Gastbeitrag
Euro-Schuldenkrise – noch keine Entwarnung

Seit einiger Zeit ist im Euro-Raum Ruhe eingekehrt. Turbulenzen auf den Finanzmärkten hat es in diesem Jahr nicht mehr gegeben. Die hohen Risikoaufschläge, die die Finanzinvestoren 2012 den peripheren Krisenländern (PIIGS) bei Neuemissionen von Staatsanleihen beim Zins abverlangten (gemessen an der Differenz zu der Rendite deutscher Staatsanleihen gleicher Laufzeit), sind deutlich gesunken. Das Gleiche gilt für die Prämien bei Kreditausfallversicherungen für diese Länder (Griechenland ausgenommen).

Die Sorge um einen Zerfall der Währungsunion, die lange Zeit die Finanzakteure umtrieb, ist fürs erste verflogen, das damit verbundene wechselkurspolitische Redenominierungsrisiko behoben. Die Ankündigung des Präsidenten der Europäischen Zentralbank EZB), Mario Draghi, im Juli des vergangenen Jahres, mit allen Mitteln und insbesondere durch den Ankauf von Staatsanleihen in unbegrenztem Umfang („And believe me, it will be enough“) den Bestand des Euroraums sichern zu wollen, gilt bei den Marktteilnehmern als glaubwürdig (ob  europarechtlich zulässig oder nicht, das lässt sie kalt). Zahlreiche Politiker, darunter der deutsche Bundesfinanzminister, meinen, das Vertrauen der Finanzmärkte in die Qualität  der Finanz- und Wirtschaftspolitik der Regierungen und in die finanz- und realwirtschaftliche Gesundung der Krisenländer sei auf bestem Wege wiedererlangt zu werden. Die Einschätzung halte ich für voreilig.

Lähmende Unsicherheiten

Gesamtwirtschaftlich stimmt nach wie vor skeptisch, dass die unabdingbaren strukturellen Anpassungsprozesse im gesamtstaatlichen Haushalt, in der öffentlichen Verwaltung, im Bankensektor und in der Realwirtschaft zwar vorankommen, aber bei weitem noch nicht abgeschlossen sind. Die Konjunkturaussichten für die Krisenländer sind gedämpft, wie der jüngste Konjunkturbericht des Instituts für Weltwirtschaft Kiel zum Euroraum (vom 12.9.13) zeigt. Zwar neigt sich in Italien, Spanien und Portugal die Rezession dem Ende zu; doch im kommenden Jahr ist nur mit einem geringen Anstieg des realen Bruttoinlandsprodukts zu rechnen (weniger als ein Prozentpunkt). Für Griechenland sind erneute Produktionseinbußen  zu erwarten (wenn auch weniger starke als in der Vergangenheit). Die Lage am Arbeitsmarkt bleibt kritisch, in Spanien und Griechenland mit amtlichen Arbeitslosenquoten von über 25 Prozent und einer Jugendarbeitslosigkeit von über 50 Prozent ist sie immer noch dramatisch.

Im weltweiten Ranking der Wettbewerbsfähigkeit von 148 Ländern, das jährlich von Experten des Weltwirtschaftsforum Davos ermittelt wird (Global Competitiveness Report 2013-2014, vom 3.9.13), stehen die Krisenländer von der Spitze abgeschlagen dar: Irland mit Platz 28, gefolgt von Spanien (35), Italien (49), Portugal (51) und Griechenland (91 und Schlusslicht im Euroraum). Als Investitionsstandort sind die südeuropäischen Länder nicht gut genug, die Antriebskräfte sind schwach, der Wachstumspfad des gesamtwirtschaftlichen Produktionspotenzials ist flach.

Ohne Remedur besteht die Gefahr, dass sich das wirtschaftliche Nord-Süd-Gefälle innerhalb des Euroraums verstärkt. Ein anhaltendes Auseinanderdriften der Volkswirtschaften dürfte bei einer Einheitswährung und einem einheitlichen Wechselkurs immer schwerer ohne ökonomische und politische Friktionen zu absorbieren sein. Zwar stellt die Europäische Währungsunion keinen „optimalen Währungsraum“ (im  Sinne der ökonomischen Theorie) dar. Aber der Endogenitätshypothese  (Frankel/Rose) zufolge, könnten die Optimalitätskriterien ex post erfüllt werden, sofern die Konjunkturverläufe zwischen den Mitgliedsländern sich angleichen und das Gewicht des intra-industriellen Handels unter den Euroländern zunimmt. Danach sieht es (noch) nicht aus.

Ordnungspolitisch schlagen drei Unsicherheiten zu Buche: Erstens, es ist noch nicht gewährleistet, dass alle Länder sich der Eigenverantwortung für die künftige wirtschaftliche Entwicklung bewusst sind und auf eine solide Finanz- und Wirtschaftspolitik setzen. Zweitens, die Europäische Zentralbank hat sich von den Regierungen für deren fiskalischen Interessen vereinnahmen lassen. Drittens, die geplante Schaffung einer funktionstüchtigen europäischen Bankenunion  ist längst noch nicht in trockenen Tüchern.

Im Grunde sollte klar sein (ist es aber bei führenden, auch deutschen, Politikern nicht), dass (i) die zur Gewohnheit gewordenen Regelverstöße (Haftungsausschluss gemäß Artikel 125 AEUV, Verbot der monetären Staatsfinanzierung durch die EZB gemäß Artikel 123 AEUV), Maastricht-Schwellenwerte für das Staatsdefizit und die Staatsschuld) den Euroraum nicht stärken sondern schwächen und den Euro über kurz oder lang zu einer Weichwährung machen; und (ii) der Euroraum auf tönernen Füßen steht, wenn Hilfsprogramme zu Lasten ausländischer Steuerzahler zur Routine werden und es seitens der Kreditgeber hingenommen wird, dass Empfängerländer gemachte Zusagen in Sachen Haushaltskonsolidierung und Strukturreformen nur eingeschränkt oder gar nicht erfüllen. Anders gewendet: Europäisches Krisenmanagement ist kein Ersatz für eine gute Wirtschafts- und Finanzpolitik in jedem der Euroländer. Eigenverantwortung und Haftung, Kontrolle durch den Markt sowie positive Verhaltensanreize bei allen Akteuren sind unabdingbar.

Eigenverantwortung hat Vorrang    

Es liegt im ureigenen Interesse der Krisenländer, ihre Volkswirtschaften fit zu machen für die Herausforderungen des globalisierten Wettbewerbs auf den Gütermärkten, des Klimaschutzes und des demographischen Wandels mit dessen Auswirkungen auf die Systeme der sozialen  Sicherung (allen voran die umlagefinanzierte Rentenversicherung). Der Fitness-Test erfordert angemessene gesamtwirtschaftliche Rahmenbedingungen für die unternehmerischen Investitionen und Innovationen und für die berufliche Ausbildung der Arbeitskräfte als unabdingbare Voraussetzung für die Hebung der Produktivität in der Wirtschaft und der Wettbewerbsfähigkeit der Unternehmen. Dafür kann und muss jede einzelne Regierung selbst sorgen.

Deshalb müssen die Haushaltskonsolidierung und der Schuldenabbau entschlossen vorangetrieben werden, ebenso die noch ausstehenden Strukturreformen, die die Märkte, den Arbeitsmarkt eingeschlossen, flexibilisieren, die Banken zu einer ausreichenden Ausstattung mit haftendem Eigenkapital drängen, die wirtschaftsnahen Institutionen effizienter machen, die verbreitete Steuerhinterziehung und Korruption eindämmen und eine überbordende Bürokratie verschlanken. Den von keynesianischen Makroökonomen und den ihnen hörigen Politikern behaupteten Gegensatz zwischen Reformen und Wachstum gibt  es nicht. Die Krisenländer haben nicht eine Nachfrageproblem, sondern gleich zahlreiche Strukturprobleme, derentwegen die Angebotsseite der Volkswirtschaft auf staatliche Stimulanzen nicht angemessen reagiert. Im Grunde spiegelt sich das alles in Beschlüssen wieder, die in letzter Zeit der Europäische Rat der  Staats- und Regierungschefs getroffen hat (Euro-Plus Pakt, März 2011; Europäischer Fiskalpakt, März 2012). Aber mit hehren Deklamationen und einer gewissen Reformrhetorik ist es nicht getan. Vielmehr ist sehr konkretes Handeln erforderlich, und zwar mit Nachdruck und Kohärenz über das hinausgehend, was in den einzelnen Ländern stattgefunden hat.

Die bisherige Bilanz ist trotz zahlreicher Schwachstellen so schlecht gar nicht, und sie zeigt, dass es auch in Südeuropa durchaus möglich ist, von althergebrachten, mitunter wachstumswidrigen Verhaltensweisen in Politik und Gesellschaft wegzukommen. Der Druck von außen mag da hilfreich gewesen sein; Deutschland und seine Bundeskanzlerin müssen die undankbare Rolle des Buhmanns übernehmen, wenn die Regierung äußerst unpopuläre Maßnahmen ergreift (z.B. Stellenabbau und Gehaltskürzungen  im öffentlichen Dienst, Erhöhung des Renteneintrittsalters, Lockerung des Kündigungsschutzes, Privatisierung von Staatsunternehmen). Aber so funktioniert nun einmal das „pathologische Lernen“ (Karl Deutsch) bei den Trägern der Wirtschaftspolitik – überall. Entscheidend ist, dass die Einheit von Verantwortung und Haftung hergestellt wird.

Die Europäische Zentralbank: auf Unabhängigkeit achten

Das Staatsanleiheaufkaufprogramm der EZB, umständlich und für den Bürger unverständlich als „Outright Monetary Transactions (OMT)“ bezeichnet, ist aus mehreren Gründen höchst problematisch. Erstens, aus rechtsstaatlichen. Für die Selbsternennung des EZB-Präsidenten zum Hüter des Euroraumes in seinem heutigen Umfang (17, demnächst 18 Länder) fehlt die demokratische Legitimierung. Entscheidungen über den Euroraum sind politischer Natur und fallen ausschließlich in die Zuständigkeit der nationalen Parlamente und Regierungen. Auch Entscheidungen über einen Austritt aus der Währungsunion.

Zweitens: Unter allokationstheoretischen Gesichtspunkten ist die „finanzielle Repression“ (McKinnon/Shaw) kritisch zu sehen. Darauf läuft ja die künstliche Deckelung des Kapitalmarktzinses hinaus. Indem der Staat durch die EZB in die Lage versetzt wird, sich bequem zu refinanzieren, werden die Sparer um angemessene Erträge gebracht und unter Umständen stillschweigend (und ohne eine Rechtsgrundlage) enteignet, wenn der Realzins negativ wird, wie es bereits geschieht. Dies dämpft die Sparbereitschaft der Privaten, einschließlich das Vorsorgesparen für das Alter, wie es angesichts der zu erwartenden Entwicklungen bei den Renten wünschenswert wäre. Staat dessen neigen die privaten Haushalte zu erhöhten Käufen von dauerhaften Konsumgütern (z.B. Autos, Möbel, Unterhaltungselektronik, Kommunikationsgeräte) mehr „aus Angst“ denn aus Bedürfnis. Gleichzeitig verführen die mickrigen Renditen die institutionellen Anleger zu risikoreicheren Geschäften, was an den Börsen und auf den Immobilienmärkten zu Übertreibungen (Vermögenspreisblasen) führen kann. Am Ende des Tages stehen wir vor einer Fehlallokation von Kapital und erhöhten Risiken für die Finanzmarktstabilität. Beides ist dem Wirtschaftswachstum und der Beschäftigung nicht zuträglich.

Drittens, die praktizierte Nähe zur Staatsfinanzierung ist der EZB untersagt. Zwar darf sie auf dem Sekundärmarkt Staatsanleihen erwerben, wenn dies einem geldpolitischen Zweck dient, aktuell: den monetären Transmissionsmechanismus euroweit wieder flott zu machen. Die EZB begründet so ihr OMT-Programm. Aber was ist, wenn der Transmissionsmechanismus in bestimmten Ländern blockiert ist, weil die Banken ihre Kapitalisierung für wichtiger halten als die Kreditvergabe und die Unternehmen und privaten Haushalte den Abbau ihrer übermäßigen Verschuldung dringlicher ansehen als eine Kreditnachfrage? In Spanien ist dies der Fall. Die EZB erklärt auch nicht, warum sie nur Staatsanleihen der Krisenländer fokussiert statt einen Mix von Staatsanleihen aller Euroländer in ihre Bücher zu nehmen (analog zur amerikanischen Notenbank). Insofern überdehnt die EZB ihr Mandat, und sie setzt ihre Glaubwürdigkeit aufs Spiel.

Viertens, aus anreiztheoretischem Blickwinkel wiegt schwer, dass die EZB das einzige wirksame Disziplinierungsinstrument, das wir in der Marktwirtschaft haben – den Zins-Mechanismus – aushebelt. Die Finanzmärkte mögen nicht vollkommen sein, aber die Funktion des Zinses beim Kapitaleinsatz und in der Risikoanalyse ist unstrittig. Ohne den Druck des Marktes wird es schwierig, ausgabenfreudige Regierungen von einem unverantwortlichen Schuldenmachen abzuhalten. Es wird auch schwierig, das notwendige Reformtempo einzuhalten. Statt die Zeit zu nutzen, die dank des gedeckelten Zinses “gekauft“ wird (wie es immer wieder heißt), kann sich eine gefährliche Reformmüdigkeit breit machen. Dafür gibt es bereits Anzeichen. In Spanien beispielsweise hat die Regierung gerade angekündigt, keine weiteren Ausgabenkürzungen zu planen, auch keine erneute Erhöhung der Mehrwertsteuer, und sie hat eine Senkung der Einkommensteuer im kommenden Jahr in Aussicht gestellt. Und  dies, obwohl das Land in diesem Jahr die Rückführung des gesamtstaatlichen Defizits auf 6,3 Prozent, wie mit  der Europäischen Kommission vereinbart, wohl verfehlen wird und bereits eine zweijährige Fristverlängerung (bis 2016) erwirkt hat, um das Defizit wieder Maastricht-konform (drei Prozent in Relation zum Bruttoinlandsprodukt) zu kontrollieren; außerdem steigt die Staatsschuld in diesem Land auf historische Rekordhöhen (Juli: 92,6 Prozent in Relation zum Bruttoinlandsprodukt, nach Schätzungen der spanischen Notenbank). All das könnte irgendwann auf den europäischen Finanzmärkten wieder für Unruhe sorgen.

Die öffentlich vorgetragenen Bedenken der Deutschen Bundesbank gegen das OMT- Programm der EZB sind durchaus ernst zu nehmen. Es ist nicht Aufgabe der EZB, sich in den Dienst der Politiker zu stellen, auf dass diese es sich bequem machen können. Sie darf nicht ihr wertvollstes Reputationskapital verspielen: die ihr durch Vertrag zugesicherte Unabhängigkeit von  der Politik.

Europäische Bankenunion: absolute Gründlichkeit tut not

Die von dem Europäischen Rat der Staats- und Regierungschefs im Juni 2012 beschlossene Europäische Bankenunion soll drei Ziele erfüllen: Erstens, das europäische Finanzsystem gegenüber exogenen Schocks so robust wie möglich zu machen; zweitens, den bisherigen Teufelskreis zwischen Staatsschuldenkrisen und Bankenkrisen zu durchbrechen; und drittens, innerhalb des Euroraumes einen funktionstüchtigen Interbankenmarkt zu haben und den  Kreditfluss an  Unternehmen und private Haushalte zu sichern. Insoweit besteht auf der politischen Ebene Konsens. Aber: Die bisherigen Beratungen zwischen den Regierungen, zwischen diesen  und der Europäischen Kommission und zwischen dieser und der EZB, von den Einlassungen des Europäischen Parlaments ganz zu schweigen, zeigen, dass der Teufel im Detail liegt. Noch sind die Vorstellungen darüber, was und wie reguliert werden soll, recht unterschiedlich und konfliktträchtig. Aber bei einem so sensiblen Thema muss allergrößte Sorgfalt an den Tag gelegt werden. Kompromisse auf  den kleinsten gemeinsamen Nenner, die bei Beschlüssen auf europäischen Gipfeltreffen eine große Tradition haben, darf es hier nicht geben.

Die Europäische Bankenunion wird mit einer einheitlichen Bankenaufsicht (Single Supervisory Mechanism) unter dem Dach der EZB beginnen. Die EZB überwacht direkt die als systemrelevant angesehenen Großbanken, weil „too big zu fail“ oder „too interconnected to fail“. Unter den rund 6.000 Kreditinstituten geht es um rund 130 Geldhäuser (Bilanzsumme von mehr als 30 Mrd. Euro oder mehr als 20 Prozent in Relation zum Bruttoinlandsprodukt des Sitzlandes sowie die jeweils drei größten Banken eines jeden Landes). Für die übrigen Geldinstitute bleiben die nationalen Aufsichtsbehörden zuständig, wobei die EZB ein Durchgriffsrecht hat. Es muss jetzt aber sichergestellt werden, dass beim Start – wahrscheinlich in der zweiten Jahreshälfte 2014 – alle vorhandenen Altlasten („faule Kredite“) von  den nationalen Regierungen oder direkt von den betroffenen Banken bereinigt sind; bei den anstehenden Bilanzprüfungen muss die EZB sehr streng verfahren, die Untersuchungsergebnisse offenlegen und etwaige interessengeleitete Einmischungen nationaler Regierungen (z.B. der spanischen oder italienischen) schlichtweg ignorieren. Unabdingbar ist ferner, dass für die nationalen Aufsichtsbehörden die gleichen (hohen) Maßstäbe gelten und kein Spielraum für Nachsichtigkeiten (wie in der Vergangenheit) besteht. Als sehr schwierig kann sich erweisen, in der EZB die Aufsichtsaufgaben strikt von den geldpolitischen zu trennen („chinesische Mauer“). Die eine oder andere Regierung mag versucht sein, im Falle der Schieflage einer Bank im eignen Land Druck auf die EZB auszuüben, mit Liquiditätsspritzen zur Hilfe zu eilen und stabilitätspolitische Bedenken hintanzustellen. Es wäre eben besser gewesen, das neue Aufsichtsregime einer neugegründeten Behörde außerhalb der EZB anzuvertrauen.

Es müssen über die Bankenaufsicht hinaus weitere regulatorische Vorkehrungen für positive Verhaltensanreize getroffen werden. Zwei sind besonders wichtig: Zum einen müssen die Banken angehalten werden, beim Erwerb von Staatsanleihen Eigenkapital risikoadäquat vorzuhalten. Dass Staatsanleihen keine mündelsicheren Papiere sind, sondern mit einem hohen Insolvenzrisiko verbunden sein können, hat die europäische Schuldenkrise zur Genüge offenbart. Gleichwohl neigen die Regierungen noch dazu, alles beim alten zu belassen, um sich eine günstige Refinanzierung zu sichern; akzeptabel ist das nicht. Außerdem sollten den Banken verbindlich Obergrenzen für den Kauf von Staatsanleihen der eigenen Regierung  gezogen werden. Das schützt sie davor, von der Regierung für das staatliche Schuldenmachen vereinnahmt zu werden, wie das in der Vergangenheit in den Südländern gang und gebe war, und macht sie damit krisenfester.

Zum anderen muss im Falle der Restrukturierung oder Schließung einer Bank die Haftungsreihenfolge ohne Wenn und Aber feststehen: Als erste müssen die Eigentümer (Aktionäre) für die Verluste aufkommen (“bail in)“. Danach die Gläubiger der Bank. Es folgen die Inhaber von Giro- und Sparkonten (jenseits der durch die Einlagensicherungssysteme geschützten Beträge, aktuell 100.000 Euro). Anschließend die Steuerzahler des Sitzlandes. Und nur wenn dies alles nicht ausreicht könnte auf die Steuerzahler der anderen Euroländer betroffen sein. Derzeit hätten es einige Südländer gerne noch umgekehrt, sprich eine  europäische Haftungsgemeinschaft pur.  Wenn es bei den kommenden Verhandlungen hart auf hart kommt, darf die Bundesregierung auf die Empfindlichkeiten anderer nicht eingehen und muss “Nein“ sagen.