Fiskalpolitik zwischen Solidität und Hoffnungslosigkeit

Die zentralen Fragen, die der jüngste Fiskalpakt beantworten müsste, lauten:

1. Wie kann man Politiker daran hindern, ihr Land in so große Schulden zu stürzen, dass der Schuldendienst nicht mehr tragbar sein wird?
2. Wie kann man die Gläubiger davon überzeugen, dass die Politiker wirksam daran gehindert sind, ihr Land in so große Schulden zu stürzen, dass der Schuldendienst nicht mehr tragbar sein wird?

Diese beiden Fragen gehören zusammen, denn wenn die Gläubiger erst einmal davon überzeugt sind, dass der Schuldendienst nicht mehr tragbar ist, dann wird ihr Verhalten dazu führen, dass er tatsächlich nicht mehr tragbar sein wird. Denn dann werden sie ihr Geld zurückziehen, und sie werden die Wertpapiere der Schuldnerstaaten verkaufen, was deren Kurse abstürzen und damit die Wertpapierrenditen in die Höhe schießen lässt. Bei der nächsten fälligen Refinanzierung der Staatsschuld wird der Finanzminister dann Zinsen bieten müssen, die den in die Höhe geschossenen Wertpapierrenditen entsprechen. Ist der Staat damit überfordert, dann ist die Tragbarkeitsgrenze überschritten, der Staat ist pleite.

Man könnte es auch so formulieren: Er ist pleite, weil die Anleger geglaubt haben, dass er in die Pleite geht. Das klingt nach der vielbeschworenen Irrationalität der Finanzmärkte. Irrational ist hier aber nur das kollektive Ergebnis und nicht notwendigerweise das zugrundeliegende individuelle Handeln. Denn was ist schon irrational daran, wenn jemand ein Wertpapier verkauft, solange der Verkauf noch Geld bringt, wenn er damit rechnen muss, dass er kein Geld mehr bekommen wird, wenn er es später zu verkaufen versucht? Der springende Punkt ist also die Erwartung: Wenn alle erwarten, dass ein Schuldner zahlungsunfähig wird, dann wird er es auch. Daran kann ein einzelner Gläubiger nichts ändern, und daher kann er sich vor dem Verlust seines Vermögens nur dadurch schützen, dass auch er die Zahlungsunfähigkeit erwartet und folglich seine Wertpapiere schnellstmöglich verkauft. Jedem anderen einzelnen Gläubiger geht es ebenso.

Was muss man also tun, um ein Land vor der Zahlungsunfähigkeit zu schützen? Ganz einfach, so scheint es zumindest: Man muss die Erwartung erzeugen, dass es zahlungsfähig bleibt. Das ist aber nur die hinreichende und nicht die notwendige Bedingung für die langfristige Zahlungsfähigkeit. Die notwendige Bedingung ist, dass das Land immer dann zahlungsfähig bleibt, wenn niemand die Zahlungsunfähigkeit erwartet und daher auch niemand die Wertpapiere des Landes aufgrund einer erwarteten Zahlungsunfähigkeit verkauft. Ist die notwendige Bedingung nicht erfüllt, geht das Land so oder so in die Pleite, selbst wenn dies niemand erwartet. Wir kennen damit ein sicheres Rezept dafür, ein Land in die Pleite zu treiben. Es lautet: Nehme zu einem heute gegebenen Zinssatz so viel Schuld auf, dass du auf kurz oder lang auch dann deine Zahlungsfähigkeit überfordernd wirst, wenn niemand das erwartet und wenn deshalb der heute gegebene Zinssatz künftig nicht ansteigt.

Leider gilt der Umkehrschluss aber nicht, wonach nur das Land zahlungsunfähig wird, welches das Rezept für die sichere Zahlungsunfähigkeit anwendet. Das liegt an dem Zusammenspiel von notwendiger und hinreichender Bedingung für eine langfristige Zahlungsfähigkeit. Konkret heißt das: Auch wenn es bei gleichbleibenden Zinsen langfristig möglich ist, eine gegebene Staatsschuld zu bedienen, dann heißt das noch lange nicht, dass man sie in Wirklichkeit auch wird bedienen können. Warum nicht? Weil niemand genau sagen kann, ob die reale Schuld eines realen Staates auch bei gegebenen Zinsen langfristig bedient werden kann, ob zu dieser gegebenen Staatsschuld künftig neue hinzu kommen werden oder ob der betreffende Staat in der Folge krisenhafter Entwicklungen auch künftig genügend Mittel wird aufbringen können, um die jeweils bestehende Staatsschuld zu bedienen. Daher kann man nur mit einer subjektiven Wahrscheinlichkeit einschätzen, ob ein Staat das schaffen wird oder nicht. Wird diese Wahrscheinlichkeit zu hoch angesetzt, geht der Staat auch dann in die Pleite, wenn er eigentlich langfristig finanzierbar gewesen wäre. Eine anfänglich vielleicht nur leicht überschätzte subjektive Wahrscheinlichkeit treibt sich dann nämlich mit jeder Verkaufswelle der Wertpapiere selbst weiter in die Höhe.

Wären die Gläubiger dagegen nicht auf ihre subjektive Wahrscheinlichkeit angewiesen, sondern hätten sie Informationen über die objektive Wahrscheinlichkeit zu einem gegebenen Zinssatz, dann würden sich die Zinssätze nach Maßgabe dieser Wahrscheinlichkeit anpassen, und dann könnten sich die Finanzminister auf dieser Basis überlegen, wie viele Schuld sie aufnehmen können, ohne in die Zahlungsunfähigkeit zu treiben. Haftete dann jeder für das, was er als Anbieter oder Nachfrager auf dem Kreditmarkt jeweils entscheidet, dann wären Rettungsschirme, Stabilitäts- und Fiskalpakte und auch Wertpapieraufkäufe durch Zentralbanken überflüssig.

Aber die Gläubiger kennen die Wahrscheinlichkeit eines Zahlungsausfalls nicht, weil es keinen objektivierbaren Maßstab dafür gibt. Denn Staatspleiten sind in der Geschichte der Menschheit zwar viel häufiger als wir das heute so wahrnehmen, aber eben nicht häufig genug, um aus ihnen unter Einsatz des Gesetzes der großen Zahl zuverlässige Wahrscheinlichkeitsverteilungen gewinnen zu können. Hinzu kommt, dass es sich bei konkreten Staatspleiten um eine Ansammlung historisch ziemlich einmalig strukturierter Fälle vor sehr unterschiedlichen Hintergründen handelt, und auch das verhindert eine zuverlässige statistische Auswertung. Aber gerade weil es keine zuverlässige Einschätzung der Wahrscheinlichkeit eines Zahlungsausfalls gibt, können die subjektiven Einschätzungen darüber heftige Sprünge machen – und mit ihnen die Zinsen, und damit wiederum die (unbekannten) objektiven Wahrscheinlichkeiten eines Zahlungsausfalls. Daraus schließen heute weltweit viele – wenn nicht gar die meisten – maßgeblichen Ökonomen aus Theorie und Praxis, zur Abwehr von Schuldenkrisen müsse man vor allem einmal hinreichend große Abwehrgeschütze gegen sich verselbstständigende Pleiteerwartungen in Stellung bringen, die da wären: vergemeinschaftete Haftung – etwa in Form von Eurobonds –, ungehebelte und besser noch gehebelte Rettungsfonds, Wertpapierkaufprogramme der Zentralbanken und ähnliches mehr.

Das klingt angesichts der akuten Verschuldungskrise in Europa alles ganz logisch, und das schlimmste ist, dass wir um den Einsatz solcher Geschütze vor dem Hintergrund der immer wieder aus dem Ruder laufenden Erwartungen im Augenblick nicht einmal herumkommen. Aber das ändert nichts daran, dass diese Abwehrgeschütze allein auf die hinreichende Bedingung für die langfristige Finanzierbarkeit der staatlichen Schuldenlast zielen, während die notwendige Bedingung außerhalb ihrer Reichweite liegt. Daraus folgen vor allem zwei Einsichten:

1. Wenn die notwendige Bedingung für alle sichtbar und damit sicher verletzt ist, dann mag man mit schwerem Erwartungsbildungsstabilisierungsgeschütz aus allen Rohren feuern, aber man kämpft doch auf verlorenem Posten. Niemand glaubt mehr, dass Griechenland seine Schulden bedienen kann, allenfalls glaubt man, dass andere dies übernehmen, und sie tun es ja schon. Unter solchen Bedingungen weiter zu feuern, läuft auf eine Maximierung der Kollateralschäden in der trügerischen Hoffnung hinaus, den Gegner mit seinen Geschossen doch noch irgendwie treffen zu können.
2. Wenn die notwendige Bedingung für alle sichtbar und damit sicher nicht verletzt ist, dann kann man das Feuer gleich einstellen, sofern man es denn je eröffnet hatte. Diese Einsicht ist eine Variante der Einsicht, dass noch kein Staat an einer soliden Finanzpolitik zugrunde gegangen ist. Oder hat schon einmal einer eine Finanzmarktattacke auf luxemburgische Staatsschuldtitel beobachtet?

Fasst man diese Punkte zusammen, dann sind die Abwehrgeschütze gegen sich verselbstständigende Zahlungsunfähigkeitserwartungen nur sinnvoll für Staaten, deren Finanzierung irgendwo zwischen solide und hoffnungslos anzusiedeln ist. Unsolide wäre hier wohl das treffende Wort, und damit sind wir in Europa angekommen. Als unsolide wäre die Finanzierung eines Landes also immer dann zu bezeichnen, wenn es zwar noch innerhalb der notwendigen Bedingung, aber schon in der Nähe ihrer Verletzung wandelt. Und genau dann kann es passieren, dass man erwartungsgetrieben zahlungsunfähig wird, obwohl man bei gleichbleibenden Zinssätzen sogar langfristig zahlungsfähig bleiben könnte. Daher bedarf es auch genau dann, wenn die Finanzierung eines Staates weder solide noch hoffnungslos, sondern unsolide ist, der Stabilisierung der Finanzmärkte mit all jenen Abwehrgeschützen, die wir in den letzten beiden Jahren in Stellung gebracht haben. Für solide und für hoffnungslose Finanzen ist der Einsatz solcher Instrumente dagegen sinnlos.

Wenn wir also einmal vom direkten Marsch in die Staatspleite absehen, gibt es zwei Möglichkeiten der Stabilisierung von Finanzmärkten:

1. Man kombiniert eine unsolide Finanzpolitik mit Rettungsschirmen, wobei letztere die Erwartung der „irrationalen“ Finanzmarktakteure darüber stabilisieren müssen, dass die unsolide Finanzpolitik langfristig tragfähig sein wird.
2. Man reduziert seine Verschuldung so, dass man in hinreichend sicherem Abstand zu jenen Verschuldungsquoten bleibt, ab denen sich selbst verstärkende Zweifel an der langfristigen Zahlungsfähigkeit auftreten können. So banal das klingt: Es wäre eine solide Finanzpolitik.

Die erste Strategie läuft auf den Versuch hinaus, glaubhaft zu machen, dass andere Staaten für die eigenen Schulden haften werden, wenn es denn mal eng wird. Beschönigend könnte man es als eine genossenschaftliche Versicherung gegen Finanzmarktkrisen bezeichnen. Weil aber an akuten Schuldenkrisen erkrankte Staaten hochtoxisch sind und andere Staaten anstecken, sofern diese mit Hilfe einer soliden Finanzpolitik nicht zuvor immunisiert worden sind, liegen hier korrelierte Risiken vor. Bei korrelierten Risiken versagen aber die besten Versicherungen. Daher funktioniert die erste Strategie nur in einer größeren Gemeinschaft, innerhalb derer neben den unsolide finanzierten Staaten hinreichend viele und große andere Staaten solide finanziert sind, also einen hinreichend großen Sicherheitsabstand zu kritischen Verschuldungsquoten halten. Sicher nicht wird es in einer Gemeinschaft von mehreren Staaten funktionieren, in der alle diese Staaten eine unsolide Finanzpolitik betreiben und sich demnach der eine Staat auf den anderen verlässt – denn dann sind im Krisenfalle alle verlassen, weil niemand mehr da ist, der die Finanzkraft zur Rettung der anderen noch hat. Deshalb bringen Eurobonds auch keine Lösung, sondern nur eine gefährliche Aufschiebung des Problems, welches spätestens dann mit umso heftiger Wucht zuschlägt, wenn klar wird, dass kein größerer Bruder mehr da ist und alle Hebel gebrochen.

Also bleibt nur die zweite Strategie, und hier sind wir bei all den Bemühungen, mit denen man versucht hat, den Politikern das Schuldenmachen abzugewöhnen. Aber wie soll das gehen, wenn weder Wahlen, noch Verfassungsregeln oder internationale Verträge, weder Defizitverfahren noch (leere) Sanktionsdrohungen es je vermocht hätten, die Politiker mit einem wirklich wirksamen Anreiz zu konfrontieren, im Zweifel auf die Schuldaufnahme zu verzichten? Ein Mechanismus, von dem auch jeder Gläubiger glaubt, dass er dafür sorgt, dass es für die Politiker im entscheidenden Augenblick ganz persönlich die beste Strategie sein wird, auf die Schuldaufnahme zu verzichten. Ein solcher Mechanismus ist nicht in Sicht. Umgekehrt gilt: Hätten wir einen solchen Mechanismus, und würden wir ihn gleich morgen früh installieren, dann wäre morgen Abend schon die europäische Schuldenkrise Geschichte, und mit ihr das ganze Geschwätz über die schrecklichen Finanzmärkte und ihre gewissenlosen Akteure. Dann hätten wir noch einen oder vielleicht zwei kleine Staaten, die auch die notwendige Bedingung nicht erfüllen, weil und sofern sie nämlich objektiv auch dann nicht mehr in der Lage wären, ihren Schuldendienst zu leisten, wenn die Gläubiger es ihnen zutrauten und sie daher keine hohen Zinsen zahlen müssten. Das bekämen wir dann auch noch in den Griff, aber wie gesagt nur, wenn wir einen Mechanismus hätten, mit dem wir den Politikern das Schuldenmachen abgewöhnen könnten. Den haben wir aber nicht, und daran ändert auch der neue Fiskalpakt nichts. Das steht zumindest zu befürchten.