA bestimmt mithin bei rationalen Wechselkursänderungserwartungen einen in Richtung USD-Aufwertung wirkenden Nettokapitalzufluss in die USA, und dies dann   mindestens noch über ein Jahr. Wahrscheinlich weit darüber hinaus, solange sich die grundsätzliche Niedrigzinsphilosophie der EZB nicht ändert und dem amerikanischen Zinstrend somit nicht folgt: Der USD also im zu erwartenden  längerfristigen Aufwertungstrend.

Protektionsbedingte Aufwertung

Ein Blick in die allgemeine wechselkursrelevante Wirkungsanalyse der Protektionspolitik eines Landes mag diese USD-Aufwertungserwartung zudem untermauern. Zunächst trägt das politische Umfeld in den USA, das sichtbar durch den Präsidenten und seine Politik ordnungs- und freihandelspolitischer Wirrnis geprägt ist, zur allgemeinen Unsicherheit bei. Da Unsicherheit erfahrungsgemäß eher zur Ab- denn zur Aufwertung einer Währung beiträgt, mag sie der Aufwertungstendenz des USD partiell entgegenstehen, weil der Präsidentenpolitik erfahrungsgemäß keineswegs sicher eine längerfristige Verlässlichkeit zugeordnet werden kann. Demgegenüber wird aber, neben anderen institutionellen sowie technologischen und technischen Innovationen, die große Steuerreform die USA im internationalen Wettbewerb der immobilen Institutionen um die mobilen Kapitalien dieser Welt merklich stärken: Die USA werden für ausländische Investoren attraktiver. Das bestätigt, wie die FAZ vom 15.8. berichtet, eine neue Umfrage der Bank of America Merrill Lynch bei über 240 Fondsmanagern, die die USA zurzeit als die vorteilhafteste Anlageregion der Welt trotz der Protektionspolitik ansehen.

Interessanterweise muss man den USD-Aufwertungstrend mit der handelspolitisch desaströsen Zollpolitik kausal in Verbindung sehen. Denn protektionsbedingte Aufwertungseffekte entstehen im Allgemeinen dadurch, dass Importzölle die Nachfrage nach Importen mengenmäßig abschwächen mit der Folge eines in der Regel sinkenden Importwertes in der Handelsbilanz und einer dementsprechenden Reduzierung der Nachfrage nach Devisen. Das entspricht der dominanten These vom Einfluss der Protektion auf die Wechselkurse, wie wir sie aus den Textbüchern der Außenwirtschaftstheorie kennen. In ihrem Ausmaß allerdings nur relativierend gilt dies für die USA deshalb, weil der USD die handelsdominierende Währung ist, in der auch die Importe der USA überwiegend fakturiert werden.

Zu beachten ist zudem, dass die nicht mit Zöllen belegten Importe durch die Aufwertung an Wettbewerbsfähigkeit gewinnen, die nicht geschützten Importsubstitute dagegen, ebenso wie die Exportgüterproduktion, international weniger wettbewerbsfähig werden. Paradoxerweise läuft die Aufwertung aufgrund der Tatsache, dass durch sie die Importgüter wettbewerbsfähiger werden und damit die Wettbewerbsfähigkeit der zollgeschützten Sektoren verschlechtern, der ursprünglichen protektionistischen Intention entgegen. Hinzu kommt, dass die US-Exporte im gegenwärtigen Zollkrieg selbst mit Protektion des Auslands belegt werden. Zudem gilt, dass die Aufwertung mit dem möglichen Effekt der Überbewertung auch die Wachstumssektoren des Landes belastet. Die Folge ist eine geringere Integration in die internationale Arbeitsteilung gemäß komparativer  Wettbewerbsvorteile. Entgegen der Intention des amerikanischen Präsidenten generiert die Protektionspolitik damit tendenziell eine Erhöhung des US-Handelsbilanzdefizits und nicht dessen Abbau.

Das alles zeigt, dass die USD-Aufwertung bei anhaltender und verschärfter Protektionspolitik über den gegenwärtigen schon sichtbaren Trend hinaus auch protektionsbedingt realistisch ist. Natürlich hängt die Größenordnung des aufgezeigten USD-Aufwertungseffekts vom Ausmaß des Protektionsschutzes ab. Werden nur einzelne wenige Sektoren erfasst, so ist der Aufwertungseffekt sicher gering. Je mehr die US-Protektion sich aber auf weitere Sektoren ausdehnt, was im gegenwärtigen Zollkrieg schon stattfindet und auch zukünftig weiterhin nicht unwahrscheinlich ist, desto stärker wird sich der Aufwertungseffekt ausprägen.

Der amerikanische Präsident hat deshalb keinen Grund, sich über die vermeintlich polit-strategische Unterbewertung des Euro gegenüber dem USD zu beschweren. Vielmehr trägt seine eigene Wirtschafts- und Protektionspolitik zur Aufwertung des USD und damit zur relativen Abwertung anderer Währungen wie dem Euro gegenüber dem USD bei. Festzuhalten bleibt wohl auch, dass den Prognosen einer USD-Abwertung, die in manchen Bankmanagerkreisen durchaus diskutiert, keine überzeugend realistische Szenerie zugrunde liegt.