One Year After
Die Schweiz nach dem Frankenschock

Vor genau einem Jahr, am 15. Januar 2015, hat die Schweizerische Nationalbank (SNB) die Wechselkursuntergrenze des Schweizer Frankens (CHF) gegenüber dem Euro in Höhe von 1,20 CHF/Euro überraschend aufgehoben und damit erhebliche Schockwellen nicht nur an den Devisen- sondern auch an anderen Finanzmärkten ausgelöst. Nachdem die SNB um 10.30 Uhr angekündigt hatte, die Stützung des CHF aufzugeben, kam es zunächst zu einer überschießenden Aufwertung auf etwa 0,85 CHF für einen Euro, die sich aber im Laufe des Tages bei einem Wechselkurs von etwa einem Franken für einen Euro einpendelte. Daran schloss sich – wie Abbildung 1 zeigt – zunächst eine Erholung des Euros bis auf etwa 1,07 Franken für einen Euro an, bevor es dann im Rahmen der (zunächst erfolglosen) Verhandlungen mit Griechenland erneut zu Wertverlusten des Euros bis auf etwa 1,02 Franken kam. Erst nach dem erfolgreichen Abschluss des dritten Griechenland-Rettungspakets Anfang August 2015 erholte sich der Euro wieder etwas und hat sich mittlerweile bei einem Wert von etwa 1,09 Franken für einen Euro stabilisiert. Dies entspricht einer Aufwertung des Schweizer Frankens gegenüber dem Vorjahr von knapp 10 Prozent.

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Trotz einer gewissen Schwächung während der zweiten Hälfte des Jahres 2015 weist der Schweizer Franken gegenüber dem Euro – gemessen an der in Abbildung 2 dargestellten Kaufkraftparität – eine deutlich stärkere Überbewertung auf als vor einem Jahr. Das bedeutet, dass sich die (Preis-)Wettbewerbsfähigkeit der Schweizer Wirtschaft (nochmals) verschlechtert hat und damit zu einer weiteren Herausforderung für die außenhandelsabhängigen Unternehmen wurde. Der Druck, Kosten zu senken, wird also in der nächsten Zeit noch einmal deutlich zunehmen.

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Dieser Verlust an Wettbewerbsfähigkeit insbesondere gegenüber der Eurozone war bereits ein entscheidendes Argument für die Einführung der Wechselkursuntergrenze im Jahre 2011. Hierdurch sollte die Schweizer Exportindustrie geschützt werden. Dies galt sowohl für Dienstleistungen und dort insbesondere für den Tourismus als auch für den Warenhandel. Abbildung 3 zeigt, dass der neuerliche Wettbewerbsverlust den Außenhandel der Schweiz mit der EU während des Jahres 2015 deutlich beeinflusst hat. Insbesondere in den ersten Monaten des Jahres 2015 ging der Warenexport in die EU gravierend zurück und verharrt mittlerweile etwa auf dem Vorjahresniveau. Positive Wachstumsimpulse für die Schweizer Volkswirtschaft sind folglich von dieser gesamtwirtschaftlichen Nachfragekomponente gegenwärtig nicht zu erwarten. Diese Entwicklung gilt in ähnlicher Weise für die Dienstleistungen insgesamt und den Tourismus im Speziellen. In diesem Fall ergeben sich sogar (fortlaufend) negative Beiträge zum Wirtschaftswachstum.

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Ebenfalls vor dem Hintergrund abnehmender internationaler Wettbewerbsfähigkeit verlor der Schweizer Aktienindex SMI im Tagesverlauf des 15. Januar 2015 zeitweise bis zu 14 Prozent, wobei sich zum Börsenschluss immer noch ein Verlust von 9 Prozent gegenüber dem Vortag einstellte. Damit wurden entsprechende negative Erwartungen der Marktteilnehmer – in einem informationseffizienten Markt – bereits kurzfristig in die Kurse eingepreist. Betrachtet man den Verlauf des SMI in der Folgezeit, so zeigt Abbildung 4 aber auch, dass der Gesamtindex bereits im März wieder das Niveau vor der Wechselkursfreigabe und sogar darüber hinausgehende Werte erreichte. Seinen Höchstwert während dieses Zeitraums erreichte er mit 9527 Punkten am 5. August 2015 – verglichen mit einem Wert von 9198 Punkten am 14. Januar 2015, also einem Tag vor der Freigabe des Frankens. Die darauf folgenden Verluste des SMI sind wohl nicht mehr auf die Wechselkursfreigabe, sondern auf andere (weltwirtschaftliche) Einflussfaktoren zurückzuführen. Abbildung 4 veranschaulicht aber auch, dass es bis heute durchaus erhebliche Unterschiede beim Verlauf der Einzelwerte gibt. So hat ein binnenorientiertes Unternehmen wie die Swisscom AG als Folge des Wechselkursschocks sogar deutliche Kursgewinne verzeichnen können, weil deren Geschäft weitgehend in Inland erfolgt und daher unabhängig von der Wechselkursentwicklung ist. Deutliche Verlierer waren hingegen diejenigen Unternehmen, die primär in der Schweiz produzieren, jedoch einen erheblichen Umsatz im Ausland tätigen. Als Beispiel hierfür zeigt Abbildung 4 die Swatch Group AG, die während des gesamten Jahres deutlich schwächer bewertet wurde als der SMI insgesamt. Entsprechende Portfolio-Umschichtungen kamen in diesem Zusammenhang wiederum binnenorientierten Unternehmen wie der Swisscom AG zugute. International tätige Konzerne wie Nestlé, Roche und Novartis sind hingegen deutlich eher in der Lage, Währungsnachteile durch Produktion im Ausland auszugleichen.

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Neben der (kurzfristigen) Wirkung auf die Aktienkursentwicklung hat sich aber auch das tatsächliche Wirtschaftswachstum – wie Abbildung 5 zeigt – als Folge der Wechselkursfreigabe deutlich abgeschwächt. Nachdem das reale Wirtschaftswachstum im Jahre 2014 (auf Jahresbasis) noch 1,8 Prozent betrug, wurden Ende 2014 für das kommende Jahr nochmals steigende Wachstumsraten in Höhe von 1,8 Prozent von der UBS, von 2,1 Prozent vom Staatssekretariat für Wirtschaft (SECO), von 1,6 Prozent von der Konjunkturforschungsstelle der ETH Zürich (KOF) und in Höhe von 1,9 Prozent von der Credit Suisse prognostiziert. Diese Werte wurden dann nach der Wechselkursfreigabe, also zu Beginn des Jahres 2015, mit Werten zwischen 0,2 und 0,8 Prozent deutlich nach unten korrigiert. Den letztgenannten Wert wird die Schweizer Wirtschaft nach ersten Schätzungen wohl auch erreichen und damit einen Konjunktureinbruch erleben, der allerdings kleiner ausfällt als nach dem ersten Schock und der deutlichen Aufwertung des CHF erwartet. Für die Folgejahre werden bereits wieder steigende Werte von 1,5 Prozent (SECO) und 1,2 Prozent (OECD) für 2016 sowie 1,9 Prozent (SECO) und 1,6 Prozent (OECD) für 2017 prognostiziert. Diese Entwicklung würde dafür sprechen, dass es der Schweizerischen Wirtschaft im Laufe dieses und des nächsten Jahres gelingen würde, den Frankenschock weitgehend zu überwinden.

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(Temporäre) Verluste erleidet darüber hinaus die SNB selbst aufgrund der Neubewertung ihrer Devisenreserven. Der für das Jahr 2014 von der SNB in Höhe von 38 Mrd. CHF erwirtschaftete Gewinn, der zum Teil an den Bund und die Kantone ausgeschüttet wird, hat sich nach ersten Berechnungen für 2015 in einen Verlust von 23 Mrd. CHF umgekehrt, den auch die Gewinne aus den negativen Einlagenzinsen in Höhe von etwa einer Mrd. CHF nur wenig abmildern konnten. Die Bewertungsverluste hätten allerdings bei einer späteren Wechselkursfreigabe aufgrund der erwarteten massiven weiteren Zunahme der Devisenreserven im Verlaufe des Jahres 2015 noch deutlich höher ausfallen können, so dass man die so entstandenen Kosten möglicherweise als das kleinere Übel angesehen hat.

Betrachtet man die Geldpolitik der SNB, so hat sie sich mit der Wechselkursfreigabe für die Rückkehr zu einer eigenständigen Geldpolitik und gegen eine zwangsweise Parallelpolitik zur EZB entschieden. Der Grund dafür waren wohl die im Vorfeld der Wechselkursfreigabe erfolgten Ankündigungen der EZB, eine noch expansivere Geldpolitik zu betreiben, sowie die Verschärfung der Griechenlandkrise zu Beginn des Jahres 2015. Es wurde befürchtet, dass Anleger (aus der Eurozone) wieder verstärkt Alternativen zum Euro suchen und dabei in noch größerem Umfang die Flucht auch in den CHF antreten würden, was zu erneuten umfangreichen Interventionsverpflichtungen der SNB und einer damit verbundenen Ausweitung ihrer Bilanzsumme geführt hätte. Abbildung 6 zeigt, dass sich die Bilanzsumme der SNB während der Zeit der Wechselkursbindung durch den zwangsweisen Ankauf von Devisen (Euro) etwa verdreifacht hat. Durch weitere Interventionen wären aber das (längerfristige) inflationäre Potential – was allerdings bisher nicht zum Tragen gekommen ist – und die Gefahr von Immobilienblasen für die Schweiz immer weiter angestiegen. Die interventionsbedingte Ausweitung der Geldbasis hat in der Zeit von 2012 bis Ende 2014 – wie Abbildung 6 ebenfalls zeigt – allerdings „nur“ dazu geführt, dass die Kerninflationsrate, die insbesondere die Preisentwicklung im Energiebereich ausklammert, von -1,2 Prozent auf +0,4 Prozent gestiegen ist. Danach ist die (Kern-)Inflationsrate aber wie in vielen anderen Ländern durch den starken Preisverfall beim Öl, das auch als Vorprodukt in viele andere Produktionsbereiche eingeht, erneut deutlich in den negativen Bereich gesunken – was aber zum Zeitpunkt der Aufhebung der Wechselkursuntergrenze wohl in dem Umfang noch nicht abzusehen war. Möglicherweise hätte das Wissen um diese Entwicklung die Entscheidung der SNB anders ausfallen lassen.

Das Handeln der SNB spricht also dafür, dass sie nicht länger zu einer weitgehenden Einschränkung ihrer (autonomen) Geldpolitik bereit war, da bei einem Wechselkursziel das nationale Gleichgewicht (in Form der Preisniveaustabilität) dem außenwirtschaftlichen Gleichgewicht, hier im Sinne eines Mindestwechselkurses, untergeordnet werden muss. Flankiert wurde die Aufhebung der Wechselkursuntergrenze durch eine weitere Senkung des Leitzinses. Ferner hat die SNB den Negativzins für Guthaben von Geschäftsbanken bei der SNB (Einlagensatz) von 0,25 Prozent auf 0,75 Prozent heraufgesetzt. All dies soll(te) den Anreiz, Kapital in der Schweiz anzulegen und damit eine (weitere) Aufwertung des CHF auszulösen, reduzieren. Der aus Abbildung 6 abzulesende Zuwachs an Währungsreserven auch nach dem Wegfall der Interventionsverpflichtung spricht jedoch in gewissem Maße dafür, dass die SNB auch nach dem 15. Januar 2015 – nun allerdings „freiwillig“ – zur Schwächung der heimischen Währung Euro angekauft und Franken verkauft hat. Möglicherweise wollte man dadurch die Wogen des von ihr ausgelösten Schocks etwas glätten. Die aktuell niedrige Inflation in der Schweiz würde ein solches Vorgehen plausibel erscheinen lassen.

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Zusammenfassend kann man schlussfolgern, dass die SNB durch die Aufhebung der Wechselkursuntergrenze des CHF gegenüber dem Euro die Eigenständigkeit und Unabhängigkeit ihrer Geldpolitik zu Lasten nicht unerheblicher Kosten für die Schweizer Volkswirtschaft und insbesondere für den Außenhandel mit Waren und Dienstleistungen (Tourismus) zurückgewonnen hat. Ein Teil dieser Kosten ist aber auch bei der SNB selbst in Form von Abschreibungsverlusten auf Euro-Reserven und -Anlagen angefallen.