Notenbankgewinne und Geldpolitik (1)
Jens Weidmanns gefährliche Argumente

Von Martin Hellwig am 19. Januar 2015
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Der Präsident der Deutschen Bundesbank, wendet sich gegen die Pläne der EZB, in großem Umfang Staatsanleihen zu kaufen. In einem Interview mit dieser Zeitung warnte er, wenn einzelne Staaten die von der EZB gekauften Anleihen nicht bedienen könnten, werde letztlich der Steuerzahler den Schaden tragen. Dieses Argument hat auch schon beim Bundesverfassungsgericht eine große Rolle gespielt.

Ich bin von den neuen EZB-Programmen auch nicht begeistert, dies aber, weil mich die geldpolitische Strategie nicht überzeugt. Herr Weidmann dagegen betont eine fiskalpolitische Wirkung. Das halte ich für gefährlich. Jegliche Zentralbankaktivität mit Risiken verbunden, die dem Steuerzahler schaden können. Eine per se Forderung nach einer Vermeidung von Risiken ist nicht praktikabel. Wer aber die Risiken zum Anlass nimmt, fiskalpolitische Erwägungen in die geldpolitische Diskussion einzubringen, muss gewärtigen, dass andere das auch tun und am Ende fordern, die Geldpolitik solle dem Finanzminister dienen. Oder dass das Bundesverfassungsgericht feststellt, dass Geldpolitik die Haushaltshoheit des Parlaments berührt und daher der Legitimation durch das Parlament bedarf. Das wäre das Ende der Unabhängigkeit der Bundesbank.

Eine Zentralbank ist eine Bank. Geldpolitik vollzieht sich nicht durch Verwaltungsakte, sondern durch Transaktionen im Markt, durch Kreditvergabe an Banken oder durch Ankäufe und Verkäufe von Wertpapieren, Fremdwährungen oder Edelmetallen. Diese Transaktionen begründen Risiken. Die Banken können Bankrott gehen, die Anlagen können an Wert verlieren. So waren die Goldbestände zeitweise eine sehr schlechte Anlage. Und bei den verschiedenen DM-Aufwertungen hat die Bundesbank immer wieder hohe Verluste auf ihre Dollarreserven verbucht. Der Finanzminister bekam dann jeweils geringere Ausschüttungen von ihr.

Wenn Zentralbankgeschäfte riskant sind, muss die Zentralbank sich dann nicht um die Risiken kümmern? Die Folgen unvorsichtig eingegangener Risiken haben wir doch gerade bei den Landesbanken gesehen! 18 Mrd. Euro hat die WestLB den Steuerzahler nach Aussage des nordrhein-westfälischen Finanzministers gekostet und das, weil die vom Staat garantierte Bank in den Jahren vor 2007 viele Milliarden in „toxische Papiere“ in den USA, anlegte. Bei einem Zinssatz von 1% bewirt ein Verlust von 18 Milliarden, dass im Staatshaushalt Jahr für Jahr 180 Millionen Euro fehlen. Damit ließen sich viele Kitas und Schulen finanzieren.

Es gibt allerdings einen wichtigen Unterschied zwischen der WestLB und einer Zentralbank: Die Zentralbank finanziert sich, indem sie neues Geld ausgibt. Dieses Geld wird in der Bilanz der EZB als Verbindlichkeit geführt, aber das ist nur eine Konvention. Diese „Verbindlichkeit“ verpflichtet die EZB zu nichts, ganz anders als die Verbindlichkeiten der Geschäftsbanken.

Da Geldschöpfung keine Verpflichtung mit sich bringt, sind Zentralbanken praktisch immer profitabel. Die Zentralbank kann auch nicht zahlungsunfähig werden, denn sie erzeugt die Zahlungmittel selbst. Das Wort von der Haftung des Steuerzahlers betrifft die Höhe der Gewinnausschüttung an den Finanzminister, nicht aber eine echte Nachschusspflicht.

Wenn aber die Gewinnausschüttung, der Beitrag der Zentralbank zum Staatshaushalt, zum Maßstab der Geldpolitik gemacht wird, kommen wir auf die schiefe Bahn. Die Zentralbankgewinne lassen sich immer erhöhen, indem die Zentralbank mehr Geld druckt und mit dem Geld weitere Wertpapiere kauft oder Kredite vergibt. Dem Finanzminister würde das gefallen, und die Steuerzahler würden sich freuen, dass ein Teil der Staatskosten von der Zentralbank bestritten wird.

Die Geldschöpfung schadet allerdings den Inhabern von Geld und auf Geldwerte lautenden Titeln, wenn das neu geschaffene Geld die Inflation anheizt und die Kaufkraft dieser Titel sinkt. Die Unabhängikeit der Zentralbank und die Verpflichtung der Zentralbank auf das Ziel der Preisstabilität und die Funktionsfähigkeit des Gelsystems sollen dieser Gefahr vorbeugen. Indem Herr Weidmann den Schutz des Steuerzahlers vor den Risiken etwaiger Staatsanleihenkäufe der EZB als Kriterium in die Diskussion einführt, kompromittiert er die Unabhängigkeit der Geldpolitik von fiskalpolitischen Belangen, auch wenn er das nicht möchte.

Mit Inflation ist nicht zu rechnen, wenn das neue Zentralbankgeld nur den Rückgang der Giralgeldschöpfung durch die Geschäftsbanken kompensiert. Genau dies ist seit 2008 geschehen. Daher sind die für die Inflation maßgeblichen breiteren Geldmengenaggregate viel weniger gestiegen als die Zentralbankgeldmenge. Die Inflationsrate ist auch deshalb unter der Obergrenze von 2 Prozent geblieben. In den Warnungen der Bundesbank vor dem Inflationspotential der expansiven Geldpolitik der EZB ist von dieser kompensatorischen Funktion der Zentralbankgeldschöpfung leider nicht die Rede.

Um die Jahreswende 2011/2012 pumpte die EZB mit zusätzlichen Krediten an Banken eine Billion Euro zusätzlich in das System. Insoweit die Banken an der Grenze der Insolvenz standen, waren die Kredite auch mit Risiken für die EZB verbunden – und damit für den Steuerzahler. Und die Gewinne der EZB wären auch höher gewesen, wenn sie für ihre Kredite höhere Zinsen verlangt hätte. Stattdessen halfen die billigen Kredite der EZB den maroden Banken, sich zu sanieren. Alles etwas anrüchig! Aber die dramatische Geldschöpfung durch die EZB hat die Implosion des Banksystems gestoppt und ein Chaos wie im Herbst 2008 verhindert. Wir müssen froh sein, dass hier die Sorge um die Banken und das Geldsystem den Vorrang vor der Sorge um die Zentralbankerträge hatte.

Auch heute sollte die Diskussion der EZB-Pläne sich auf die geldpolitischen Belange konzentrieren. Anders als 2011/2012 ist mir heute nicht klar, wo die Probleme genau liegen und wie die vorgesehenen Maßnahmen zur Lösung beitragen können. Bei einzelnen Maßnahmen, wie etwa den geplanten Ankäufen von Kreditverbriefungen, kann man sich sogar vorstellen, dass sie die Probleme mittelfristig verschärfen. Aber diese Diskussion liegt auf einer anderen Ebene als eine Warnung vor den Risiken für die Steuerzahler.

Hinweis: Der Beitrag „Jens Weidmanns gefährliche Argumente“ von Martin Hellwig erschien am 4. Januar 2015 in der FAS. © Alle Rechte vorbehalten. Frankfurter Allgemeine Zeitung GmbH, Frankfurt. Zur Verfügung gestellt vom Frankfurter Allgemeine Archiv.

 

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  6. Michael Stöcker

    Sehr geehrter Herr Prof. Hellwig,

    ich teile Ihre Einschätzung weitestgehend; nicht nur hier in diesem Beitrag. Es gibt aber einen Punkt in Ihrer Argumentation, mit dem ich Probleme habe und der ebenfalls – allerdings in einem anderen Zusammenhang – zu einer größeren Diskussion mit Norbert Häring vom Handelsblatt geführt hat. Und dies betrifft den folgenden Satz von Ihnen:

    „Da Geldschöpfung keine Verpflichtung mit sich bringt, sind Zentralbanken praktisch immer profitabel.“

    Keinen Dissens gibt es, dass ZBen in eigener Währung niemals illiquide werden können; ebenso, dass es keine Nachschusspflicht geben muss bei Verlusten oder negativem Eigenkapital.

    Dass sie aber ‚immer‘ profitabel sind, ist meiner Ansicht nach so nicht richtig. Liquidität ist eben noch lange nicht Rentabilität.

    Insbesondere bei Staatsanleihen kommt es darauf an, wie hoch die Zinsbelastung ist. Anleihen werden typischerweise revolviert. Es stellt sich also nicht so sehr die Frage nach der Schuldenhöhe (siehe Japan) sondern vielmehr nach der Zinsbelastung. Ist diese zu hoch, weil die Märkte einen potenziellen Haircut einpreisen, dann kommt es u. U. zu einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung, die Manfred Neumann in seinem Hilferuf/Warnruf (?) als worst-case-szenario an die Wand malt.

    Um so etwas zu verhindern, muss aber doch eine ZB gerade grundsätzlich volle Handlungsfreiheit haben, die Issing resp. Weidmann und Neumann aber nicht gewähren möchten. Sollen die Zinsen auf ein tragfähiges Niveau gebracht werden, dann müsste die EZB sogar griechische Anleihen kaufen dürfen oder aber die Politik muss über Garantien hierfür Sorge tragen. Davor hat sich die Politik aber bislang gedrückt. Es bleibt also nur die EZB, solange die Politik sich nicht für eine andere Option entscheidet.

    Der Hinweis auf die Risiken und die Verantwortlichkeit für diese Risiken ist zwar grundsätzlich richtig, muss aber an die Politik gerichtet werden, nicht an die EZB. Juristen würden hier vielleicht sogar den Tatbestand der Nötigung als erfüllt sehen. Die ZB kann mit ihren klassischen und halbklassischen geldpolitischen Instrumenten gar nicht anders handeln, als sie es derzeit tut. Zudem kann ich keinen Mandatsverstoß erkennen. Die Inflation käme erst bei massiver Euroabwertung; und die käme (nach dem deflationären Absturz) noch schneller, wenn die EZB nicht versuchen würde, die Zinsen auf ein tragfähiges Niveau abzusenken. Es gibt eben z. Z. nur die Wahl zwischen Pest und Cholera.

    Was aber beleibt, das ist das politische Risiko. Wenn es zu keiner Einigung hinsichtlich der Zinsbelastung mit Griechenland kommen sollte, dann wird die Entscheidung durch die Straße getroffen werden. Und in diesem Falle wird der Schuldendienst komplett/teilweise eingestellt werden. Spätestens dann aber sind diese Anleihen abzuschreiben (=Verpflichtung der ZB) und wirken sich negativ auf die Profitabilität aus. Richtig ist, dass fehlende Profitabilität kein existenzielles Problem einer ZB ist; aber Zentralbanken sind weder theoretisch noch praktisch ‚immer‘ profitabel.

    Mangelnde Profitabilität kann allerdings die Folge dessen sein, was Sie in Ihrer Replik auf Issing ansprechen: In der Tat, die ZBen sind erpressbar und wurden/werden erpresst. Und die aktuellen QE-Ankündigungen/Maßnahmen tragen keinesfalls zur Problemlösung bei, sondern verstärken im Gegenteil die Einkommens- und Vermögensdisparitäten, die eine der zentralen Ursachen dieser Krise sind. Es gibt eben den unentrinnbaren Konflikt, dass die ‚Kapitalisten‘ nur das aus dem System herausholen können, was sie zuvor hineingeworfen haben. Sind die Löhne zu niedrig oder die Sparwünsche zu hoch, dann fehlt es an Nachfrage, die eine Weile durch zusätzliche Staatsverschuldung, Leistungsbilanzungleichgewichte sowie Verbriefungsgeschäfte kompensiert werden kann. Das fiktive Kapital findet dann seinen Niederschlag in steigenden Assetpreisen.

    Als Lösung dieses 1%:99%-Konflikts sehe ich ein zentralbankfinanziertes (niedriges) Bürgergeld (nicht zu verwechseln mit einem BGE!), das solche Verwerfungen zwar ohne zusätzliche Maßnahmen nicht gänzlich verhindern, so doch wenigsten abmildern kann. Zudem sind die ZBen dann nicht mehr erpressbar, da jeder Bürger exakt den gleichen Betrag erhält, der dann in doppelter Weise den Entschuldungsprozess symmetrisch fördert: 1. durch das ultimative Schuldentilgungsmittel (aka ZB-Geld) und zweitens durch eine hierdurch initiierte Inflationierung, die aber gerade nicht die 99 % ärmer macht, da sie ja durch das Bürgergeld ex ante entschädigt werden.

    Als letzte Anmerkung sei mir hier noch ein Hinweis zur Diskussion mit Norbert Häring erlaubt, in der es ebenfalls um die Profitabilität sowie den Gewinnausweis der ZB geht: https://zinsfehler.wordpress.com/2015/01/20/qe-versus-ml/

    Mit freundlichen Grüßen
    Michael Stöcker

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