Globale Geldpolitik – Listening to the ‘Wind of Change’

Der EZB-Rat hat auf seiner Sitzung im Dezember 2021 erneut darauf verzichtet, die Leitzinsen anzuheben, und beschlossen, den Hauptrefinanzierungssatz bei 0,00% zu belassen. Damit bleibt die Geldpolitik in der Eurozone weitgehend unverändert, was angesichts der zuletzt gestiegenen Preissteigerungsraten, die es bereits auf die Titelseiten der deutschen Boulevardpresse geschafft haben, zunehmend auf öffentliche Kritik trifft. Es werden Stimmen lauter, die einen raschen geldpolitischen Kurswechsel fordern und auf andere Zentralbanken verweisen, die bereits damit begonnen haben, die geldpolitischen Zügel straffer zu ziehen.

Tatsächlich steht das Eurosystem mit seinem geldpolitischen Kurs derzeit nicht alleine da. Tabelle 1 zeigt die letzten Leitzinsanpassungen für 18 Zentralbanken, zusammen mit den aktuell gültigen Inflationsraten. Demnach haben vor kurzem einige Notenbanken Zinserhöhungen durchgeführt; für die schwedischen Riksbank liegt dies schon länger zurück. Restriktiver geworden sind (neben der Banco Central do Brazil) vor allem einigen Notenbanken aus Mittel-/Osteuropa sowie die Bank of England, die im Dezember 2021 die Bank Rate um 25 Basispunkt angehoben hat. Die letzte Erhöhung erfolgte im Januar 2022 durch die polnische Zentralbank, die ihren Leitzins um 50 Basispunkte angehoben hat.

– zum Vergrößern bitte auf die Grafik klicken –

Im Unterschied hierzu warten aber viele andere Zentralbanken derzeit noch ab. Dies gilt neben dem Eurosystem bspw. für die Bank of Canada, die zwar Zinserhöhungen für das Jahr 2022 in Aussicht gestellt hat, die jedoch frühestens in der zweiten Jahreshälfte erfolgen sollen. Ähnlich zurückhaltend ist auch die US Fed, die Zinserhöhungen bislang erst für 2023 angekündigt hat. Schließlich umfasst das Sample mit Dänemark, der Türkei und der VR China auch drei Länder, deren Notenbanken ihre Leitzinsen vor kurzem sogar gesenkt haben.

Warum reagieren Zentralbanken unterschiedlich? Zwei Gründe lassen sich anführen – Unterschiede im „Wollen“ und im „Können“.

 „Team Persistent“ vs. „Team Transitory“

Zunächst zum „Wollen“: Viele Notenbanken verfolgen ein Inflationsziel, das „mittelfristig“ ausgerichtet ist und versuchen, die trendmäßige Inflationsentwicklung in der Nähe eines selbst gesteckten Zielwerts zu halten. Da Geldpolitik vorausschauend agiert, müssen Notenbanken die künftige Inflationsentwicklung über einen längeren Zeitraum prognostizieren, wobei der Prognosehorizont zwischen sechs und zehn Monaten umfassen kann. Die mittelfristige Ausrichtung bedeutet, dass Notenbanken geldpolitisch allein auf persistent wirkende Störungen reagieren und Einflussfaktoren ignorieren wollen, die wahrscheinlich nur vorübergehend sind. Solche kurzfristigen Preisniveauschwankungen lösen kein geldpolitisches Gegensteuern aus, weil man verhindern will, dass transitorische Störungen von geldpolitischen Reaktionen begleitet werden, die zusätzlich zyklusverstärkend wirken. Die Frage ist damit, ob der derzeit beobachtbare Preisniveauanstieg als permanent oder transitorisch einzustufen ist.

Tabelle 2 zeigt für das obige Sample von Notenbanken die aktuellen Inflationsprognosen für die Jahre 2022 bis 2024 zusammen mit den jeweiligen Inflationszielen. Einige Länder (wie die Schweiz oder Japan) unterschreiten weiterhin ihr Inflationsziel und haben deshalb aktuell keinen Zinserhöhungsbedarf. Für die meisten anderen Länder liegen die Inflationsprognosen für 2022 und 2023 jedoch über den Zielinflationsraten, wenngleich für 2024 mit einem Rückgang der Preissteigerungsrate gerechnet wird. Offenbar gehören mindestens die Notenbanken die mittel-/osteuropäischen Ländern sowie die Bank of England zum „Team Persistent“, d.h. zu der Gruppe der Notenbanken, die mittelfristig mit einer höheren Inflationsrate rechnen und mit Zinserhöhungen reagieren. In dieses Lager scheinen inzwischen auch die Bank of Canada und die US Fed überzuwechseln, weil Zinserhöhungen in mittelbarer Zukunft angekündigt wurden. Das Eurosystem gehört bislang eher zum „Team Transitory“, denn es stuft den aktuellen Preisauftrieb als vorübergehende Folge pandemiebedingter Einflüsse ein, wie dem Anziehen des Ölpreises (der im Vorjahr gefallen war), dem Auslaufen der vorübergehenden Mehrwertsteuer-Senkung in Deutschland und Angebotsverknappungen infolge von Lieferengpässen bei Materialien und Ausrüstungen. Auch hier deutet sich inzwischen aber ein möglicher Positionswechsel an, und es ist mit Zinsänderungen zu rechnen, sofern sich die Energieinflation als hartnäckiger erweisen sollte und eine Lohn-Preis-Spirale auslöst, die mittelfristig die Preisstabilität beeinträchtigt (Schnabel, 2022).

– zum Vergrößern bitte auf die Grafik klicken –

Mind the step – Unterschiedliche Positionen im Ausstiegszyklus

Zum „Können“: Sollte eine Zentralbank vom „Team Transitory“ zum „Team Persistent“ wechseln, kann sie nicht spontan aus der Niedrigzinsphase aussteigen, sondern muss dazu einige Vorarbeiten leisten. Ein Wechsel von Dortmund nach Schalke ist auch nicht ohne Weiteres möglich. Ein umsetzbares Ausstiegsszenario benötigt Zeit und erfordert, folgende Schrittsequenz einzuhalten:

1. Schritt: Ankündigung des Wertpapierankaufmoratoriums,
2. Schritt: Einstellung der Wertpapierzukäufe,
3. Schritt: Leitzinserhöhung,
4. Schritt: Einstellung der Wiederanlage der Tilgungsbeträge.

Demnach kann mit Zinserhöhungen im dritten Schritt erst begonnen werden, nachdem die Quantitative Lockerung zum Stillstand gekommen ist und die Zukäufe an öffentlichen und privaten Wertpapieren eingestellt worden sind. Ansonsten sendet eine Zentralbank widersprüchliche Signale aus, wenn sie am kurzen Ende der Zinsstrukturkurve die Zinsen erhöht und gleichzeitig am langen Ende expansiv wirkt. Die Einstellung der Wertpapierkäufe in Schritt 2 wiederum kann nicht abrupt erfolgen, sondern sollte rechtzeitig angekündigt werden, um die Gefahr eines „Taper Tantrums“ zu vermeiden (Beck/Wieland, 2017). Dies ist ein Kofferwort, das dem englischen Ausdruck für Wutanfall angelehnt ist und an eine Episode im Sommer 2013 erinnert, als der damalige US Fed Chef Ben Bernanke unerwartet einen kurzfristig möglichen Ausstieg aus dem Wertpapierankaufprogramm ankündigte, woraufhin die Renditen für Staatsanleihen stark anstiegen (Gaballo, 2017). Deshalb beginnt die Rückkehr zu normalen Bedingungen der Geldpolitik mit einer Ankündigung des Ausstiegs in Schritt 1 und endet in Schritt 4 mit einem allmählichen Abbau der Wertpapierbestände im Portfolio der Notenbank, indem die Tilgungsbeträge nicht wieder für Wertpapierankäufe verwendet werden.

Weil sie die ersten beiden Schritte nicht gehen müssen oder bereits gegangen sind, sind einige Zentralbanken jetzt zu Zinserhöhungen imstande. Polen, Ungarn und Tschechien haben während der Finanzkrise überhaupt kein QE betrieben; diese Politik hat Tschechien auch während der Coid-19-Pandemie fortgesetzt, während Ungarn und Polen in nur m begrenztem Umfang Anleihen erworben haben. Ähnlich ist dies im Falle der Bank of England, die zwar QE betrieben, aber letztmals im November 2020 Anleihen aufgekauft hat.

Dies trifft bislang weder für das Bank of Canada noch für die US Fed zu, die allein angekündigt haben, die Ankäufe zu verlangsamen. Noch weiter zurück hängt das Eurosystem, das zwar angekündigt hat, seine Nettoankäufe im Rahmen des PEPP Ende März 2022 einzustellen und die unter APP geplanten Ankäufe von Vermögenswerten schrittweise zu reduzieren, ohne dafür bislang ein konkretes Datum zu nennen. Damit befindet sich das Eurosystem vor Schritt 1, den die Bank of Canada schon gegangen ist, während die Bank of England und die drei mittel-/osteuropäischen Zentralbanken inzwischen bereits Stufe 3 erreicht haben.

Damit wird nachvollziehbar, dass das Eurosystem trotz der aktuellen Teuerungswelle auf überraschende Zinserhöhungen verzichtet und zuvor die geldpolitischen Sondermaßnahmen graduell auslaufen lässt. Im Unterschied zu anderen Zentralbanken ist die EZB hierbei spät dran, weil sie erst sichergehen will, dass die Inflationsrate mittelfristig den Zielwert von 2% nicht unterschreitet. Es könnte sein, dass diese Bedingung bald erfüllt ist, sodass der geldpolitische Wind der Veränderung auch durch Frankfurt weht und dort der Startschuss zum Ausstieg aus den Sondermaßnahmen fällt.

Literatur

Beck, G., Wieland, V. (2017), How to Normalize Monetary Policy in the Euro Area, Institute for Monetary and Financial Stability, WP 115, Frankfurt/Main.

Gaballo, G. (2017), The Hazards of Vague Communication, European Central Bank, Research Bulletin No. 34.

Schnabel, I. (2022), Looking through higher energy prices? Monetary policy and the green transition. Remarks at a panel on “Climate and the Financial System” at the American Finance Association 2022 Virtual Annual Meeting, European Central Bank, Frankfurt/M., https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2022/html/ecb.sp220108~0425a24eb7.en.html