Die EZB und der Einstieg in den Ausstieg

Von Dieter Smeets am 2. Oktober 2017
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Dieter Smeets
Heinrich-Heine-Universität Düsseldorf

Am 7. September hat der EZB-Rat zuletzt getagt, ohne allerdings konkrete Entscheidungen hinsichtlich der ultralockeren Geldpolitik insgesamt und insbesondere zum Ausstieg aus der quantitativen Lockerung (Quantitative Easing, QE) zu treffen, der nach gegenwärtigem Stand zum Ende des Jahres 2017 erfolgen müsste. Doch es ist nicht damit zu rechnen, dass es zu einem abrupten Ausstieg aus dem Anleihen-Ankaufprogramm kommen wird – selbst die schärfsten Kritiker wie etwa Jens Weidmann, Präsident der Deutschen Bundesbank, fordern lediglich einen „klaren und zügigen“ Exitplan. Laut Mario Draghi, dem Präsidenten der Europäischen Zentralbank (EZB), will der EZB-Rat den „Großteil der Entscheidungen“ über (den Fortgang von) QE im Jahre 2018 auf seiner nächsten Sitzung am 26. Oktober 2017 treffen. Bezüglich der Leitzinsen betont er hingegen immer wieder, dass diese „für längere Zeit und weit über den Zeithorizont unseres Nettoerwerbs von Vermögenswerten hinaus“ auf dem aktuell niedrigen Niveau bleiben werden.[1] Der EZB-Rat hält demnach an seiner Vorstellung fest, dass das „Sequencing“ – also die zeitliche Abfolge des Ausstiegs aus der expansiven Geldpolitik – zunächst zu einem Stop der Anleihenkäufe führen müsse und erst danach mögliche Leitzinserhöhungen erwogen werden. Somit steht für 2018 die Frage im Vordergrund, ob und wie die EZB aus der quantitativen Lockerung aussteigt oder umgekehrt: wie man eine – wie auch immer konkret ausgestaltete – Fortführung des Anleihen-Ankaufsprogramms begründet.

Im Rahmen der Programme zur quantitativen Lockerung[2] hat die EZB bis zum 31. August 2017 Wertpapiere im Gesamtvolumen von 2063,2 Mrd. Euro gekauft. Bei etwa 83 Prozent davon handelt es sich um Staats- und öffentliche Anleihen (PSPP), etwa fünf Prozent entfallen auf Unternehmensanleihen (CSPP). Würde die EZB auch im Jahre 2018 weiterhin Anleihen im Wert von 60 Mrd. Euro pro Monat ankaufen, käme man bei vielen Ländern im Laufe des nächsten Jahres an die selbst vorgegebenen Grenzen. In diesem Rahmen hat der EZB-Rat zum einen festgelegt, dass in der Regel nicht mehr als 33 Prozent eines Emittenten oder einer Emission erworben werden sollen. Zum anderen soll die Aufteilung der QE-Käufe nach dem Kapitalschlüssel der EZB erfolgen. Da Mario Draghi stets betont, dass diese Obergrenzen dazu dienen, rechtlichen Vorwürfen einer verbotenen Staatsfinanzierung entgegenzutreten, wäre eine Lockerung wohl nicht einfach zu begründen.  Die beiden einzigen Länder, bei denen unter Einhaltung des 33 Prozent Kriteriums noch etwas mehr zeitlicher Spielraum besteht, sind Frankreich und Italien, denen ein überproportionaler Ankauf ihrer Staatsanleihen – der gegenwärtig bereits zu beobachten ist – sicherlich nicht ungelegen käme.

Neben den technischen Grenzen stellt sich aber auch die Frage, wie sich eine Fortführung der Käufe – wenn auch gegebenenfalls mit reduziertem Volumen – für längere Zeit oder möglicherweise sogar ohne explizites Enddatum begründen ließe. In dieser Hinsicht war die EZB allerdings stets kreativ und hat immer ein (passendes) Argument für die Verlängerung des Kaufprogramms gefunden. Diese Entwicklung fasst Abbildung 1 zusammen. [3]

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Die Einführung des Anleihen-Ankaufsprogramms im Januar 2015 wurde insbesondere mit der schlechten konjunkturellen Lage in der Eurozone und dem (unterschrittenen) Inflationsziel von „unter aber nahe bei zwei Prozent“ sowie der mittel- und langfristigen Verankerung der Inflationserwartungen bei diesem Zielwert begründet. Abbildung 2 zeigt, dass die tatsächliche Inflationsrate (Verbraucherpreisindex, HVPI) im Vorfeld der Entscheidung für das Ankaufsprogramm deutlich gesunken war und Ende 2014 sogar leicht negative Werte aufwies.  Damit lag die Inflationsrate weit unter dem Zielwert von etwa zwei Prozent und die EZB befürchtete nicht nur eine Deflation mit all ihren negativen Folgen sondern auch einen Verlust ihrer Glaubwürdigkeit.  Obgleich die Kerninflationsrate (Gesamtinflationsrate abzüglich der Preisentwicklung für Energie und saisonale Lebensmittel) zu diesem Zeitpunkt deutlich höher lag als die Gesamtinflationsrate, spielte sie zunächst argumentativ keine Rolle. Eine ähnliche Entwicklung zeigte sich auch bei den in Abbildung 3 wiedergegebenen marktbasierten Inflationserwartungen, die in der Zeit von Anfang 2013 bis Anfang 2015 von etwa 2,3 Prozent auf etwa 1,6 Prozent gesunken waren. Obgleich die EZB grundsätzlich sowohl umfragebasierte (zum Beispiel „Survey of Professional Forecasters“) als auch marktbasierte Inflationserwartungen in ihre Analysen einbezieht, lag der Fokus ihrer Argumentation eindeutig auf der Entwicklung der (längerfristigen) marktbasierten Inflationserwartungen.[4] Dabei orientiert sich die EZB insbesondere an einem Index, der die Periode in fünf Jahren für die darauf folgenden fünf Jahre (jetzt also für den Zeitraum von 2022 bis 2027) abdeckt und sich aus dem Vergleich der Renditen von inflationsindexierten und nicht indexierten Anleihen ergibt. Der Grund für dieses Vorgehen ist zweifelsfrei darin zu sehen, dass nur die Abwärtsentwicklung der marktbasierten Inflationserwartungen die expansive Geldpolitik zu rechtfertigen vermochte, während die oben genannten umfragebasierten Inflationserwartungen während der gesamten Betrachtungsperiode für einen Zeitpunkt in fünf Jahren einen Wert nicht unter 1,8 Prozent angenommen haben[5] und damit beim Zielwert der EZB verankert waren und noch sind.

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Noch deutlicher wird die Beliebigkeit der EZB in ihrer Argumentation allerdings im weiteren Verlauf des Programms. Als im Herbst 2016 sowohl die marktbasierten Inflationserwartungen als auch die tatsächliche Inflation – zeitweise über das Inflationsziel hinaus – kräftig anstiegen, griff man auf die Kerninflationsrate zurück, um zunächst am 20.10.2016 die Verlängerung der Anleihenkäufe bis März 2017 zu bestätigen und dann am 8.12.2016 sogar die Verlängerung des Programms bis zum Dezember 2017 zu begründen.

Doch damit nicht genug! Als auch die Kerninflationsrate im Laufe des Jahres 2017 zu steigen begann und damit als Begründung für eine (weiterhin) expansive Geldpolitik an Bedeutung verlor, tauchte im Rahmen der Sitzung des EZB-Rats am 7.9.2017 ein neues Argument für die unveränderte Durchführung des Programms (zunächst bis Dezember 2017) auf: Die (unerwartet starke) Aufwertung des Euros in den zurückliegenden Monaten, die Abbildung 4 veranschaulicht. Dies hat, so die EZB, sowohl negative Rückwirkungen auf die konjunkturelle Entwicklung in der Eurozone, weil die Nettoauslandsnachfrage möglicherweise sinkt, als auch auf die Inflation, die durch sinkende Preise bei importierten Vor- und Endprodukten (wieder) unter Abwärtsdruck geraten könnte. Die Kreativität der EZB, immer neue Argumente für eine Verlängerung der quantitativen Lockerung zu finden, scheint somit weiterhin keine Grenzen zu kennen.

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Und was ist vor diesem Hintergrund mit Blick auf den weiteren Verlauf der quantitativen Lockerung für 2018 zu erwarten? Nach Aussage der EZB sollen die Anleihenkäufe so lange erfolgen, „bis der EZB-Rat eine nachhaltige Korrektur der Inflationsentwicklung erkennt, die mit seinem Inflationsziel in Einklang steht.“[6] Da sie gleichzeitig ihre Inflationsprojektion im dritten Quartal 2017 gegenüber derjenigen des Vorquartals für das laufende Jahr mit 1,5 Prozent zwar unverändert beibehalten hat, sie aber für 2018 mit 1,2 Prozent und für 2019 mit 1,5 Prozent sogar leicht gesenkt hat, liefert sie selbst das beste Argument für eine Fortführung des Anleihen-Kaufprogramms. Es wird noch dadurch verstärkt, dass man das projizierte reale Wirtschaftswachstum für 2017 zwar auf 2,3 Prozent angehoben hat, für 2018 und 2019 jedoch unveränderte, aber deutlich niedrigere Werte von 1,8 bzw. 1,7 Prozent erwartet.[7] Hiermit hat man aus Sicht der EZB sicherlich gute Argumente für eine Verlängerung der quantitativen Lockerung auch im Jahr 2018. Dabei mag man das monatliche Volumen der Ankäufe wegen der technischen Grenzen auf 40 oder sogar 30 Mrd. Euro senken – es erscheint hingegen unwahrscheinlich, dass ein konkreter Ausstiegsfahrplan vorgestellt und festgelegt wird. Es ist vielmehr damit zu rechnen, dass die expansive Geldpolitik in Form der quantitativen Lockerung ohne konkretes Ausstiegsdatum fortgeführt wird. Um eine expansive Geldpolitik handelt es sich dabei so lange, wie Anleihen (nach-)gekauft werden – unabhängig vom Umfang dieser Käufe. Selbst dann, wenn das Anleihen-Kaufprogramm eines Tages auslaufen sollte, bliebe die Bilanzsumme der EZB (zunächst) auf einem unverändert hohen Niveau mit allen damit einhergehenden Problemen.

— — —

[1] Draghi, Mario: Einleitende Bemerkungen zur Pressekonferenz vom 7. September 2017. https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2017/html/ecb.is170907.de.html

[2] Das (Gesamt-)Programm zum Ankauf von Vermögenswerten [Asset Purchase Programme, APP] umfasst das Programm zum Ankauf von Asset-Backed Securities [Asset Backed Securities Purchase Programme, ABSPP], das Programm zum Ankauf gedeckter Schuldverschreibungen [Covered Bond Purchase Programme 3, CBPP3], das Programm zum Ankauf von Wertpapieren des öffentlichen Sektors [Public Sector Purchase Programme, PSPP] sowie das Programm zum Ankauf von Wertpapieren des Unternehmenssektors [Corporate Sector Purchase Programme, CSPP].

[3] Vgl. hierzu: https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2017/html/index.en.html

[4] So formuliert Mario Draghi etwa in den einleitenden Bemerkungen zur Pressekonferenz am 22. Januar 2015.:  „Untermauert wird diese Einschätzung [der Beschluss zu zusätzlichen Ankäufen von Vermögenswerten] durch eine weitere Abnahme marktbasierter Messgrößen der Inflationserwartungen über alle Zeithorizonte sowie die Tatsache, dass die meisten Indikatoren für die gegenwärtige und die erwartete Inflation historische Tiefstände erreicht haben oder sich diesen annähern.“  http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2015/html/is150122.de.html

[6] Draghi, Mario: Einleitende Bemerkungen zur Pressekonferenz vom 27. April 2017. https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2017/html/ecb.is170427.de.html

[7] Zu den gesamtwirtschaftlichen Projektionen der EZB siehe: https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/ecb.ecbstaffprojections201709.de.pdf?bc07d0ed394df5780fc6ecad60e3305f

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4 Reaktionen zu “Die EZB und der Einstieg in den Ausstieg”

  1. Kleine Presseschau vom 4. Oktober 2017 | Die Börsenblogger

    […] Wirtschaftliche Freiheit: Die EZB und der Einstieg in den Ausstieg […]

  2. Bakwahn

    Daß die Euro-, Griechenland-, Staaten- und Bankenrettung über die EZB verläuft, wurde mir – als Laie, wohlgemerkt! – spätestens im Jahre 2013/14 klar.
    Ich habe damals Vorträge zur Eurokrise u.a. von Bernd Lucke, Joachim Starbatty und von dem ehemaligen SPD-Finanzsenator Hamburgs Wilhelm Nölling gehört. Im Anschluß an ihre Vorträge konnte ich in kurzen persönlichen Gesprächen jedem der Herren meine Frage/These vorstellen.
    Ich sagte sinngemäß etwa folgendes:
    „Die EZB schöpft Geld aus dem Nichts in Milliardenhöhe, und wenn es sein muß produziert sie auch Billionen. Sie stellt das Geld zu Niedrigstzinsen den Banken und den Staaten zur Verfügung. Damit werden diverse Rettungsschirme und Hilfspakete finanziert. Ferner wird die EZB in großem Stile Staatsschulden kaufen. Irgendwann wird die EZB den Staaten nach einem bestimmten Schlüssel das geliehene Geld schenken und ihre Bilanzen bereinigen. Gesetze, Statuten, Regeln, Versprechungen etc. spielen keine Rolle. Es gibt nur ein Ziel: den Euro zu bewahren und alle Staaten im Euro zu halten.“
    Von diesen Experten erhielt ich nach kurzem Nachdenken Zustimmung.
    „So wird es wohl laufen.“

    Meine Vorhersage hat sich bewahrheitet. So war es in den vergangenen Jahren und so wird es weitergehen.
    Nullzinspolitik – die wird die EZB auf Jahre nicht ändern können
    Das QE wird noch Jahre weiterbetrieben, auch dann, wenn damit weitere Regelbrüche begangen werden.

    Live aus der UB der Heinrich-Heine-Universität zu Düsseldorf
    Bakwahn

  3. Bakwahn

    Ein Teilnehmer des Blogs von Daniel Stelter (Think-beyondtheobvious.com) postete eine interessante Info:
    Bei einer Informations- und Diskussionsrunde von CDU/CSU Politikern mit Ökonomen und Finanzfachleuten stellte Friedrich Merz H.W. Sinn die Frage nach den Auswirkungen der Geldschöpfungen, der Nullzins- und dem QE-Politik. Dieser jedoch die Antwort sprachlos schuldig. Bemerkenswerterweise gab der Sohn von Franz Josef Strauß in der Diskussionsrunde die passende Antwort. Der Wertaufbewahungscharakter des Geldes sei damit zerstört.
    H-W Sinn war sich der Komplexität dieser Frage bewußt und hat daher wohl auf eine (dann viel zu kurze) Antwort aus dem Stehgreif verzichtet.

    Als Leser dieses Blogs und als Bürger dieses Landes, der sich große Sorgen macht, bitte ich, ja fordere ich alle Ökonomen und Fachleute hier auf, sich mit dieser Frage zu beschäftigen.
    Welche Auswirkungen wird diese- eigentlich rechts- und regelwidrige – Politik der EZB haben?
    Auf die Volkswirtschaft, auf unser Geld, auf Sparvermögen etc.?
    Nur ein konkretes Beispiel:
    Die jüngeren Mitglieder unserer Familie können keine private Altersvorsorge („Riesterrente oder ähnliches) betreiben.
    ======

    Ich versuche – als Laie – einen kleinen Synapsentango, ein Brainstorming.
    Die gesamte Eurozone, Deutschland dabei an erster Stelle, wird diese liederliche Geldpolitik mit einem schleichenden, langanhaltenden wirtschaftlichen Siechtum und Niedergang bezahlen; laienhaft formuliert, nur ein paar Stichworte, die mir spontan einfallen:
    Geldvermögen und Erspartes werden entwertet, kapitalgedeckte Altersversorgungen lohnen nicht mehr etc. Das hat fatale Folgen für Millionen! Darüber hinaus: Die deutsche Wirtschaft wird an Effizienz, Produktivität, Innovationsfähigkeit und internationaler Wettbewerbsfähigkeit einbüßen. Ein Grund dafür ist der für die deutsche Wirtschaft viel zu schwache Euro. Auch Deutschland wird ärmer, langsam, schleichend. Außerdem kommt es – bedingt durch die Niedrigzinspolitik – zu dem, was Fehlallokation genannt wird; etwa am Immobilien- und am Aktienmarkt.

    Live aus der UB der Heinrich-Heine-Universität zu Düsseldorf
    Bakwahn

  4. Thomas S.

    Herr Smeets sieht es in seinem Fazit ganz richtig: es erscheint eher unwahrscheinlich, dass es in Euroland einen Ausstieg aus QE geben wird. Zumindest nicht auf absehbare Zeit. Bisher liegen noch keine teuren Rechnungen auf dem Tisch. Also bleibt der Patient an den lebenserhaltenden Geräten. Keiner hat den Mut, die Geräte abzuschalten, um zu sehen, ob der Patient auch ohne maschinelle Hilfe leben kann.

    Die langfristigen Folgen von QE sind tatsächlich nicht vernünftig abzuschätzen. Jegliche Szenarien (wie steigende Inflation etc.) sind bloße Vermutungen und bleiben nebulös. Der Zusammenbruch des Euro wurde ja auch schon für 2011 – 2015 (von einigen Ökonomen, die sich als Wissenschaftler mit der Geldtheorie & dem Zentralbankwesen befassen) vorhergesagt.
    Der geldpolitische Spielraum im Falle einer erneuten Krise, wie 2007-2009 sinkt indes. Vermutlich wird man daher im Fall der Fälle auch nicht vor direkter Staatsfinanzierung zurückschrecken. Zinssenkungen sind ja technisch kaum noch möglich.
    Früher haben Kriege das wenige Hab und Gut der breiten Masse zerstört. Heute kann man mit Zentralbankpolitik Vermögen vernichten. Warum soll es uns besser gehen, als anderen Generationen vor uns? Wenn in Nordkorea/USA ein Atomkrieg heraufbeschworen wird, sind aufgeblähte Zentralbankbilanzen und Vermögensverluste der Bevölkerung unser geringstes Problem …

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