Gastbeitrag:
Was kosten uns die Griechen?
Über Illiquidität, Insolvenz und den (Un-)Sinn einer Bevorzugung staatlicher Gläubiger

Der gerade beschlossene European Stability Mechanism (ESM) genießt einen bevorrechtigten Gläubigerstatus, der nur dem Internationalen Währungsfonds nachgeordnet ist. Begründet wurde dies mit dem Schutz der Interessen der Steuerzahler in Geberländern. Seniorität für öffentliche “bail out“-Finanzierung zu reklamieren, riskiert aber, einen Teufelskreis auszulösen. Denn die immer umfangreicheren Ressourcen, die für das Herauspauken finanzschwacher Länder verfügbar gemacht werden, könnten dann als Signal verstanden werden, dass immer größere Anteile der Verluste auf die privaten Halter von Staatsanleihen längerer Laufzeit überwälzt werden. Private Gläubiger werden deshalb nur zögerlich Kredite an das notleidende Land vergeben und eine höhere Risikoprämie verlangen. Dann aber würden auch die langfristigen Anleiherenditen weiter ansteigen und eine private Refinanzierung der Staaten wäre auf Dauer ausgeschlossen. Genau aus diesem Grund genießt die bis 2013 vorgesehene Finanzierung durch den EFSF keine Seniorität.

Unbestreitbar benötigt Europa zwar einen wirksamen Schutz gegen eine erneute Massenpanik. Ein dauerhafter groß dimensionierter Rettungsschirm, der demnächst den Regelungen des ESM unterliegen wird, kann nicht die Lösung sein. Er würde es angeschlagenen Euro-Staaten eben nicht ermöglichen, sich ihren Zugang zu den Kapitalmärkten durch Reformen wieder zu erarbeiten.

Da die Anleiherenditen einen Schlüsselindikator für die Reaktion der Finanzmärkte auf das Paket darstellen, könnte jedes kommende zusätzliche Rettungspaket zu immer größeren Risikoprämien führen. Dies wiederum würde immer mehr Mitgliedsländer der Eurozone in finanziell prekäre Situationen führen, was umgekehrt mehr und/oder größere Rettungspakete nötig machen würde. Darüber hinaus könnte der gegenwärtig in großem Umfang stattfindende Aufkauf von Schulden der Peripherie durch die EZB zu einem ähnlichen destabilisierenden Effekt führen, falls die EZB auch darauf bestehen würde, als Gläubiger mit Senioritätsrechten zu fungieren. Letzteres ist wegen der faktisch starken Verhandlungsposition der EZB im Insolvenzfall zwar rechtlich problematisch, aber faktisch trotzdem nicht unwahrscheinlich.

Es gibt offensichtlich nur zwei Auswege aus dieser Spirale. Entweder forciert man ein „bailing in“ kurzfristiger Gläubiger durch eine Umschuldung oder die Rettungspakete werden schließlich so groß dimensioniert, dass sie den gesamten Bestand der ausstehenden potenziell notleidenden Staatsschuld über Irland, Portugal und Spanien hinaus abdecken können. Genannt wird hier gerne als Nächstes Italien. Die erste Lösung könnte von Rating-Agenturen als ein typisches “credit event“ interpretiert werden und folglich ähnlich negative Wirkungen wie eine formale Insolvenz auslösen. Die zweite Lösung wäre wohl nicht vertragskonform und würde auf jeden Fall die fiskalische Leistungsfähigkeit der Kernländer deutlich überfordern. Es ließen sich hierfür wohl keine demokratischen qualifizierten  Mehrheiten finden – gerade dann wenn dieser Schritt einen Systemwechsel zu einem Bundesstaat, einer politischen Union oder einer expliziten Haftungs- und Transfergemeinschaft signalisieren würde.

Das Plenum der Ökonomen hat kürzlich eine langfristige Strategie gegen Überschuldungskrisen im Euroraum skizziert. Sie erfordere die Möglichkeit einer Staatsinsolvenz mit anschließender Umschuldung. Auch private Gläubiger müssten zumindest auf einen Teil ihrer Forderungen gegenüber Schuldnerstaaten verzichten. Erst danach seien Hilfskredite der EU geboten. Während diese Betrachtungen im Grundsatz richtig sind, scheinen im Nachgang eine genauere Diskussion und gegebenenfalls einige Relativierungen angezeigt.

Erstens sollte man sich nicht jedweder historischen Betrachtung entziehen. Seit Jahrzehnten unterstützt die Bundesbank IWF-Programme, die Ländern mit Finanzierungsproblemen Liquiditätshilfen geben. Dasselbe wurde regelmäßig auch für EU-Mitgliedsstaaten getan, zuletzt 2008 durch die Kredite aus der Zahlungsbilanzfazilität unter Artikel 143 AEUV. Allerdings handelt sich dabei bisher um Länder mit eigener Währung. Darüber hinaus befriedigt Island die Gläubiger seiner Banken nicht, sondern verweist sie auf die private Insolvenz.

Zweitens sollten Liquiditäts- und Solvenzkrisen trotz fehlender gefestigter Rechtsbegriffe nicht per se gleichgesetzt werden. Dies wäre grob fahrlässig, wird aber vom Plenum der Ökonomen auch gar nicht praktiziert. Die Erfahrung mit Finanzkrisen hat sehr wohl gezeigt, dass Staaten aufgrund von temporären Marktversagen in Liquiditätsprobleme geraten können, ohne überschuldet zu sein. Beispiele sind Brasilien 2002 oder Rumänien 2008: beide Länder hatten ihren Marktzugang verloren, haben Liquiditätshilfe erhalten und so letztlich ihre Finanzkrise überwunden. Sie brauchten dann keinen Schuldenerlass mehr.

Denn wenn einfach jede Liquiditätskrise im Zweifel als eindeutiges Zeichen von Insolvenz gedeutet wird, dann wird man unnötigerweise und in großem Umfang Umschuldungen vornehmen. Etwas ganz anderes aber ist es, wie das Plenum der Ökonomen davon zu sprechen, dass Staaten, die ihre Gläubiger nicht mehr von einem bloßen Liquiditätsengpass überzeugen können, grundsätzlich als insolvent zu betrachten sind. Die Legitimität dieser Aussage steht und fällt mit der Einschätzung der Effizienz der Finanzmärkte. Da die vorliegende empirische Evidenz für kurzfristige Überreaktionen der Finanzmärkte mit deutlichen empirischen Hinweisen auf eine langfristig marktgerechte Bepreisung von Staatsanleihen einhergeht, lassen sich die Aussagen des Plenums der Ökonomen hinreichend gut empirisch stützen.

Zugestanden: bereits vor Ausbruch der EU-Schuldenkrise sind die geforderten Risikoaufschläge für griechische und andere problematische Staatsanleihen zu niedrig gewesen. Aber zu konstatieren, hier hätten die Marktsignale an sich versagt, erscheint nicht ganz sachgerecht. Denn vor allem ist für die Tatsache lange zu niedriger Aufschläge verantwortlich zu machen, dass Rating-Agenturen keine Stand-Alone-Ratings für Euroländer publizieren.

Drittens hätte die theoretische Analyse des Plenums der Ökonomen noch deutlicher berücksichtigen können, dass ein Zahlungsausfall des Staates erhebliche volkswirtschaftliche Kosten haben kann. Dies hätte die Gesamtempfehlung der Gewährung der Möglichkeit einer Staatsinsolvenz mit anschließender Umschuldung allerdings nicht geändert, da unter anderem die Kosten der Erpressbarkeit der Geberländer durch die von der Insolvenz bedrohten Empfängerländer und einer schrittweisen Erhöhung des Rettungsfonds gegenzurechnen sind. Auch wären die Kosten eines Zahlungsausfalls unter einem Regime eines Europäischen Währungsfonds weitaus geringer.

Viertens kann es auf dem Markt für Staatsanleihen multiple Gleichgewichte geben. In einem „guten“ Gleichgewicht ist der Zins auf die Staatsanleihen niedrig, da es staatlicherseits nur geringe oder gar keine Erfüllungsverweigerung gibt und die Regierung in der Tat wegen der niedrigeren Refinanzierungskosten ex post keinen Anlass mehr zur Insolvenz hat. Das Gegenteil trifft für ein „schlechtes“ Gleichgewicht zu. Wollte man diesen Befund als Argument gegen das Statement des Plenums der Ökonomen anführen, müsste man zeigen, dass die Zinsen auf Staatsanleihen bei Vergrößerung des Rettungsfonds tatsächlich stark genug sinken. Wie oben gezeigt, ist dies zweifelhaft.

Fünftens wird gegen die Argumentation des Plenums vorgebracht, der EFSF könne ohnehin nur von Ländern in einer Liquiditätskrise beansprucht werden? Nach Klaus Regling, dem Leiter der Europäischen Finanzstabilitätsfazilität (EFSF), ist der Hilfsfonds für Fälle konzipiert, in denen sich Länder kurzfristig nicht über den Markt finanzieren, die Kredite aber langfristig zurückzahlen können. Dies sei in der „Mehrzahl der Fälle“ möglich. Der EFSF sei für die Griechenland-Kredite – die von den Euro-Staaten bilateral gewährt werden – ohnehin nicht zuständig.

Klaus Regling hat hier prinzipiell einen diskussionswürdigen Punkt erwischt. Er hat teilweise Recht: der EFSF passt auf Irland und Spanien, aber wohl nicht auf die von ihm nicht erwähnten Portugal und Griechenland, die ihren heimischen Kapitalstock nicht mehr durch inländisches Sparen konstant halten können und somit insolvent zu werden drohen. Irland und Spanien hingegen mussten in hohem Maße private Schulden nach der Finanzkrise übernehmen und starteten von einem gemäßigten staatlichen Schuldenniveau. Es dürfte sich bei ihnen deshalb eher um eine Liquiditätskrise handeln. Die hohe private Verschuldung baute sich im Gefolge einer unzureichenden Finanzmarktregulierung i.V.m. einer lange viel zu laxen Geldpolitik auf, die eine exzessive Kreditvergabe erst ermöglichte. Was Regling in seiner Kritik am Plenum der Ökonomen aber übersieht, ist, dass Portugal und Griechenland genau die Staaten sind, die dem Plenum der Ökonomen folgend möglichst schnell „eines Rettungsschirmes bedürfen, weil ihre Gläubiger von einem bloßen Liquiditätsengpass nicht zu überzeugen sind, und daher als insolvent betrachtet werden“. Zwar ist Griechenland bis 2013 kein Kandidat für den EFSF. Jedoch wird das Griechenland-Programm 2013 im ESM aufgehen.

Die Marktspannungen halten an. Denn die Botschaft der Politik, dass private Gläubiger eines insolventen Landes in der Zukunft Verluste erleiden werden, aber gleichzeitig öffentliche Gläubiger nicht zu einer Verlustbeteiligung bereit sind, ist an den Märkten angekommen. Gleichzeitig lässt die Politik immer noch eine Erklärung vermissen, auf welche Weise genau private Gläubiger in eine Umschuldung eines insolventen Landes mit einbezogen werden und was genau mit den gegenwärtig offenen Schulden passiert. Investoren fühlen sich stark verunsichert, wenn die staatlichen Instanzen die Möglichkeit einer Insolvenz drei Jahre später einräumen, diese aber für die nahe Zukunft ausschließen. Denn hierdurch wird jedes notleidende Land mit Ausnahme Griechenlands im Sinne Reglings so behandelt, als ob es lediglich an einer Knappheit von Liquidität leidet. Gleichzeitig häuft es aber große Beträge neuer Staatsschulden auf den alten bereits besorgniserregend hohen Bestand an Altschulden. Die Anleger möchten dann trotz aller Beruhigungsversuche der Politik am liebsten sofort aussteigen. Diese Analyse rechtfertigt die Analyse und die Schlussfolgerung des Plenums der Ökonomen noch einmal nachdrücklich.

Das für Irland konzipierte Anpassungsprogramm des EFSF konnte das Vertrauen der Märkte in die Fähigkeit der EU, adäquat mit Ländern in finanziellen Schwierigkeiten umzugehen, nicht wieder herstellen. Ein Grund dafür ist sicherlich, dass der Irland gewährte Zinssatz von annähernd 6 Prozent so weit oberhalb der gegenwärtig absehbaren Wachstumsrate des Landes liegt, dass sich die Schuldendydnamik massiv verstärken wird. Ein weiterer Grund dürfte sein, dass die Kapazität des gegenwärtigen Rettungsschirms de facto durch die Garantien der verbleibenden Länder mit AAA-Rating beschränkt wird und für eine potenzielle, wenngleich nicht allzu wahrscheinliche, Rettung weiterer Länder über Spanien hinaus wie z.B. Italien möglicherweise nicht ausreichen wird.

Hier wird übrigens ein noch ausbaufähiger Punkt in der Argumentation des Plenums der Ökonomen identifiziert. Dieses schränkt in seiner Stellungnahme den Kreis insolvenzgefährdeter Länder von vorneherein stark ein und geht deshalb bei gegebenen Parametern des EFSF ex definitione von einer hinreichenden Größe des Rettungsfonds aus. (Fußnote: die Diskussion zwischen der FTD und dem Plenum der Ökonomen um die Exegese der EFSF-Regelungen ist eher ein wenig zielführendes Scheingefecht; interessanter wäre es, offen zu diskutieren, bei welchen Ländern sich wirklich langfristig die Insolvenzfrage stellt) Gleichzeitig vermittelt der Text des Plenums wohl bei einigen fälschlicherweise den Eindruck, hinter Illiquiditätsproblemen vieler Länder der Eurozone könnten potenzielle Insolvenzkrisen stecken.

Schaut man hinter die Kulissen und unterhält sich mit Händlern, sind die anhaltenden Spannungen aber ohnehin eher auf die wachsende Furcht zurückzuführen, dass zumindest ein Staat in der Eurozone vor der Insolvenz steht oder schon insolvent und deshalb unfähig ist, seine Schulden ohne Hilfe von Auswärts zu bedienen. Es geht den Märkten um den Präzedenzfall. Viele Marktbeobachter wie Barry Eichengreen gehen nämlich mittlerweile davon aus, dass einige Länder der Peripherie eher insolvent als illiquide sind. Diese Beobachtung stärkt die Position des Plenums der Ökonomen abermals.

Dazu kommt, dass die EZB in letzter Zeit immer häufiger verlautbaren ließ und im Rahmen der letzten EZB-Ratssitzung auch demonstrierte, dass sie letztendlich die Fiskalpolitik nicht aus der Verantwortung lassen wird, obwohl sie gegenwärtig noch munter eine umfassende Finanzierung alter und neuer Schulden der notleidenden Länder durch Geldschöpfung betreibt. Es handelt sich folglich um ein Eingeständnis der EZB, dass sie letztlich nicht in der Lage ist, die fundamentalen Spannungen zu beseitigen, die durch die vorstehend genannten Faktoren hervorgerufen werden. Auch die Bestrebungen der EZB, den geldpolitischen Ausstieg vorzubereiten und die Verantwortung für kranke Banken und Staaten wieder an die Regierungen zurückzugeben, sorgen für eine zunehmende Anspannung auf den Finanzmärkten.

Das bisherige Versagen, explizit klarzustellen, was im Fall eines EWU-Landes passiert, das nicht nur an einer temporären Liquiditätskrise leidet (dann kann es ja nach Klaus Regling den EFSF anzapfen), sondern unfähig ist, seine Schulden jemals zurückzuzahlen, hat eine größere Schwachstelle in der Architektur der EWU offenbart. Sie hat zudem eine Flucht aus allen außer den sichersten Anleihen von EWU-Ländern ausgelöst.

Es fällt schwer zu glauben, dass die EU ihre Schuldenkrise in den kommenden Jahren in den Griff bekommt. Auch stellt ein an sich empfehlenswerter Schuldentausch natürlich keinen Ausweg dar, der auf einmal alle Probleme löst. Die gegenwärtige Lage bietet einem eigentlich nur unerfreuliche Lösungen wie von uns in der FAZ am Sonntag vom 22. Mai 2011, S. 37, genau quantifiziert. Lediglich das Ausmaß der „Unerfreulichkeit“ differiert.

Durch den scheibchenweisen Umgang mit der EU-Schuldenkrise statt eines Europäischen Währungsfonds riskiert die EU, ein Land nach dem anderen von der Marktfinanzierung abzuschneiden. Es wurde vorgeschlagen, den EFSF und damit später möglicherweise auch den ESM auszuweiten, um alle potenziellen Problemländer abzudecken. Aber einfach den Umfang des EFSF zu erhöhen, dürfte die Furcht vor einer finanziellen Überlastung der Kernländer an den Märkten erhöhen. Nicht ausgeschlossen wäre dann auch eine Übertragung der Vertrauenskrise auf alle Mitgliedsländer der Eurozone.

Darüber hinaus wurde vorgeschlagen, dass die EZB ihr Anleiheankaufprogramm noch massiv erweitern solle. Dies würde, ebenso wie der Vorschlag, eine gemeinsame Verbindlichkeit für die gesamte Staatsverschuldung der EWU einzugehen, die Vertragsgrundlage der EWU unterminieren und der Akzeptanz der EWU in den Kernländern schweren Schaden zufügen würde.

Langfristig sollte es abweichend vom gegenwärtigen Krisenmanagement zu einem Schlüsselprinzip werden, dass bei Krediten an Volkswirtschaften Verluste möglich sind. Es ist extrem bedeutsam, dass Märkte und Regulatoren tatsächlich die Erfahrung von Verlusten machen, da dies aus psychologischer Sicht der einzige Weg ist, zukünftig die Marktdisziplin zu erhöhen (so unvollständig sie auch sein mag) und ein regulatorisches Rahmenwerkentstehen zu lassen, das nicht mehr von der Risikolosigkeit von Investitionen in Staatsanleihen ausgeht. Die gegenwärtige Situation ist unhaltbar, da sie an einem inhärenten Widerspruch zwischen dem Bestehen auf der rechtlichen Fiktion, dass es ein „Bailout“ nicht geben kann, und dem wiederholten Nachgeben der Regierungen und anderer europäischer Instanzen bei den ersten Anzeichen eines ernsthaften Marktdruckes leidet.